中國利率市場的憂慮：假與真
【看中國2014年03月13日訊】2014年前兩月中國經濟減速明顯。於是，各種「底線思維」甚囂塵上，隨著年度GDP增速目標的明確和政府工作報告重提「把投資作為穩定經濟增長的關鍵，保持固定資產投資合理增長」,市場似乎已經開始預期投資再次帶動經濟企穩回升，利率債市場風聲鶴唳，國債收益率在幾個交易日內快速跳升。
政府主導投資真的能扛住經濟企穩回升的大旗麼？如果稍微仔細算算賬，就知道即使是將2014年的固定資產投資增速維持在2013年的水平都是相當困難的。重要的原因在於房地產市場已經出現了景氣程度下降的跡象，房地產固定資產投資增速的高位回落和製造業固定資產投資增速的進一步下滑將帶動民間投資增速從23.1%的水平上繼續下滑，我們保守的預計2014年民間投資僅僅下滑3個百分點，這還不到2012年該項目下滑幅度的三分之一，由於民間固定資產投資佔全部固定資產投資的63%，這就要求如果想完全對沖民間投資的下滑，政府主導固定資產投資必須在2013年已經較高的水平上繼續上升5個百分點，這樣政府主導固定資產投資的增速就必須回升到20%的年增幅水平，這一增速實際上已經超過「4萬億時代」中2010年的水平了，要求增加的絕對投資額超過3.2萬億，總額接近20萬億的水平。要知道，隨著房地產市場景氣程度的下降，2014年下半年的土地市場也可能出現降溫，地方政府土地出讓收入增長回落，而其融資又在受到越來越多的約束，很難想像這麼多資金從哪裡籌集？投融資體制改革和投資主體多元化一時間很難帶來所需巨大的資金。以此來看，2014年固定資產投資溫和下滑依然是大概率事件，投資發揮的更多是關鍵時點的作用，而並非可以持續全年的趨勢性作用。至於7.5%的GDP增速目標，統計口徑和方法上是有空間的，可以通過跟蹤發電量和工業增加值與GDP的相關性可能進一步減弱來觀察這一現象。實際上，如果生硬的維持經濟增速穩定，則政府工作的各項目標間的衝突將會逐年增加。
如果投資增速回落，國際收支穩定，這意味著宏觀儲蓄將相對寬裕，國內實際利率水平穩中有降，而國內通脹水平沒有被外部環境推起，那麼通脹也將保持在低位，名義利率水平自然也會穩中有降，這意味著實體經濟感受到的利率水平在2014年難有進一步上升，年初體驗到的借款利率提升多是對2013年的補漲。
那麼銀行體系內的資金利率又是如何呢？畢竟，2013年投資也在回落、國際收支盈餘回升，通脹較低，銀行間市場利率還是出現了巨幅上漲。2013年下半年的市場利率急升，調控初衷是控制融資槓桿，這就需要考察融資週期。人們可以觀察到，融資週期與房地產市場景氣程度高度同步，最近兩年火爆的「非標融資」也多是圍繞房地產和平臺融資需求進行的，2013年正是房地產高度景氣的一年，所以融資需求旺盛，一旦房地產景氣程度下降，融資週期也將下行，緊縮銀行間市場流動性的政策訴求就消失了，這樣的環境下，央行保持穩定中性的流動性管理就足夠了。這也是為什麼，前期傳出銀行對房地產行業融資意願下降，利率債和利率互換收益率大幅下跌的原因。所以如果擔心央行流動性管理趨緊，那麼請緊盯社會融資總量的增速。
當下需要小心的是人民幣匯率與流動性聯動共振所引發的市場波動。如果人民幣匯率的波動或者相關政策調整引發客盤集中逆轉方向，又或恰逢外部市場風雨飄搖，其對於股市、債市、大宗商品市場的衝擊將是巨大的。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)