險奪萬科 世界最大房企成為資本市場之餌

【看中國2015年12月25日訊】在金融混業漸成趨勢背景下，各路資本圍剿上市公司股權的浪潮早已襲來。寶能系即便退了，還會有新的狩獵者接踵而至。

保險企業成為新的超級資本玩家，一旦資金鏈告急，將帶來巨大的系統性金融風險。這個體量龐大且不斷加槓桿的金錢遊戲，應盡快、全面納入監管視野。

「不歡迎」。

2015年12月17日晚，萬科集團董事局主席王石對「寶能系」正式宣戰。這場明星企業家與金融大鱷之間的企業控制權之戰，迅速成為輿論焦點。

王石之所以站出來，是因為危機已迫在眉睫。此前兩週內，「寶能系」旗下企業鉅盛華動用7個資管計畫，以近百億元巨資一舉在二級市場攬下4.97%萬科（000002.SZ）股權，持股比例上升至22.45%。

而港交所披露的文件顯示，鉅盛華12月15日再次買入1.184億股萬科股份，耗資約23.35億元。此舉令鉅盛華以及一致行動人前海人壽合計佔有萬科股份繼續升至23.52%。

緊接著，12月17日、18日上午，另一家險企安邦保險也大舉增持萬科股份，令其持有的萬科A(24.43,0.00,0.00%)股股權比例達到7.01%，相當於萬科總股份的6.18%。雖然安邦來意不明，並不能算寶能系的一致行動人，但兩家總持股比例已經接近30%，足以令人擔心。

不僅三成股權旁落人手，萬科股價也被推高到24.43元的危險高位——在過去七八年時間裏，萬科的股價大都在個位數徘徊，最高不超過15元。

12月18日下午，萬科以重大資產重組為由緊急停牌，將戰事打斷一個月。

此時，在這場「三國殺」中，騎牆觀望的安邦保險成為關鍵角色。根據公開資料，萬科管理層這方所持萬科股份為20.64%（其中包括萬科原大股東華潤的15.29%、劉元生的1.21%及萬科盈安合夥持有的4.14%），寶能系握有萬科股份為23.52%。很顯然，持有6.18%萬科股份的安邦無論倒向哪一方，哪一方就會獲勝。

12月23日晚近12點，安邦終於表態。萬科、安邦在各自網站發表結盟聲明，萬科稱歡迎安邦成為重要股東，安邦則表態積極支持萬科發展。雙方聯手，真心或是假意？尚不可知。這場股權爭奪戰變得越發撲朔迷離。

其實這樣的股權大戰並不算一件新鮮事。保險公司圍剿上市公司股權的浪潮早已鋪天蓋地襲來。自2014年以來，寶能系旗下企業已舉牌或參股華僑城、中炬高新(16.830,0.00,0.00%)等近10家上市公司，更在今年7月開始的「險資舉牌」熱潮中四度舉牌成為中炬高新第一大股東。生命人壽、安邦保險更是如法炮製，在二級市場頻頻舉牌，「掃貨」式收購上市公司。

對萬科來說，警報早在一年半以前就已拉響。2014年年初，就有金融機構上門溝通，透露出收購萬科股權的意向。萬科總裁郁亮迅速在內部發起了事業合夥人計畫，增持萬科股份，以彌補萬科一直以來股權分散的漏洞（其第一大股東華潤長期僅握有15%的萬科股權）。

這場連續劇式的「寶萬之戰」如此引人注目，在於觀眾第一次親眼目睹金融資本的力量——作為總資產達6000億之巨的世界最大房企，萬科在寶能系的攻擊下竟如此脆弱。而這場暫時轉入暗戰的爭鬥，也留下了諸多疑團和懸念。

既然萬科管理層早已未雨綢繆，但為何一直未能實施一勞永逸的方案，以致「野蠻人」最終破門而入？寶能系以賭徒般的孤注一擲爭奪萬科控制權，是通過什麼方式來調動如此巨額的資金？在寶能系和安邦合計已經持有三成萬科股權之時，萬科管理層手中還有什麼牌可打？

12月22日，這場攻防戰的劇情開始出現了微妙的轉折。據財經網披露：深圳銀監局12月22日下發文件，開始向各家銀行摸底寶能系貸款情況。

進擊的寶能系

隨著「寶萬之爭」的公開，此前少為人知的寶能系也逐漸在媒體日趨深入的調查下，呈現出其特殊的成長歷程。

公開資料顯示，寶能系實際控制人姚氏兄弟早年從事蔬菜批發，直至2003年通過資本運作控股深圳市屬國企深業物流後，通過企業分拆所獲得的品牌使用權與物業升值完成了關鍵的資本積累；此後連續舉牌深振業等多家深圳市屬上市公司，並在與深圳國資部門的控股權博弈中獲利不菲。

2009年開始，寶能系展開了全國性的地產業務布局，投資項目涉及30多個城市，並於2013年宣稱，未來5年將投資1200億元，開發建設40座大型購物中心。

此後寶能系的「體量」和融資規模迅速擴張：2012年到2015年二季度末，寶能系核心企業之一鉅盛華總資產從86億元劇增至近360億元，資產負債率41.57%；另一家核心企業寶能控股資產總額從246億元劇增至706億元的同時，總負債亦迅速增至569億元，資產負債率80.57%。

迅速膨脹的資產規模中，相當部分是未銷售的房地產「存貨」：由於房地產市場下滑，以及二、三線城市地產銷售不暢等原因，寶能地產2014年200億元的銷售目標最終完成不到90億元，並由此引發了一波大規模裁員。

在地產業務擴張遇挫之際，2012年3月成立的前海人壽成為寶能繫在資本市場大舉擴張的「資本引擎」：在保費規模從2013年的143億元，躍升至2015年前10個月的618億元——其中大部分來自年利率5%-7%的萬能險保費收入——的同時，前海人壽與寶能系旗下鉅盛華等企業共同舉牌並參股多家上市公司，粗略統計投資股權總市值近270億元。

在此次傾盡全力的萬科股權爭奪戰前後，寶能系控制人對旗下企業展開了一系列堪稱精密的融資與股權控制安排：

據投資機構上善若水研究報告分析，早在2014年，寶能系便以開發中的地產項目向鉅盛華注資近130億元，這些項目在其後的收購融資中變成了銀行貸款和資管計畫的抵押標的，加上其他借款，鉅盛華整體融資規模高達160餘億元。

2015年7月8日，保監會推出為險資投資A股額度「鬆綁」政策後，鉅盛華授權董事長葉偉青全權決定證券投資事宜，由此拉開萬科股權爭奪戰的「導火索」。？下轉第4版

7月10日，前海人壽以5%的持股比例首次舉牌萬科；短短半個月後，前海人壽與鉅盛華以「一致行動人」方式再度舉牌示意持股比例達到10%——王石的內部講話顯示，當天晚上王石與寶能系實際控制人姚振華長談之後，明確拒絕寶能系入主萬科。

一週後，萬科原大股東華潤集團以4.97億元出資，將持股比例增至15.23%，重回萬科大股東地位。

但寶能系的股權收購進程並未停止：鉅盛華通過事先的股權安排，一舉將其對前海的持股從20%提升至51%的控股比例，從而將前海人壽此前舉牌獲得的6.6%股權納入控制下，同時展開一系列的融資計畫：將所持萬科股權再度質押融資、與券商合作成立出資額高達200億元的投資基金，同時利用所融資金再與其他投資者成立資管計畫放大融資規模——這也正是王石在其「開戰宣言」中所說的「層層借錢、循環槓桿」。兩個月後，融資安排就緒的鉅盛華，隨即通過「漲停搶籌」的形式，在不斷拉抬萬科股價的同時，將持股比例一舉提升至20%——而這一「做莊」式的股價拉升，亦為其前期持股帶來了近百億元的賬面浮盈。

巨額的賬面浮盈為寶能繫帶來了多重利益：既能應對監管部門對前海人壽等機構投資回報安全性的審核，又能安撫前期各方融資者的情緒與信心，同時為其後續融資安排提供了更多的保障。

從某種意義而言，這也是寶能系實際控制人在數月前面對王石「不歡迎」的表態之後，依舊悍然展開被萬科管理層視為「惡意並購」，並在年終資金結算季到來之前，不惜代價大幅拉升萬科股價的原因所在。

但在短期股價拉升的表面利益背後，寶能系所持萬科股權在相關法規和市場規律限制下（證券法規定舉牌後半年內不允許減持），無法在二級市場拋售獲利，只能通過更多的融資安排和股權質押來維繫前期高槓桿融資鏈。

如果不能獲得萬科的企業控制權，在長達半年的禁售期內，萬科股價的下滑足以導致鉅盛華拉抬股價的模式崩盤，並帶來整個寶能系資金鏈斷裂的危機。

從藉助槓桿融資大幅拉抬萬科股價那一刻起，寶能系這場股權收購就從前期的「進退皆可」，變成了一場只能進不能退的「生死劫」。

值得一提的是，「寶萬之戰」與其說是「險資收購」，不如說是社會資本藉助險資大規模配置權益資產之機，通過槓桿融資模式展開的一場市場化並購——寶能系旗下的前海人壽先是在今年7、8月間，以兩隻萬能險產品集中增持萬科股權至6.6%，再由關聯企業鉅盛華接力，以獲得的萬科股權質押等方式加槓桿繼續搶籌。

據財新網威廉亚洲官网 報導，鉅盛華收購萬科股權的資金主要來自浙商銀行的理財資金。

萬科的「硬傷」

12月22日晚上，王石在其微博上意味深長地寫道：「萬寶之爭，許多奇談怪論就像這虛幻的幻影，但幻想祛除，透明的萬科依然是萬科，而聯手的‘一致行動人’又會是什麼模樣呢？」

此前，王石曾在與寶能系姚氏兄弟長談時指出其「信用不夠」，明確表示「不歡迎」。

這些言語背後，體現出萬科管理層多年來基於理念認同的管理文化特徵。但資本市場是用資本說話的，姚氏兄弟起於陋巷的背景，並不妨礙他們在合法合規的前提下，爭奪萬科的控股權。

在萬科持續經營的近30年時間裏，萬科的股權結構中長期存在著「股權分散」和「控股股東缺位」的缺陷。在包括王石朋友在內的諸多資本和產業界人士看來，這一「控制權安排」上的硬傷，多年來只是依靠萬科管理層強勢的管理文化以及「合縱連橫」式的股權平衡策略，才得以維繫至今。

 SOHO董事局主席潘石屹在其認證微博中認為，萬科之所以沒有提早做出相應的「控制權安排」，源自王石的理念堅持（三觀）。而包括他在內的諸多「王石的朋友」們，對此亦頗有微詞。

2014年3月萬科總裁郁亮曾在公司例會上表示，面對總資產高達6000多億元的萬科，「門口的野蠻人」只需要200億元便能拿下萬科第一大股東之位，對公司的穩健經營和長遠發展極為不利。

隨後萬科推出事業人合夥制度：1300多名萬科管理層和員工以「事業合夥人」身份，通過共同基金增持萬科4.14%股權——然而隨著寶能繫在龐大資金支持下的「突襲」，建立不久的事業合夥人機制顯得杯水車薪。

令外界奇怪的是，在過去多年中諸多比寶能系更有實力的資本方，為何沒有提前成為萬科的大股東？

君亮資產管理公司董事長吳君亮對南方週末記者表示，這一方面是因為，在過去多年市場估值普遍較高的情況下，萬科的股價估值「沒有太大吸引力」；另一方面則在於，即使成為萬科控股股東，在規範透明的上市公司管理機制下，大股東也很難實現「內部操縱」與利益輸送。

「實際上在成熟的資本市場中，大股東之間的股權轉讓並不罕見，對上市公司經營模式和業績的影響並沒有想像中那麼大。」吳君亮表示，如果寶能系控制人希望通過入主萬科來獲得額外的「關聯收益」，那麼進入董事會之後才是真正挑戰的開始。

但無法迴避的現實是，一旦被管理層公開宣稱「不歡迎」的大股東強行通過「敵意並購」方式入主上市公司，股東和管理層之間的激烈博弈本身就為公司的經營戰略和長遠發展帶來了極大的不確定性。

萬科管理層對寶能系的瘋狂入侵顯然準備不足。12月17日，萬科管理層與寶能系的「公開宣戰」亦屬不得已而為之：如果萬科管理層不以緊急停牌打斷市場投資者的炒作預期，在「並購題材」炒作下繼續拉升的萬科股價，終將面臨大幅暴跌並給中小投資者帶來滅頂之災，萬科品牌和投資者信用亦將因此而蒙受巨大損失。

這也正是王石講話次日萬科總裁郁亮反覆重申，萬科管理層此舉意在向各方投資者「警示風險」的寓意所在。

而這一舉動本身也凸顯了萬科管理層在這場「控制權之戰」中的兩難處境：既不能聽任「搶籌」式的股價飆漲透支公司未來價值，又不能以股東角色與市場資本展開公開博弈。

事實上，萬科管理層所面對的真正難題是，它的對手並非某個「孤注一擲」的市場玩家，而是它們身後隨著利率市場化改革和混業經營模式洶湧而來的各路金融與社會資本。也就是說，即使此次萬科最終能擊退寶能，也難以避開此後循著這條充滿血腥味的寶能路徑而來的其他「系」。

與傳統「控股模式」不同的是，這些追逐投資回報率的金融和保險機構們，所關注的並不是影響和控制公司經營，而是直接將其視為「生息資產」並表入賬，從而撬動更大的資產。

在現行會計準則等規定的「隱形激勵」下，越來越多的險資企業正在複製「寶萬之爭」模式，競相舉牌上市企業並直奔20%以上的持股比例而去。

因此，即便萬科管理層拉長停牌時間，逼迫資金鏈緊繃的寶能系退出股權之爭，也可能會有更多的金融資本願意「接盤」其持有的萬科股權，並繼續展開控制權爭奪。

而對外界猜測萬科可能會推出的「毒丸計畫」，據萬科週刊公眾號稱，王石已經在12月23日拜訪瑞士信貸時明確表示不會實行。他在這次拜會的演講中還一改前期強硬的作風，「寶能、萬科都是在深圳的企業，都是為深圳做建設的，不應該內鬥」。

格局之變

在這場令市場矚目的「萬科爭奪戰」背後，另一場深刻影響和改變著中國金融與資本市場發展模式的「格局之變」其實早已拉開序幕：

隨著利率市場化改革和金融混業經營趨勢的確立，原本在分業監管模式下「各自為政」的保險、銀行和券商等市場化金融機構，正迅速跨過傳統的行業鴻溝，在投資回報率驅使下競相爭奪上市公司股權等權益資本市場。

興業銀行(17.350,0.08,0.46%)首席經濟學家魯政委向南方週末記者表示，在大型藍籌股價值低估和股息回報率較高的背景下，保險機構近期對銀行、地產等上市公司的大規模股權配置有其合理性；同時在新的保險監管「償二代」標準下，險企也有動力通過超過20%的持股比例獲得有利於自身的會計計算。

而萬科多年以來的「管理層控制」模式，在市場利率激變的金融環境下，面對的已不是希望控制公司經營的產業資本，而是直接將其「並表入賬」的金融資本。

一位接近監管層的研究人士向南方週末記者指出，在「寶萬之爭」事件中，除了第一份錢外，險資佔比並不算多，真正大量槓桿融資其實來自寶能系其他企業，「如果保險業真要發動併購，幾大保險公司聯合出手，在市場上還不是所向披靡？」

事實上，在此輪「險資舉牌熱潮」中，市場份額居前的幾大上市險企，除股災「救市」期間外均未出手。

在這場「控制權之戰」中，監管機構們先後表明瞭態度：對於市場主體之間收購、被收購之類的「市場化行為」，只要符合相關法律法規要求，監管部門不會干涉。

在「中立、合規」的監管原則下，除了深交所在12月10日發函要求鉅盛華披露資金來源及合規性，以及保監部門從行業風險管控的角度對保險機構資產配置加強審慎性監管外，相關監管部門並未針對加入萬科股權之爭的任何一方發出明確的監管意見。

這意味著萬科管理層和資本方之間的企業控制權角力，將成為一場展示多方資本和市場資源運作能力的「市場化之戰」。

這一金融資本大規模侵蝕實體企業控制權的現象，已經引起了市場研究人士的關注與擔憂：一方面，保險資金正在取代券商和場外配資，可能成為令A股市場再度「泡沫化」加槓桿的主體，並引發大規模的系統性金融風險；另一方面，金融資本「短期套利」的商業邏輯在上市公司運營過程中，對注重市場信用和長期發展的「產業邏輯」同樣可能帶來致命衝擊，而這也是萬科管理層的擔憂所在。

也有市場研究者認為，金融保險資本的「舉牌「改變了許多大型藍籌股長期被低估的現象本身並非壞事，關鍵在於房地產等實體企業要適應大規模資產證券化背景下的市場經營環境。

香港保險服務商深藍保創始人Michael Wong向南方週末記者表示，房地產公司經營越來越金融化、房地產的資產屬性日益凸顯是未來的長期發展趨勢，「中國目前大部分房地產公司，包括一些上市公司其實只是蓋房子的公司，真正的房地產公司是要涉及金融服務和資產管理的」。

從這個意義而言，「寶萬之戰」的過程與結果，所關係到的已經不僅是一家上市公司控制權的爭奪成敗，更是中國經濟與金融轉型過程中所難以迴避的制度與規則挑戰。

在「控制權之戰」的塵埃落定前，這場令投資者們「看不懂」的股權爭奪戰，已經讓謹慎的投資機構們開始退出——有基金經理向媒體表示，在12月萬科出現數個漲停後，判斷萬科股價已經「嚴重透支未來」的機構投資者們紛紛退出。

監管層顯然也看到了風險所在。據中國證券網披露，保監會近日發布《保險公司資金運用信息披露準則第3號：舉牌上市公司股票》。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)