股市與通脹：誰的狂歡節？(圖)

【看中國2021年1月18日訊】美東時間1月14日，美國新一屆政府公布了一項1.9萬億美元的經濟刺激計畫，包括為家庭提供約1萬億美元的直接救濟；4000多億美元用於支持疫情反應；約4400億美元用於企業和受影響最嚴重的社區。

新計畫將在12月的600美元支票發放上再增加1400美元，達到總額2000美元。

1、誰的狂歡？

從疫情發生之後來看，美國政府對居民發錢有兩個比較明顯的影響：

1）提振美股。美國自疫情以來多次直接對居民發錢，美國居民基於未來生活的不確定性並不會將所有的錢用於消費，節余部分大量流入金融資產，驅動美股連創新高，同時意外導致美股散戶化。對比中國來看，中國應急政策所釋放的資金並未直接進入居民口袋，居民收入因疫情下降導致流入金融資產的量級下降，這種情況讓機構抱團跡象凸顯，股災式牛市頻頻出現，意外進入去散戶化。

美股在疫情爆發後連創新高，與政府的經濟刺激政策關係密切（圖片來源：Adobe Stock）

2）刺激需求。疫情影響下，中美兩國應急政策有所不同，疫情控制有所不同，產生一些意料之外的配合。美國遭遇二次疫情衝擊，供給能力受衝擊較大，但需求受影響較小（美國應急政策集中於對居民直接發錢一定程度上修復了居民需求），供需缺口導致較高的通脹壓力。而中國遭遇疫情衝擊時控制比較嚴，供給恢復較好（中國應急政策集中於加大對企業信貸），但需求恢復較慢（居民收入受到影響）。美國的應急政策會導致通脹壓力，但供需缺口可以通過自海外進口來平衡，恰恰中國產能恢復較好，可以對外輸出產能，平衡自身的國際收支。這是疫情影響下中國出口暴增的原因，也是中國國際收支問題緩解的原因，同時是美國通脹可控的原因。

從需求角度來看，如1.9萬億美元刺激計畫落地，美國居民潛在需求能力增加將進一步刺激中國出口。但同時中國原料供應市場也在外，旺盛的出口將刺激中國的原料需求，但原材料供應卻受到了海外疫情的衝擊。這種供需缺口或進一步刺激原材料價格上行（看漲大宗），原材料價格上行將逐步向下游傳導，刺激全球通脹加速反彈。

從美股角度來看，給居民發錢從表層理解會有助於美股上行，但實際上還要看錢的來源。如果美國政府完全通過市場融資來給居民發錢（居民的錢又回到市場），那麼錢的總量是不變的，不但無法提升美股，還會因為美債供應量增多推高收益率而打壓美股。但如果錢的來源主要是美聯儲新增放水，那或許會繼續推高美股。

無論如何，1.9萬億的刺激計畫代表著潛在消費能力的提高，顯然會推升通脹，通脹將會驅動更快加息，這是美股壓制因素而非有利因素。但如果疫情加劇可能會壓制消費能力，有錢而無處消費反有利於將錢趕進美股。

疫情加劇對股市是好消息；反過來疫情緩解的話，遠離股市。

2、美聯儲的困局

從保需求、保民生來說，美國新刺激計畫有助於幫助美國經濟和公共衛生在平行軌道上保持穩定，但1.9萬億的新刺激計畫耗資巨大，可以預見美國財政將更加失衡。

財政失衡的處理辦法其實很有限：

1）赤字貨幣化。央行直接印錢包攬赤字，貨幣會通過財政赤字輸入市場，引發大通脹。比如國民黨的金圓券、魏瑪德國的馬克、委內瑞拉的玻利瓦爾等。

2）加稅。加稅平衡赤字，加稅可以將錢從市場裡抽走，平衡通脹，有可持續性。

3）發債。發債平衡赤字，同樣可以將貨幣從市場抽走，平衡通脹。但發債量會滾雪球式增加，可持續性存疑。

直接的赤字貨幣化缺少將錢從市場抽回的渠道，不停的對市場注水會導致通脹失控貨幣崩潰。後兩種方式對通脹和貨幣的影響更加可控。在經濟承壓背景下，美國採用大規模加稅方式平衡赤字顯然不太可行，只能訴求於多發債。

美債供給量的持續增加似乎已經不可避免。如果不考慮美聯儲動向，美債供給量增加不可避免的會驅動美債收益率持續上行，相當於美元加息。

十年美債收益率已經突破1.1%。但實際上美債需求的相當一部分，其實是美聯儲在購買，這是一種變相的貨幣赤字化。美國赤字問題目前仍然看不到解決辦法，變相的赤字貨幣化根本就沒有辦法退出。這勢必逼迫美聯儲持續購入美債，這是在對市場注水，這將加速驅動通脹上行。

週四當天，美聯儲主席鮑威爾表示，由於美國經濟仍遠未達到通脹和就業目標，現在討論調整每月購債規模還為時過早，表態偏鴿。但美聯儲官員也多次表態認為通脹達到預期將毫不猶豫地加息。

美聯儲為何一邊強調現在退出購買計畫為時過早，一邊表態一旦通脹達到預期就會毫不猶豫的加息？

實際上作出通脹達到預期毫不猶豫加息的表態，是在警告市場不要將賭注壓在通脹上，從而避免資金推動通脹加速上行給美聯儲製造加息壓力；強調退出購買計畫為時過早是意圖將資金誘入風險資產（美股），減少資金對通脹上行的助推，將加息壓力盡量延後！兩種表態都指向一個目標：盡量將低利率保持更長時間。

但財政大規模的刺激計畫或將讓美聯儲左右為難。

3、被隱藏的代價

美國版經濟刺激效果以推升資產價格為主，美國股市連創新高，背離經濟增長基本面越來越遠，泡沫問題愈發嚴重，一旦通脹約束導致泡沫爆破，金融週期對經濟週期的上推作用將變為下拉。脆弱的經濟反彈將不堪一擊。

中國版經濟刺激是以銀行加大信貸刺激為主，下行週期大量放貸，銀行資產質量存疑，一旦債務借新還舊鏈條緊張，中小銀行或蘊藏了巨大風險。

如果通脹上行，迫使美聯儲加息，美股泡沫問題將加速暴露。美聯儲加息將影響中國產生加息壓力，中小銀行將壓力巨大。但在問題未爆發之前，這些代價並不引人矚目。

4、何種勝利？

個人認為，勝利可以分為三種：

1）理想型勝利，解決產生問題的根源，杜絕新的問題發生。

2）複雜型勝利，一方面對問題加以掩蓋，一方面加以改革緩解問題，但改革並不徹底，問題產生的根源雖有緩解，但仍在生產問題。

3）潰敗型勝利，對問題加以掩蓋，但問題的根源壯大，源源不斷的生產問題。

有些牛市，其實是股災；有些勝利，其實是潰敗……

(文章僅代表作者個人立場和觀點)