印鈔放水是良藥還是毒藥：其實就一線之隔……(圖)

【看中國2018年8月16日訊】之前寫過《偉大的發明，破產式印鈔》，說的是關於現在正在進行的印鈔問題。以往我們都經過了很多次放水時期，但為何本次的放水與以往不同？

第一，2017年，中國家庭部門的負債率已經達到了49%。有學者計算，如果考慮到公積金貸款和民間的私人借貸，現在這個數字約為60%，這是個什麼樣的水平呢？

關於發達國家及發展中國家家庭部門的負債率是多少才比較合理，一直處於爭論之中。事實上，這個「合理」的數字各國都不相同。以美國為例，2008年次貸危機爆發時，有學者計算其家庭負債率是100%，而根據2015年全球營商環境報告，美國的綜合稅率是43.8%。也就是說，在每100塊錢的GDP中，家庭部門拿走的是56.2元。發生次貸危機時，家庭部門的負債與家庭部門實際佔有的GDP之比是1.78，美國家庭部門合理的負債水平應低於這一數字。

同樣，按世界銀行2015年的全球經商環境報告，中國的綜合稅率為64.6%，也就是說，在100塊錢的GDP中，家庭部門實際佔有的是35.4元。現在，家庭部門的負債與家庭部門實際佔有的GDP之比約為1.7。按這個標準來說，現在中國家庭部門的負擔與爆發次貸危機時的美國家庭十分接近。這裡還有一個變數，那就是政府稅收的投入方向的差別，如果一國稅收對醫療、教育、養老等事業有比較完整的覆蓋，就減輕了家庭的負擔，在同樣的負債水平下家庭部門的負擔輕，也即可以承擔更高的負債，反之亦然。考慮到這一因素，中國家庭的負債水平應該已經達到或超過了爆發次貸危機之時美國家庭的負債水平。

另外，根據世界銀行2015年的全球經商環境報告，其它主要國家的綜合稅率為日本51.3、德國48.8、英國33.7、法國69.0、印度61.7、義大利65.4、加拿大21，同樣的家庭負債率（家庭債務與GDP之比），加拿大人的實際負擔最輕。

第二，上述數字有意義嗎？有，但還有其侷限性，因為各國的具體情況十分複雜，一些因素並不足以用數字精確反應，最終要看負債是否開始衝擊人們的生活。當達到一定的負債水平開始衝擊人們的基本日常消費之後，說明這個負債水平已經達到了極限——進一步就是爆發危機。

今年以來，各種關於消費的數字讓人擔憂，Canalys的數據顯示，2017年，中國智能手機市場總出貨量為4.59億部，年比下降4%，2018年第一季度遭遇有史以來最大跌幅，整體出貨量下降21％。2018年6月，汽車銷售開始下滑。根據中華全國商業信息中心公布的零售50強銷售數據，7月同比下降3.9%，增速相較上年同期大幅下滑8.9 個百分點。這都在說明，債務市場已經嚴重地衝擊了人們的基本生活。

這意味著債務極限到了……

央行在不同的經濟背景下「放水」，就會催生出截然不同的結果（圖片來源：Getty Images）

第三，這種情形下，央行放水會帶來了什麼後果呢？

之所以近年來經濟增速不斷下滑，根源在於2012年之後經濟潛力的下降，按白崇恩教授的計算，中國的資本投資收益率已經從次貸危機前後的8%左右降低到2012年的2.7%。當資本投資收益率不斷下降之後，資本就無法進入實業領域，而是熱衷於炒作資產價格，這本質上是進行「錢炒錢」的行為。這一時期房地產價格的加速上漲，根源就在於此。

要說明的是，貿易戰會導致出口受阻，繼續打壓中國的資本投資收益率，讓資本更無法進入實體經濟領域。

此時，央媽繼續放水，雖然希望實現很多願望，並為了實現這些願望也在打擊非法集資行為，但在資本在無法進入實體經濟領域的情形下，只有幾個選擇：要麼進入匯率市場，這會推動通脹，也不受管理層歡迎；要麼進入房地產領域，這是比較可能的一個方向，給正在降價拋售房產回收現金流的房企渡命，居民部門的債務情形繼續惡化；要麼就是直接商品價格，推動通脹，增加人們的生活支出。無論這些鈔票流向哪一個方向，都會進一步惡化家庭部門的資產負債表，加速進入危機。

在家庭部門負債率比較低的時期，央行放水，可以推動居民部門加槓桿，推動經濟增長，可算作良藥。但在今天的負債水平下，央行放水會加速居民部門的資金鏈斷裂，並在銀行系統產生大量的壞賬，是毒藥。良藥與毒藥，其實就一線之隔。

那麼，央行為什麼要釋放「毒藥」？核心在於以往的經濟增長模式所帶來的問題。一直以來，中國都是通脹型經濟體，基礎設施建設成為拉動經濟增長的不二法門，這就讓中國經濟體系中積累了大量債務，這些債務主要存在於地方政府和國企等經營主體內。一旦出現流動性緊縮，地方債和國企債問題就會劇烈爆發，帶來兩個方面的嚴重後果：第一，地方政府如果大量破產，將導致行政危機，這很難被接受；第二，債務問題集中爆發就會產生天量的壞賬，銀行系統立即遭遇危機。危機以劇烈的形式爆發顯然不被管理者接受，所以，央行只能使用印鈔的手段緩解地方債和國企債務問題。

所以，放水是良藥還是毒藥？只在一線之間。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)