A股暴跌 誰是元凶？

【看中國2014年12月10日訊】A股今日劇烈震盪，午盤後滬指一度創下3091點的四年新高，漲幅超過2%，但隨後大幅跳水，收跌逾5%，創五年多來最大單日跌幅。長達半個月的「瘋牛」行情就此終結，這是為什麼呢？暴跌背後，誰是推手？

是因為中證登的一紙文件引發了「流動性黑天鵝」，是IPO提速市場澆滅了上漲預期，還是外資砸盤，或者這只是正常的技術性回調？

你需要一個答案。

錢從哪裡來？

想知道暴跌的原因，你首先要明白瘋漲的原因——錢從哪裡來？

本輪資金湧入中散戶貢獻力量強大，從投資行為來看這一趨勢持續性較高。

資金面的格局極為清晰。根據證監會在上週五的披露，「11月24日至12月4日，各類專業機構投資者合計淨買入309 億元，一般法人機構淨賣出1252億元，自然人投資者淨買入659億元，滬股通投資者淨買入284 億元。」也就是說，產業資本在淨賣出，而接盤的資金類型中，散戶佔52.6%，境內機構佔24.6%，境外資金佔22.7%。

中國證券登記結算有限責任公司3日公布的數據顯示，上週滬深兩市新增A股開戶數369397戶，環比增加58.15%。當周參與交易的A股賬戶數2027.39萬戶，環比增加43.11%。

瘋狂的「兩融」

明白了散戶是此輪「瘋牛「行情的主力軍，你還要明白，這次牛市的如此瘋狂，與「兩融」業務的助推不無關係。
這裡的兩融就是指「融資融券」，是指投資者向具有深圳證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券並賣出的行為。

當前的市場環境與2006年至2007年那一輪波瀾壯闊的牛市相比，又發生了新的變化。場內的專業投資者手裡有了更便捷和高效的槓桿工具，一旦行情到來，聰明的資金迅速加槓桿入市，從而加速了資金流入。

中國證券金融公司發布11月兩融數據月報。數據顯示，11月融資融券交易金融達22120.02億元，相較前一個月的14316億元，環比增長54.51%。截至上月末，兩融餘額升至8251.97億元，突破8000億元。

不過，融資融券餘額急劇升高的同時，不少券商資本金壓力日趨緊迫。方正證券、廣發證券、華泰證券等券商紛紛以權益融資、調整保證金比例的形式應對流動性問題。

海面之下——15萬億銀行理財資金

不過，這只是冰山一角。海面之下是更龐大的銀行理財資金。

財新在昨天的報導中曾詳細介紹了銀行理財資金通過「傘形結構」進入證券市場的隱秘路線圖：

2011年以來，一些商業銀行和信託公司合作一種傘形信託，即在一個母信託賬戶之下為眾多的中小型私募基金和大戶提供股票配資。光大銀行、招商銀行、民生銀行廣泛開展了此類業務。銀行理財資金在這些產品中認購優先級，享受固定收益；私募基金認購劣後份額，承擔為優先級保本保息的義務，其資金槓桿可以做到2到3倍，甚至5倍，遠高於融資融券的槓桿水平。另外，傘形信託在單個股票限倉方面也更加靈活，形成了一個相對的監管窪地。

傘形信託產品的規模沒有確切的統計數據，一些信託從業者和證券分析師估計其規模在1500億元至2000億元之間。如果再加上為單個私募基金（通常是規模更大的私募）提供槓桿的信託產品，總規模可能接近3000億元。

隨著市場無風險收益下行和「非標」資產萎縮，15萬億元銀行理財產品需要新出路。證監會已經允許銀行理財開立證券賬戶投資債券、優先股等低風險產品，但是直接投資股票仍未開放，必須經由信託繞道，反而增加了監管能夠穿透的難度。

當下銀行理財套信託的模式蘊藏著潛在風險。銀行和信託公司通過設立預警線和止損線等方式，確保優先級的資金不受損失，本質上仍然是用資金池的方式進行風險偏好的錯配，將部分低風險偏好的理財資金投入了高風險的證券投資。此方式在市場波瀾不驚時未嘗有敗績，但在市場大漲大跌的階段，卻可能進一步助漲助跌，且無法應付斷崖下跌、流動性瞬間枯竭的極端情況。

瑞銀證券首席分析師陳李在威廉亚洲官网 的研究報告中估計，銀行向個人投資者提供類融資規模已經達到5000億元。他還解釋了理財資金之所以選擇進入股市的原因：原有的投資渠道萎縮，銀行亟需尋找新的高收益投資產品。

銀行介入股票市場提供融資功能，其本質原因在於，理財產品資金找不到合適的投資產品。一方面，理財產品規模持續增長，收益率只輕微下降10BP；另一方面，理財產品資金所投資債券收益率大幅下降100BP。而且，原先高收益率的影子銀行產品，比如委託貸款，買入返售，地產信託等，規模不斷萎縮。銀行亟需找到其他高收益高流動性項目來代替這些影子銀行產品。在這種情況下，銀行開發了向散戶提供股票融資的新業務，並快速開展，而這些配資資金之前只為高淨值專戶才提供。

槓桿上的「瘋牛」行情

陳李繼續分析道，正是在券商和銀行雙重槓桿的推動下，散戶們導演了這一波以券商為龍頭的「瘋牛行情」。但一旦黑天鵝事件引發槓桿資金停止，那麼市場的大幅波動就在所難免。

快速攀升的槓桿資金或明顯放大未來市場波動，目前最大的風險在監管政策在券商和銀行雙管齊下向投資者提供槓桿的推動下，散戶投資熱情/能力大幅上升，輕易將機構投資者拋在身後。

本輪行情上漲的邏輯看，龍頭在於以券商為代表的大金融，其他板塊並沒有明顯的輪動。畢竟實體經濟增長放緩，產業轉型道路曲折，只有資本市場還有些想像空間。但困境也在於此，實體基本面不支撐如此股指快速拉升。高額增量資金依賴於槓桿（現在是8000 多億元，上限是1.3 萬億元），同時股指上漲依賴於券商等板塊。

單邊牛市思維操作是危險的：一旦，銀監會摸底清查銀行的"股票配資"，證監會表達對券商的融資融券膨脹的擔憂，即使存量資金不快速抽離，槓桿資金增長也可能停止，指數下行若引發融資盤的"margin call"，那麼市場或將大幅波動。

銀行頭寸緊張引發暴跌？

21世紀經濟報導援引聯訊證券首席經濟學家文國慶評論稱，銀行頭寸緊張引發了暴跌。

文國慶表示，目前由於銀行頭寸的緊張，導致融資融券的資金的退出。由於融資融券的規模特別龐大，導致其一旦退出，對市場的衝擊特別巨大。

因此，如此巨幅的下跌是市場的正常表現，而那些集中了融資融券資金最多的板塊跌幅最深。

問題是，是什麼導致了銀行頭寸緊張呢？

中證登引發流動性黑天鵝？

也許是黑天鵝來了。

中國證券登記結算有限責任公司（中證登）12月8日提高了城投債回購質押門檻，未納入政府債務的城投債如果債權評級、主權評級不符合要求，不能作回購質押。

據財新，中證登的新規意味著，相當大比例的城投債在交易所的流動性將基本喪失。債市人士估計比例將不低於三分之一，規模約有近5000億，且主要是交易所債市的流動性承壓。重倉債券的基金、券商、銀行將因此受壓。此舉必將對股市也帶來連帶的負面效應。

不過，中證登否認了這一說法。中國結算相關負責人表示，由於債券市場和股票市場相對隔離，市場屬性、投資者結構、資金偏好等相關方面有較大差異，股票市場應不會因此受到重大影響。

中證登也許是對的。不過，還記得今年11月嗎？中國銀行間債市前臺交易系統延時30分鐘結束，市場利率全面上升。中央今日公開回應稱，新股密集發行造成了市場利率波動。

同時，12月5日A股在劇烈震盪中成交已過萬億大關之時，債市中各品種收益率節節攀升，一級發行和二級交易都交投冷清。

可見，股市和債市並非完全割裂，二者的聯動是相當密切的。畢竟，玩家還是那些人，市場上的錢只有那麼多。財新援引市場人士稱：「某種程度上而言，債市已成了股市的晴雨表，很多人還沒有看到這一點。」

IPO發行成殺手鐧？

或者，也許，中證登這隻天鵝沒有那麼「黑」，眾多利空消息共同推動了今天的暴跌，比如IPO提速。

《21世紀經濟報導》今天引述一位接近監管層的消息人士稱，「隨著市場的火爆，監管層意欲藉此行情提速IPO發行。」

報導提到，12月5日下午，A股創記錄地達到萬億交易量，數家擬IPO已過會企業臨時接到來自監管層的緊急通知，要求其立即按照有關發行的要求申報相關補充材料，盡快完成IPO發行封卷，以做好隨時領取發行批文的準備。

其援引上海一傢俬募公司負責人士表示，目前股市的連番火爆已經到了幾乎瘋狂的局面，監管層在此時提速IPO發行可以說是順利成章，一來可以暫時緩解目前的非理性暴漲，二來則可以解決IPO發行之困擾。

外資罕見大幅撤資

外資撤離不能不說很有預見性，不過，這也一定程度上抽掉了市場的流動性。

基金研究機構EPFR的數據顯示，截止12月3日的一週，海外投資者從亞洲新興市場撤離的資金為20.6億美元。

而據澳新銀行編製的圖表，僅從中國股權基金撤出的資金超過22億美元，是3年來規模最大的一次。

技術性回調？

在11月21日央行降息後的兩週，滬深股指累計漲幅分別達到18.13%和20.82%。本週一A股再度暴漲，滬指漲逾2%上破3000點高位。

連續半個月的「瘋牛」行情，主要由券商板塊帶動，沒有像樣的回調，沒有像樣的板塊輪動，再考慮到目前疲弱的經濟基本面，A股持續飆漲著實令人費解。

新京報援引多位市場人士的評論稱，與2006年大牛市相比，目前A股嚴重高估。英國《金融時報》也亮出了「中國股市奔向泡沫區域」的標題，警告中國散戶無視數據體現的實體經濟加劇下滑風險。

果不其然，瘋狂的上漲之後，是更加瘋狂的暴跌。與其將暴跌歸咎於某個導火索，不如說是人們的貪婪早就為這一切埋下了種子。

其興也勃，其亡也乎。

也許你就是傳說中那個「滿倉踏空」，又隨即「滿倉跌停」的「幸運兒」。不過，也許對於中國股市來說，「跌跌更健康」。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)