投資發展中國家 關注點不應是增長
【看中國2013年12月21日訊】2012年，阿根廷股市大跌40%（按美元計），而同期哥倫比亞的股市上漲了30%。埃及股市上漲了超過40%，而埃及的近鄰卡達的股市則出現了下降。肯尼亞的股市上漲55%，而烏克蘭的股市則跌去了50%。
雖然有漲有跌，但吸引你將部分投資組合配置為發展中國家股票的最主要原因正是這一點，而不是增長。如果操作正確，投資於這些所謂的新興拓荒市場的確可以降低資產組合的風險，進而增加經風險調整後的收益。但是，很少有人能正確操作——這是很自然的。相反的，投資者從華爾街機構聽來的幾乎所有關於在發展中國家投資的觀點都是錯誤的。結果就是，當投資者們真的把資金分配到這些國家的時候，大多數投資者才這樣做的原因、時機和方式都是錯誤的。
故事都是同樣的故事，這種無聊就跟每天都是「土撥鼠日」(Groundhog Day)一樣。首先，我們讀的故事講到了某個熟悉的小國，姑且稱之為福裡多尼亞(Freedonia)，在那裡出現了新一輪經濟繁榮。我們讀到並看到好多報導，說摩天大樓在原來的小鎮裡拔地而起，農民們都把黃包車換成了奔馳車，而且還在進行IPO，說蔻馳(Coach)即將在該國首都開設第一家門店。隨著新精英階層的興起，以及這一階層的人士把子女送到哈佛(Harvard)去讀書，我們就聽到了這樣的故事：在威廉亚洲官网 一次「淘金熱」中，有人發了大財。
隨著有關繁榮的興奮程度越來越高，有些事情就開始變得不對。福裡多尼亞的石油和電信業在一次會計醜聞中轟然崩塌。股市大跌。該國總統捲入醜聞。新政府開始印錢、增稅，然後強佔了去年股市寵兒（福裡多尼亞移動公司）的多數股權，卻沒提供任何補償。隨著通貨膨脹如火箭般上升，西方投資者紛紛撤出，發誓從此再也不去發展中國家投資——至少在下一次泡沫出現前不去。
於是我們看到，上世紀90年代中期的繁榮導致了亞洲小龍在1997-98年深陷危機；2005年到2007年的繁榮之後，東歐和中東出現了類似的經濟崩潰現象；新興經濟體在2011年經歷了輝煌之後於2012年遭遇滑鐵盧。
這個故事到底哪裡不對呢？要說起來，從華爾街上聽來的有關投資發展中國家最主要的解釋是：增長。故事裡說，這個國家的經濟正在以比發達國家快得多的速度增長，因此這裡的股市應該產生更多的回報，雖然有（呃……）波動。客戶被勸說去抓住繁榮的時機。這種觀點在華爾街被不斷重複、廣泛傳播，甚至在某種意義上已經成了「咒語」。然而，背後並沒有證據支持，不管是理論上的證據，還是實踐上的證據。
來自佛羅里達大學(University of Florida)和倫敦商學院(London Business School)的教授們，以及來自MSCI Barra的研究人員，全都研究過一國經濟增長和該國股市回報率之間的關係。他們的發現是：兩者之間沒有關聯。（事實上，如果說有關聯的話，這種關聯也很弱，而且是負相關。換句話說，投資者在低增速國家裡獲得的收益平均而言要稍高於在高增速國家獲得的收益。）
這當然與華爾街的傳統智慧背道而馳。像福裡多尼亞這種快速增長的經濟體為什麼不能產生更高的回報？法國興業銀行駐倫敦的定量策略師拉普索恩(Andrew Lapthorne)在2010年的一篇文章中解釋說，一個主要原因是，今年大熱的市場中的股票通常價格都過高了。熱錢已經流入，將價格推高到不合理的程度。投資者最終為每一美元的未來公司收益支付了過高的價格。第二，他說，這些市場的投資者通常會隨著新公司進入市場而被「稀釋直至不復存在」。法國興業銀行估計，1990年至2010年，新興市場證交所的股票數量增加了26倍。要是有人在1990年在新興市場投資10萬美元，寄希望於從「增長」中獲利，最終也只能是不停地出售所持的股票以買進新股。
拉普索恩估計，新興市場證券投資者總計每年因這樣的稀釋而損失10%，而美國的這類損失約2%。其他問題也可能影響回報，比如極高的交易成本、不良的公司治理，以及政治和經濟風險。
新興市場投資還有另一個問題。很多人通過低成本的被動投資基金投資於新興市場，比如交易所交易基金。但這些基金通常是由少數全球大型股主導，這類股票與新興市場經濟沒有什麼關係，只不過是位於發展中國家。這並不是反對投資發展中國家的理由。只是表明應當以正確方式投資。
西方投資者面臨一個日漸嚴重的問題。越來越多的資產變得相互關聯。股票、債券、房地產投資信託基金和農田——它們的動向越來越趨同。在年頭好的時候這是大好事，但在市場下跌時就成了問題。
發展中市場提供了投資於不關聯資產的罕有機會。市場越小、風險越高，其關聯度就越低。影響法國股市下週動向的因素也同樣影響著華爾街。但福裡多尼亞市場有其自己的步調，原因正是由於該國剛剛興起的經濟被國內發展所主導。因此，2012年前三個季度阿根廷股市飆升，而同時拉丁美洲其他國家的股市卻因為阿總統基什內爾(Cristina Kirchner)的政策變動而大跌。
此外，雖然發展中國家股票市場通常在人氣高起來之後價格會過高，但反之亦然。2007年底，新興市場正火爆時，除日本外的亞洲地區和拉丁美洲的股票通常比發達國家的同類股票更貴——依據每股收益或 資產價值計算。到了2013年底，隨著新興市場一落千丈，不再受人追捧，這裡的股票通常比發達國家更低廉。
人們總是對華爾街的古老法則、重視個股的「選股者市場」心存謹慎，但在新興市場方面，由於相關的分析通常很少，人們對其股票的研究也不如西方，因此這話或許有幾分道理。1990年以來的研究發現，新興市場投資者受益於投資質量更好、規模較小的公司和「價值股」，即就股息、每股收益和資產價值而言價格不高的股票。值得注意的是，拉普索恩發現，從2000到2009年，這種策略的整體回報更高，同時極大地降低了波動性。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)