東方證券：中國掉下債務懸崖?

【看中國2013年11月27日訊】債務危機與過剩產能往往是經濟危機的一體兩面，伴隨著中國經濟增速下滑，政府債務危機可能性引發各方關注，其概率幾何？中國債務問題嚴峻性究竟達到何種程度？去槓桿與加槓桿之間微妙平衡如何把握？什麼是解決債務問題的可能方向？

如此情況之下，釐清政府資產負債表則至關重要，對此各方口徑觀點不一。中國東方證券首席經濟學家邵宇指出，考慮地方政府償本付息資金缺口和常規基本建設和服務提供需要的融資需求，他認為應對未來幾年地方政府的償債壓力應該具備相應金融條件，比如2014年-2015年社會融資總量增速需要在19%-19.5%，結構條件方面則需要較大幅度拓寬地方政府債券和城投債融資規模。

中國會掉下債務懸崖嗎？當下這一問題對於全球經濟來說都至關重要，當然真正的問題應該是：中國政府資產負債表的架構及結構是何面目？中國政府的槓桿率水平如何？中央政府與地方政府的差異何在？債務問題或者償債問題嚴峻程度究竟幾何？為保障地方政府債務償還壓力，需要什麼樣的金融條件？存在哪些化解存量問題的方式？未來地方政府投融資機制改革的方向何在？

為了較為精確、系統、合理地回答上述一連串「逼問」，我們開展了一項重要而意義深遠、兼具開創性和前瞻性的研究——編製中國政府資產負債表，包括中央政府資產負債表和地方政府資產負債表。遵從「剔除重複計算、避免疏忽遺漏」的原則開展此項工作，將理論梳理與實際樣本調研研究相結合，力圖做到準確而可信。

我們將政府資產負債表的編製分解為中央和地方（省、市和縣）兩級。對於中央政府，其資產和負債主要為中央政府機構所持有和承載，所以編製中央政府資產負債表，最為重要的是確定哪些部門、機構是資產（負債）的權重持有機構，並將其有機的整合。而對於地方政府，從資產看，兩塊較為重要的資產是土地儲備和地方國有資產；從負債看，其主要包括地方政府貸款、地方政府債券、地方政府向上級財政借款、通過其他渠道（影子銀行，如信託等）的負債，梳理地方政府資產負債表，需要將上述主要分項的影響因素和變化趨勢做較為精確的分析。最終，我們提供了2002-2012年中央和地方政府較為完整的資產負債表，中央政府資產負債表涵蓋9項資產和5項負債；地方政府資產負債表涵蓋4項資產和4項負債。基於資產負債表，前面提出的眾多問題將迎刃而解。

一，中國政府究竟有多少家底？

總體上政府的家底在不斷增加，但分化明顯。中央政府家底穩健而快速地增厚，地方政府家底較明顯地受土地價格波動和債務負擔影響。在2002-2012年，中國政府的資產從12萬億增長至60萬億，年均增速17.6%；淨資產從8.3萬億增長至34.5萬億，年均增速15.6%，同期名義GDP年均增速15.8%，M2增速為18.1%。中央政府資產擴張速度高於負債膨脹速度，其自然結果就是中央政府家底不斷增厚，2012年底，中央政府淨資產規模為16.9萬億，且2006-2012年，淨資產保持著年均20%的擴張速度，高出同期名義GDP增速約5個百分點。與中央政府形成鮮明差異的是，由於受土地價格波動影響，地方政府資產波動較大。2012年底，地方政府淨資產規模為17.6萬億，淨資產增速波動較大，2006-2012年平均增速為15.8%，較中央政府低約5個百分點。

二，中國政府究竟有多少債務？

2013年8月開始，國家審計署開始對全國五級政府債務開展審計，根據我們的資產負債對中央和省、市和縣政府債務的核算，同時對鄉鎮一級政府債務的估算，可以得到中國五級政府債務的規模。

2012年底，中國五級政府債務規模28.5萬億左右，其中，中央政府11萬億，省、市和縣三級政府16.5萬億（含2萬億BT代建），鄉鎮政府1萬億；政府債務佔GDP比重為54.8%，各級分別為：21.3%、31.6%和2%。2013年，預計政府債務規模32.6萬億，其中，中央政府12萬億，省、市和縣三級政府19.6萬億（含3萬億BT代建），鄉鎮政府1萬億左右。2013年較2012年的變化情況，總規模多出4萬億，其中，中央1萬億，省市縣三級政府多3萬億。

中央債務主要為國債（佔比70%）和鐵路債（佔比25%）。地方債務中，銀行貸款、債券、其他影子銀行借款（主要是信託）和BT代建分別為50%、17%和14%和15%；伴隨融資平臺貸款清理並收緊，貸款佔比持續下降，債券、信託融資和BT代建佔比上升，2010年的時候，銀行貸款佔比達到80%。

三、政府債務風險有多大？

政府整體負債增速高於資產增速，且二者均高於經濟增速（名義GDP）：2002-2012年，政府資產平均增速為17.6%，負債增速21.3%，名義GDP增速15.8%，M2增速為18.1%。這主要是：一方面，國有資本介入經營的行業多為資本密集型行業（石油石化、交通運輸等），普遍槓桿率較高，導致債務膨脹速度較高；另一方面，地方政府基礎設施建設對債務融資依賴程度較高，且建設週期較長；最後，大危機時期的危機管理政策，導致地方政府債務擴張過快。

中央政府債務風險較小，主要集中在鐵路總公司，但伴隨鐵路投融資機制改革的啟動，債務風險化解的路徑較為清晰，局面可控。中央政府的負債主要為國債（佔比70%）和鐵路總公司負債（佔比25%），國債餘額增速較低（6.5%-7.5%），佔GDP比重也不高。對於大家關心的鐵路總公司債務，2013年7月24日，國務院部署鐵路投融資體制改革，鐵路投融資機制改革主要包含三點：1）運營主體分類，建立公益性運輸補償制度、經營性鐵路合理定價機制。公益性項目的投資要求以中央財政性資金為主，因公益性而造成的鐵路運營收入損失要求政府給予補貼；2）所有權與經營權下放，主要指非國家主幹線鐵路（如支線鐵路、城際鐵路、資源開發性鐵路等）的所有權、經營權向社會資本放開，如對部分鐵路客運、貨運具有調價的權利；3）允許股權置換，通過股權置換等形式引導社會資本投資既有幹線鐵路，如設立產業投資基金。在機制建立後，便是允許多元化的投資方式，這包括鐵路發展基金、土地與物業綜合開發模式（「以地養鐵」）、項目融資（如BOT、TOT、ABS、PPP模式）等。如果上述改革措施有效落實，預計鐵路總公司債務債務繼續明顯擴張的勢頭將會得到一定控制；並構建起化解鐵總存量債務風險的長效機制。

地方債務問題方面，2002-2012年，地方政府債務佔政府總債務的比重從37.1%持續上升至56.5%，其中，2009年在「危機管理刺激政策」下，出現一次「跳躍」上升，從2008年的47%跳至55%，增加8個百分點，也正是這一跳，使得地方政府債務自此成為政府債務的主導力量。負債佔GDP方面， 2012年政府債務佔GDP為49%，地方政府為27.7%，中央政府為21.3%；地方政府債務佔GDP比重逐步上升，中央政府相對平穩。2010年以前，地方政府融資主要依賴銀行貸款，佔地方債務的80%，伴隨2010年監管層要求對地方融資平臺貸款清理並收緊，貸款佔比近兩年下降，但是，地方政府債券（主要是城投債）佔比持續上升，年均提高5個百分點；2012年，地方政府通過影子銀行渠道（信託、保險資金基礎設施債權投資計畫等）融資，相應債務佔比上升3個百分點。增速上，2011、2012年，銀行貸款增速從20%回落至7.5%和3.8%，債券增速分別為106.7%和54%，2012年通過影子銀行形成的債務增速達到57.6%。另外，地方政府通過BT代建形成的債務在過去兩年也迅速增長，2012年規模達到2萬億左右。

基於債務結構和期限的分析，地方政府在2014-2016年進入償債的高峰期，償債規模分別為：4.7萬億、5.86萬億和5.1萬億。另外，償債率指標（地方政府債務償本付息金額/當年地方政府的可用收入）顯示，2014-2016年消化存量債務的壓力較大：該段時間地方政府償債率水平均越過紅線，需要「舉新債還舊債」，舉新還舊的規模，2014年1.67萬億、2015年2.6萬億，2016年1.64萬億，2014-2016年平均約為2萬億元。上述是全國平均水平，由於各地財政狀況苦樂不均、特別中西部地區財力較弱的省市，存在更大的償債壓力。

四，應對短期償債風險需要什麼樣的金融條件？

考慮地方政府償本付息資金缺口和常規基本建設和服務提供需要的融資需求，根據資金供給與需求基本平衡的原理，為了應對未來幾年地方政府的償債壓力，我們測算和研究了需要具備的一些金融條件。

總量條件方面，2014年-2015年社會融資總量增速需要在19%-19.5%，其中M2的增速在13%-13.5%，2016年-2017年社會融資總量增速需要在14%-14.5%。

結構條件方面，需要較大幅度拓寬地方政府債券和城投債融資規模，其中，地方政府債券從2013年的3500億增加至2014年的5500億，2015年-2017年的8000億；城投債從2013年的1萬億左右增加至2014年1.55萬億，2015年-2016年的2萬億。保持地方政府適度的銀行貸款和信託融資規模，銀行貸款從2013年的1.4萬億增加至1.6萬億-1.8萬億；信託融資從2013年的1.4萬億增加至1.5萬億。繼續擴大利用保險資金，規模在3000億-4000億。更為重要的是，做好區域間結構匹配。

五、地方政府存量風險化解方式及投融資機制改革方向何在？

地方政府遭遇的債務償還風險源自於本輪大危機的危機管理，由於不少地方政府項目投資決策不科學，攤子鋪的過大，項目建設週期較長，現金流回收「量小且速度慢「，致使地方政府不但挖掘融資渠道借款以」延續建設和還債「，而新的融資渠道（如信託等）成本相對高昂，這就導致2009年以來地方政府債務滾雪球似的膨脹。另一方面，當前的財稅體制下，中央與地方「財權-事權不匹配」（區縣一級政府承擔過多事權），債務償還規模的擴大必然使得本來就「錢緊」的地方下級政府財政提襟見肘。最後，地方政府（特別區縣一級）沒有明晰的財務報表，財政收支、融資擔保等相對不透明，且缺乏強有力的監督，致使形成「事後問題暴露而不能做到事前風險提示」，這同時也使得通過發債融資等成本相對較低的方式難於向下級政府拓展，地方政府墜入高成本融資加劇財政壓力的惡性循環怪圈。

鑒於目前地方政府存量債務規模相對較大，未來幾年償債壓力不小。短期，更需要關注和探索存量債務風險的化解方式。伴隨中國新型城鎮化的開啟，地方政府勢必還將在城市公共產品提供中扮演重要角色，如何角色定位、如何界定自己的行為邊界，如何塑造合理、良性、長效的投融資機制至關重要。

基於幾個具有代表性樣本的研究，我們梳理了化解存量債務風險的相關方式：對於存量貸款，三種化解方式：補足有效抵押品、整改還款期限和方式、項目出售；在嚴控融資平臺貸款和影子銀行整頓下，需要保持一定的平臺債券融資規模，適當增加中央代發地方政府債券規模，以應對「舉新還舊」應急需求，發債融資成本相對較低，也可適度緩解地方政府利息負擔。梳理、構建地方政府新的融資機制主要包括兩方面，一是存量盤活，一是長效機制構建。

存量盤活舉措：1）進一步挖掘土地儲備機構融資能力，未開展融資業務的有關土地儲備機構積極與金融機構對接，獲得融資；2）通過有效資產注入、剝離不良資產，挑選基礎好的平臺做實做大，健全治理架構，成為真正市場主體，通過銀行、發債等多種渠道融資。

長效機制構建：1）對於具有一定盈利性、對社會資本具有吸引力的建設項目，向民資開放：引入並擴大BOT等模式；2）擴大利用「保險資金基礎設施債權投資計畫」；3）租賃融資：新建項目BLT和已有資產「售後回租」；4）加快財稅體制改革，建立地方財政財務公開制度，逐步開展下級地方政府市政債券發行試點。

六、政府部門還可以加槓桿嗎？

在資產-負債不匹配擴張局面下，地方政府的資產負債率持續也持續上升，即槓桿越拉越長。這一方面暴露了地方政府土地儲備等資產存在「重複、過度「抵押的狀況，另一方可能說明負債形成資產的低效，甚至有規模不小的「漏失」。數據方面，2002-2012年地方政府資產負債率從19.5%上升至45%，提高25個百分點，其中，2007-2009年，從30%上升至44%，提高14個百分點，2010-2011年相對平穩。而2003-2012年中央政府資產負債率整體呈現下降局面，從56.2%下降至40%，下降約16個百分點。

所以，中央政府具有適度加槓桿的空間，而對於地方政府，未來3年左右，有消化存量、去槓桿壓力，同時也是財稅體制改革、長效投融資機制構建的緊迫期和良好窗口期。通過對既有風險化解，通過改革重塑機制，地方政府未來可以較為透明、清晰和合理地加槓桿，在新型城鎮化過程中積極地擔當好公共服務品提供者角色。

具有諷刺意味的是，當世界金融市場口口聲聲要警惕中國債務黑洞時，美國政府居然一度關門大吉，而且大家居然都裝作沒什麼事情發生，真是債多人不愁啊。這就現身說法的教育了全世界——民主的真諦不僅僅是——充分表達不同的意見，更在於學會妥協，或者說通過協商並最終凝聚為可行動的共識。很快中國也將面臨這樣的考驗。筆者理解中央政府之所以嚴厲的審查5級政府的真實債務情況，其目的並非是想引爆泡沫，導致一次去槓桿式的硬著陸，而是為即將到來的18屆3中全會出臺具有決定性意義的新一輪的財稅體制改革凝聚共識，這也算某種形式的倒逼改革吧。

此外，就全球比較來看，中國的債務水平也並非特別誇張，其實二戰以來的世界大型經濟體就沒有真正清償過自己的債務，債務總量從來都是有增無減，人人都心知肚明地玩著這個龐氏遊戲，每個民粹化的政治家和民眾都是真正享受了「活在當下」，而貨幣當局則通過通脹消化和轉嫁債務給下一代再下一代。有能力的，特別是擁有國際貨幣地位的則可以更加方便地把代價轉移給海外債權人。

本質上說，債務有三種形態。第一種是純粹的福利債，幾乎沒有任何自償性，歐美國家大部分是福利債；第二是軍事債，歷史上存在過，例如英法在歐洲大陸爭霸時，英國的融資成本是法國的1/5，海外殖民戰爭也是某種形式的負債經營，這種債有沒有自償性呢？有，但前提是一定要打贏，打贏了就有割地賠款，打輸了就沒戲了，例如一戰後的德國俄國；第三是建設性債，這是中國獨家擁有的債務類型。建設性債是有自償性，但是時間拉得特別長，可能要二十年到三十年，所以這類債務面對的更多是短期的流動性的困境。這肯定需要某種形式的轉換才能化解，所以我覺得未來的3-5年內的一段時間，對於中國這個仍然處於快速城市化和工業化進程中的經濟體，更加可能的情形不是簡單的去槓桿，而應該是所謂的「移槓桿」——即：

1）地方移給中央，這通過部分事權和基本公共服務上收統籌，以及建立國家的債務基金和債務資產剝離機構來實現，由於通過中央政府信用取代地方政府信用，融資成本會顯著下降，當然具體轉移項目需要符合中央政府的戰略考量和可承載性；2）政府移給居民，居民部門目前有180萬億淨資產，其中1/3以上是流動性較好的可支配金融資產，他們準備隨時接受政府資產、股權和債權，當然是按照合理的價格和條件，這也是民進國退的必然實現形式。可以預見為了緩解地方政府的巨大債務壓力，PPP即公私合營夥伴關係會大行其道，把部分建設職能和城市運營功能都可以從地方政府身上卸下來（例如政府購買），交給市場、民間機構來進行更有效率的運作，將使得地方財政的可持續性得到一個明顯的加強；3）國內轉給國外，這一定是通過人民幣國際化，即建立足夠大的離岸和在岸人民幣資產池來實現的。例如在上海自貿區就可以設計容量巨大的人民幣債券、股票、衍生品等資產池，以容納目前高達2萬億的海外人民幣回流，而一旦回流閉環形成，則海外使用人民幣的意願將得到顯著提升，預期未來的海外人民幣存量也就會進一步上升到5萬億、10萬億甚至100萬億，而這就實現了人民幣國際化和儲備貨幣化，中國也就享有了鑄幣稅、定價權和海外廉價成本資金的供應，而這正是美國通過佈雷頓森林體系所享受到的優渥地位。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)