當前的經濟形勢是L型還是新週期?

【看中國2017年8月27日訊】8月中旬，中國央行發布2017年第二季度貨幣政策執行報告，在備受市場關注的「下一階段主要政策思路」部分，出現了不少與一季度報告不同的信息，其中有些部分可能會影響到銀行業乃至整個金融體系。筆者將從央行二季度貨幣政策報告的角度延伸分析近期宏觀經濟形勢。

規模以上銀行同業存單將正式納入MPA同業負債考核

最受市場關注的是二季度報告中所透露的關於同業負債的新規，央行「擬於2018年一季度評估時起，將資產規模5000億元以上的銀行發行的一年以內同業存單納入MPA同業負債佔比指標進行考核。對其他銀行繼續進行監測，適時再提出適當要求。」在此以前，央行在2014年下發的127號文曾要求商業銀行同業負債不得超過總負債的三分之一，但是同業存單一直未正式列入同業負債中，這也直接促進了近幾年來同業存單市場的大發展。此次新規一旦實施，就意味著資產規模在5000億元以上的中大型銀行，過去幾年通過同業存單大肆擴張負債，從而繞過127號文同業負債限額的做法將受到嚴格限制。

通過前期對37家上市銀行的2016年年報進行分析，股份制商業銀行和城商行同業往來負債+應付債券的比例在2016年底分別高達34%和34.9%，均已超出監管三分之一。本次規定一旦執行，對5000億元規模以上的股份制銀行和城商行目前的主動負債驅動模式將形成衝擊，並連帶約束其資產規模的擴張。

實際上，自從銀監會於4月份開展嚴監管以來，銀行業同業業務已經開始收縮，這也是2010年以來的首次。根據銀監會8月中旬公布的「三三四」自查工作通報，截至二季度末，同業資產和同業負債餘額比年初均減少1.8萬億元；同業業務增速由正轉負，其中，同業資產減少5.6%，同業負債減少2.3%。在此背景下，預計2018年一季度新規實施時，對銀行業整體負債不會形成較大衝擊，但過去幾年的同業主動負債驅動模式將難以維繫。

「去槓桿」新階段：國企去槓桿

在去槓桿的問題上，一季度報告用詞為「積極穩妥去槓桿...把降低企業槓桿率作為重中之重...」，二季度則在堅持積極穩妥去槓桿總方針的基礎上，修改為「...把國有企業降槓桿作為重中之重，抓好處置「殭屍企業」工作...」。

這一方面響應了第五次全國金融工作會議上習近平總書記和李克強總理的要求；另一方面也反映出央行主導的「去槓桿」進入了新的階段，國有企業降槓桿成為未來的重點工作方向。未來央行可能協調各監管部門，在推進國有企業混合所有制改革和市場化、法制化的同時，實施新的監管措施，進一步限制銀行信貸流向殭屍企業。

當然，這並不意味著央行此前針對金融機構「去槓桿」的政策操作會在下半年有所放鬆。一季度貨幣政策執行報告中「風險」一詞出現了65次，而二季度報告則多達94次，足以說明央行對防風險的重視。預計下半年央行對金融機構的「去槓桿」調控將會延續，只是節奏上更加註重監管協調，目標上增加了降低國有企業槓桿，既要守住不發生系統性金融風險的底線，又要防止發生處置風險的風險。

人民幣對美元匯率走強原因探析

二季度貨幣政策報告中關於完善人民幣匯率形成機制的部分，並未有太多改變，只是將人民幣兌美元匯率中間價報價機制在原有報價模型的基礎上，新增了「逆週期因子」。由此可見，人民幣兌美元匯率從6月份開始持續走強，中間價於8月下旬首次突破6.66，並非是因為央行採取了新的機制，而是由多重因素構成。筆者認為主要原因有以下幾點：

一是美元於二季度開始走弱，主要貨幣多對美元升值，人民幣兌美元匯率升值較慢，國際清算銀行計算的人民幣名義和實際有效匯率於上半年甚至還貶值了2.27%和3.32%，在特朗普政府以「貿易戰」相脅下，此番有補漲因素。

二是川普(特朗普)「新政」在共和黨內部投票中遭到重挫，其兩大顧問委員會（製造業顧問委員會和戰略與政策論壇）遭解散，總統經濟顧問也隨後離職，市場對新政府的信心受挫，美元指數連跌5個月。

三是美聯儲7月議息會對通脹的看法有所改變，首次承認了通脹表現疲軟的現實，市場認為這可能會延緩美聯儲此前的加息進程，美元指數也應聲而跌。

宏觀經濟展望

二季度央行貨幣政策執行報告認為，當前經濟金融領域的一些結構性老問題依然存在，中國經濟既有上行動力也有下行壓力。而對於近來少數人提出的新週期觀點，一度引發市場熱議，爭論很大，多數人均持質疑態度。筆者認為，縱觀全球經濟史，任何一次經濟週期開啟，首先都是從需求復甦開始，經濟數據逐步轉好，通脹（CPI、PPI）持續上行。本輪供給側結構性改革的去產能階段尚未引起經濟總需求的改善，因此CPI表現持續低迷，而經濟表現也是忽好忽壞。從今年前兩個季度的經濟表現來看，增長動力除了外需改善（上半年世界主要經濟體總體表現較為強勁）之外，依然是房地產和財政，亮眼的3月份和6月份經濟數據莫不如是。3月份自不必說，房地產市場處於新一輪樓市調控實施之前最後的狂歡時期，財政支出同比增速為2015年12月份以來次高。而6月份大超預期的經濟數據，也是與房地產銷售的逆勢反轉（地方政府大幅擴大了一手房的批准預售面積並限制了一手房市場價格）和超前期的財政支出增速（近20%）分不開的。從現階段來看，當前的經濟形勢更像是L型，而非是什麼新週期的開始。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)