當前利率水平上行風險可能更大(圖)

【看中國2016年09月11日訊】隨著各國政府將更加依靠財政政策來實現經濟中長期目標，未來大類資產的投資主線更可能是圍繞「再通脹預期」展開。考慮到經濟結構性的變化，未來低利率的環境仍會維持，但長期負利率的環境並非穩態，當前利率水平上行風險可能更大。

當前利率水平上行風險可能更大（網路圖片)  

歐日貨幣寬鬆尤其是負利率政策是近兩年全球利率下行的主因。低利率是驅動2016年全球大類資產走勢變化的核心因素，而2016年全球金融市場整體利率水平大幅下行很大程度是受歐日央行貨幣寬鬆尤其是負利率政策的影響。由於資本賬戶自由開放，歐日央行通過貨幣寬鬆向全球輸出低利率/負利率。本文主要討論長期超低利率以及負利率對經濟和金融市場的弊端，而各國央行已逐步意識到這一點，未來各國政府政策組合的轉變對大類資產配置策略將帶來哪些變化？

2016年發達國家貨幣政策對金融市場的影響與此前有所不同。首先，發達國家貨幣政策的邊際效應明顯下降，市場對其貨幣政策效力的質疑聲明顯增加。歐日貨幣匯率和金融股價的走勢已經反映出其大規模貨幣寬鬆政策的道路似乎走到了盡頭。其次，歐日央行的負利率政策推升全球負收益率債券規模至史無前例的高位，這構成了金融市場的不穩定因素。最後，央行持續購債導致債券市場的流動性急劇下降，尤其歐日央行已經面臨無債可買的局面。這也一定程度上反映出2016年發達國家央行已經將貨幣寬鬆用到了極致。

長期超低利率或者負利率有以下幾點弊端需要保持警惕：①負利率是有邊界的，央行不可能無限得調降利率至零以下。當負利率趨近或超過儲戶持有現金的成本時，儲戶會選擇囤積現金，形成金融去中介化。②長期低利率預期導致居民或企業更加不急於借貸消費/投資。當長期利率維持低位或更低時，則未來消費或投資的折現值將高於現值，因此居民或企業將更加不急於借貸消費或投資。可以說，一旦超低利率形成了市場的一致預期，則意味著該貨幣政策基本失效！③低利率壓縮銀行等金融機構盈利空間，導致信貸緊縮。④長期低利率也破壞了貨幣基金、保險養老金的商業模式。當大量債券收益率下滑至負值後，保險類資金不得不尋求更高收益，這埋下了更大的金融不穩定隱患。⑤金融市場不穩定風險令各國央行貨幣政策更加被動。一旦央行信譽受損，未來貨幣政策的效果將大打折扣。⑥負利率政策也如傳統貨幣政策一樣，帶來了實體經濟資源錯配、貧富差距擴大、政治不穩定等風險上升。

未來各國政府政策重心需要由單純依賴貨幣政策轉向更加側重財政政策。未來各國央行再度大規模貨幣寬鬆的道路似乎已接近尾聲。在全球經濟再平衡的過程中，短期私人部門因老齡化、高債務率等因素需求難以快速恢復，政府加槓桿來創造實體需求也許是當前全球經濟增長的唯一出路。未來各國政府政策組合的側重點將回到財政和結構性改革中，即使這是一個不斷倒逼實現的過程。貨幣政策持穩而財政政策發力對未來投資預期的三個引申：①歐日央行貨幣擴張很難再超預期，相對利差收窄導致美元指數上升動力不足，有利於大宗商品等風險資產；②各國央行貨幣戰爭趨緩，貨幣貶值壓力緩解，這意味著向外輸出通縮預期相比2014-2015年減弱；③貨幣政策無效倒逼財政政策發力，穩定經濟長期增長預期。政策重心向財政政策的轉化意味著再通脹預期將是未來投資的主線。

再通脹預期下我們建議增加股票和大宗資產配置比例。未來全球央行貨幣再度大規模放水的可能性不高，美聯儲緊縮的幅度也相對有限，因此貨幣政策整體將維持在當前水平，金融市場更多是存量資金的博弈。隨著各國政府將更加依靠財政政策來實現經濟中長期目標，未來大類資產的投資主線更可能是圍繞「再通脹預期」展開。考慮到經濟結構性的變化，未來低利率的環境仍會維持，但長期負利率的環境並非穩態，當前利率水平上行風險可能更大。中長期建議增持股票和大宗商品資產，而相應降低債券配置比例。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)