中國現在就是一個局 所有人在和央行對賭

【看中國2017年6月28日訊】6月25日，天風證券劉煜輝出席南開金融（廣州）首席經濟學家論壇，下面是其演講內容，篇幅過長略有刪節。文章中的貨幣單位為人民幣。

很榮幸參加南開金融（廣州）首席經濟學家論壇，今天讓我來講講金融去槓桿，在這之前給大家講三個畫面，從三個側面看一下傳統經濟目前的狀態。

第一個，5月底的時候我去東部某大省看了一下，某城東部建了一個新區，黃河邊上下兩個縣都連成片，我估量了一下不砸5000-6000個億進去恐怕都不能出雛形。去年政府投了500多個億，做了一個樣板區，不到新區面積的十分之一，量級非常大。

第二個，前幾天我看參考消息，說昆明的地鐵四號線和五號線今年同時開建，建設期至2019年，建設規模投資400億，這個規模的項目如果放在上海沒有問題，放在北京也沒有問題，但是昆明一年的財政歲入才150個億，支撐400億攤子，這就是中國的老問題。

第三個，其實領導就提了一句青山綠水，大家一年時間整出來一萬多個特色小鎮，這就是傳統經濟的剪影。

你把中國的地圖打開，會發現地圖上大大小小的都是各級政府畫圈。國民經濟四個部門中，政府加槓桿的動力是最強的，就說西方過去500年的資本主義史，有鑄幣稅的政府舉債什麼時候還過錢哈？

2014-2016年我們扔了80萬億的銀行總負債進去，M2以外還有一部超級馬力的貨幣創造的機器。攤子已經鋪開了，到處需要錢。大家可以去瞭解一下，地方政府怎麼加槓桿？你給他500個億，他不會老老實實地做完一個再做下一個。他一定是把500個億分成10個項目，全鋪開，每個項目50個億，然後10倍槓桿。給你開出個5000億的攤子。現在郭樹清主席要揭這個蓋子，裡面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、資金池以及灰色的抽屜協議，誰說得清。這些已經鋪開的攤子，全是釣魚工程，全是剛性的信用需求。所有人都看著，現在就是一個局，所有人都在和中國央行在對賭。

因此，在全球放眼來看中美兩個超級大國對峙的狀況看來是歷史的定格，但是中國經濟始終沒有解決一個核心的問題，黃仁宇先生在《萬曆十五年》中講到的，我們始終沒有建立起現代國家的硬約束的國家會計制度。今天的金融去槓桿，看上去似乎風險都集中在金融領域，但實際上背後的根源都是財政。我們講傷於財政，毀於金融，地方政府沒有約束地債務擴張，軟約束的財政，最後壓力都以金融風險的方式呈現出來，這就是中國今天的傳統經濟。

其實從宏觀上講，我個人認為現在非常確定兩個基本的方向。第一個是新週期的幻滅。年初的時候，研究界和業界對經濟的判斷存在非常大的分歧。在我看來中國就是一個高度信貸依賴型的經濟體，如果把它看作一個機器的話，這個機器的標號和技術參數短期之內改變不了的，經濟增長、貨幣量和槓桿率，這三個東西是綁在一起的，必須投放6個單位的貨幣信用才能夠產生1個單位GDP的增長。現在信用要收縮，6個單位達不到，當然，也就不會有1個單位的產出了。信用一收縮，由貨幣帶來的漲價因素就消失，週期的股票怎麼漲上去呢？2月16日我們豎起唱空週期的大旗，儘管一季度的情況很好，但是週期股票已經開始漲不動，因為市場的分歧在交鋒。當4月份邊際走弱的數據再出來的時候，所謂的週期抱團就作鳥獸散了。

第二是易上難下的利率，反映的是經濟系統中間龐氏壓力系統性的釋放，一個沒有代謝功能的經濟體，長期憋著，沒有排毒，到最後都是沒有流動性的資產週期率衰竭的資產端。銀行體系很明顯就是短缺負債。直觀上，銀行資產増速還有13%，而M2的增速只有9.6%，這是一個硬缺口，就靠同業和金融創新補，這是更加依賴同業的結構。

現在超級行也缺負債，以前報協議存款，一不報價格二不報規模，因為愛存不存，但是現在不一樣了，今年不僅報一個很大的規模，而且報了一個很高的價格，比半年前提了60個BP，這是一種系統性的壓力。壓力的背後是整個系統的資產週轉率在快速的下降，大量的貨幣打下去最後變成兩個東西，要麼鋼筋水泥固化下來，要麼就是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產。與生產性的資產隔得越來越遠，所以整個資產創造現金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉不動了，必然反映在負債成本的上升，這是一個龐氏系統壓力釋放的結果。

因此，當下短缺負債的金融條件改變，只有以下三種場景發生才有可能，大家可以做一個研判。第一個是央行降甘霖，釋放長期低成本資金。第二個是舞曲再度響起（同業+表外），金融加槓桿；第三個是外匯佔款意外顯著上升。中國的外匯佔款重新恢復到一個比較景氣的狀態，可以從根本上改變銀行體系的負債端結構。諸位可研判這三種場景下半年發生概率的大小。資產端則一直是明確的，長久期，且資產流週轉率衰竭。

第二個是舞曲再度響起，金融小夥伴們重新舞動起來，再干同業+表外，把M2之外的貨幣創造機器重新啟動起來，長期來看，這是一個飲鴆解渴的過程，但短期來看金融加槓桿可以緩解整個商業短缺負債的狀況。

第三個是外匯佔款意外顯著上升。中國的外匯佔款重新恢復到一個比較景氣的狀態，從根本上改變商業銀行負債端的結構，就是我們重新回到了2014年之前的金融條件，不完全依賴央行放水，給市場供給基礎貨幣了，基礎貨幣又重新回到外匯佔款供給的時代。諸位可研判一下以上這三種場景發生概率的大小。

當然我個人覺得第一個條件是決定性的，就是央行的臉色，我們看到MLF每個月的到期量都非常平均，如果央行這個月心情好，對沖完了額外再釋放幾百個億，大家可以happy幾天，前幾天就是這種情況。如果央行公事公辦，大家就得受著點利率上頂的壓力。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)