隱性負債「滾雪球」推高地方政府融資成本
路透北京6月3日 - 高達9.3萬億的地方政府融資平臺貸款儼然已成為中國經濟發展的一顆定時炸彈，而藏匿在其後的隱性負債更是令其積重難返，融資成本居高不下。即使是從中牟利的信託經理們也開始謹慎起來。
作為中國人均GDP第一大省，嗅覺靈敏的信託經理們曾經一度把江蘇省的地方融資平臺視為性價比最高的項目首選地，最近卻也開始猶豫了。用一位信託經理的話說，「你不知道他到底做了多少了。」
多位來自信託公司、私募基金的消息人士都表示，地方政府融資平臺存在貸款、信託等各類融資互相接盤的「滾雪球」行為。路透檢索公開信息後發現，零星的公開資料已顯示：江蘇省西南部的地級市--鎮江市的政府隱性負債比例很高，平臺公司拿到的補貼剛好與債務利息相當；而全國地級市經濟第一的蘇州市下轄區縣--吳中區存在「疑似重複抵押」案例。
「地方政府每進行一次新的資金配置，就放大一次風險、增加一次融資成本。實際就是風險後置。」北京某大型信託公司高管表示。
按照目前行業內的「市場價」，信託公司從政信合作業務中賺取的手續費在1-2%，也就是說，債務每滾動一次，就會有融資總額的1-2%進入金融機構的腰包，再加上支付給投資者的收益率8-10%，地方政府的「隱性融資」成本大約在10%左右。
中國社科院金融研究所研究員劉煜輝表示，不僅限於信託，還有私募基金、證券資管等，地方政府的融資途徑太多了。只要不處理存量債務，循環滾動就停不了。有到期的，就得給他續上。
「不可能中斷債務，（否則）整個資金鏈就繃得很緊，會有連鎖反應。‘牢牢守住的底線’就守不住了。所以只能用很寬的貨幣去維持。」他稱。
北京一位專注於政信合作的信託經理就表示，一般項目到期後，地方財政都會出錢先完成兌付，然後再找新的機構發行新產品，這期間可能有兩三個月的空白期，使接盤跡象沒那麼明顯。「在盡職調查的時候是能查出來的，但是大家都不會明說，有的項目好也就接了。」
不過，申銀萬國債券分析師屈慶在報告中指出，目前市場槓桿很高，不管是顯性的槓桿，還是隱性的槓桿。在所有利好都兌現完畢後，任何一點利空因素都可能成為引發槓桿調整的導火線。
銀監會主席尚福林此前曾表示，去年末地方政府融資平臺貸款餘額9.3萬億元人民幣，已超過2012年地方本級財政收入1.5倍，如果加上通過債券、信託等渠道融資的債務規模，這一比率將更高。其中共有3.49萬億元貸款將集中在未來三年內到期，財政代償壓力較大。
**金融掮客推高融資成本**
隱性負債大約10%的成本，要遠高於一年期銀行貸款的基準利率6%，以及發行債券的成本。以去年發行的七年期AA+評級的企業債為例，平均發行利率為5.7%。
「信託融資是貴，但是政府平臺融資有多少是從價格角度考慮呢？」一位不願具名的債券分析師稱，「主要是看能不能融到。至於還錢可能就不是他這一任期要考慮的事了。」
中瑞岳華會計師事務所高級合夥人張連起表示，舉債時很少考慮債務使用狀況，只考慮能不能借來錢，先花了再說。銀行都認為政府不會破產，恰恰危機就在這裡。雖然不會拖垮銀行，但是如果再繼續下去，可能還需要對銀行注資剝離再新一輪救助行動。
事實上，中央政府已經出臺多個文件（最近的有463號文和銀監會的10號文），希望通過嚴格規範讓隱性債務顯性化，全口徑管理摸家底。但在限制新增的同時，對存量影響則甚微，而且有可能把隱性債務趕到更加不受監管不受保護的「黑暗地帶」。
「（中央）希望用各種文件讓債務自己理順，其實反而讓更多不合格機構湧進來。」上述大型信託公司高管稱。
尹先生來自某國企下屬的投資管理公司，該公司就在從事與地方政府合作的項目，他們自認是「463號文」的獲益者，因為該文件要求信託公司等金融機構不能接有財政擔保函的項目，但是私募股權基金（PE）卻未作限制。
「463號文嚴格執行，信託不能做了，但是我們能做。而且（江蘇）那邊的財政很容易出擔保函。」他表示，「某個區財政局就給同一個項目，同一個抵押物出了好幾次承諾函。」
穆迪高級副總裁/亞洲主權風險部主管Tom Byrne表示，中國的信用狀況會受到潛在風險制約，這些風險包括地方政府的或有財政負債以及快速增長的銀行和非銀行信貸。
參看渣打等機構對中國政府的負債率估算圖表，請點選 link.reuters.com/huf87t
從另一個角度看，正是金融掮客扎堆，導致社會資金多集中在平臺、房地產領域，而這兩大領域的高回報又拉高了整個社會的融資成本。一般企業（有議價能力的大型國企除外）如果無法支持10%甚至更高的資金成本，根本借不到錢。
中金公司報告就稱，經濟結構矛盾突出，房地產泡沫和地方融資平臺對私人部門實體經濟擠壓，導致實體經濟融資成本較高，流動性擴張對經濟增長的推動效果下降。
21世紀經濟報 道稍早稱，江蘇正在籌備成立全國首家地方版、省級資產管理公司（AMC），註冊地在無錫，負責用市場化的方式收購、處置江蘇省內不良資產，包括省內銀行不良貸款、企業壞賬等。報導並援引知情人士稱，無錫市政府近期出臺新規，規定政府融資總成本不得高於8%，以緩解財政壓力。
**鎮江融資平臺多數靠財政補貼過活**
管中窺豹，鎮江融資平臺就很有代表性。路透以其為樣本調查後發現，鎮江市單純通過信託融資的規模，去年就超過債券融資，且佔到本級可用財力的一半，一年僅此一項的融資成本就可能達到10個億。
鎮江轄區的四家融資平臺公司分別是：鎮江市交通投資建設發展公司、鎮江新區經濟開發總公司、鎮江市城市建設投資集團有限公司、鎮江市水利投資公司。
通過查看刊登於中債登網站的上述四家平臺公司的最近一期財務報表，其中三家財政補貼收入大於營業利潤。而四家合計補貼收入14億元，和「發債+信託」的一年融資利息差不多，這還不包括銀行貸款和通過銀行理財、券商資管等其他途徑的融資成本。
路透梳理來自用益信託工作室以及公開資料的數據發現，2012年，鎮江市轄區內的融資平臺通過信託融資規模約100億元。除此之外，當年上述四家平臺公司中的三家通過發債募資合計金額為69億元。
按照信託融資成本10%，發債年利率6%估算，這四家平臺公司2012年的「信託+債券」融資一年的利息支出就達14億。
「報表不重要，平臺融到錢，把不盈利的路修好，然後政府回購，回購的錢再用來還債。當然也可能回購的錢用作了新的投資建設，這都不要緊，只要他在給政府做基建，就相當於平臺把政府給綁架了。不要看有沒有收入，就是一個殼，但是是政府會給錢的殼。」北京某評級公司的評級總監表示。
但張連起則指出，補貼是不一定到賬的，只要有文件就可以確認。即使是應收款，也同樣有效。所以這個財政補貼不一定是真金白銀。
「吃補貼就是靠外部輸血，這不符合借貸邏輯。」他表示，「如果地方政府負債率不到70%還可以接受，但事實上很多地方政府在財務意義上已經資不抵債了。」
「銀行貸款肯定還是大頭，由此估計貸款也要有100多億，公共預算收入和土地出讓收入合起來差不多也有200多億，這麼看（政府的）負債率很可能在100%上下。」上述評級總監稱，但是考慮到經濟發達地區，還是可以接受的。這和美國、日本負債率高的道理是一樣的。
「我們統計大部分城投債的負債率都在60%以下，如果財務報表負債率都粉飾不到60%以下，說明這個公司已經很爛了。」上述債券分析師稱。鎮江這四家平臺公司的負債率就從41%到66%不等，不過負債率66%的是經發總公司2011年的報表。
**一女多嫁，縣級平臺疑似重複抵押**
而「一女多嫁」這種借貸大忌也在地方政府的融資中隱現。2012年6月，五礦信託和方正東亞信託分別發行的兩款信託計畫似乎就存在「重複抵押」：先是股權全部抵押給一家信託公司，之後又把這個公司幾乎全部資產抵押給另一家信託公司。
兩個信託計畫有著同樣的交易對手--蘇州吳中城投，相近的發行時間，以及幾乎同樣的資金用途。
公開資料顯示，方正東亞信託-方興3號集合資金信託計畫（蘇州吳中城投）分三期募集總規模3億元，在2012年5月24日到6月5日成立，以「蘇州吳中文化產業投資發展有限公司」100%股權提供為信託質押物；資金用途是吳中區蠡墅片區（西片區）改造地塊綜合整治項目。吳中區財政局將出具支持函。
稍後不久，另一款五礦信託-恆潤基建2號（蘇州吳中城投公司應收賬款轉讓項目）信託計畫於2012年6月19日成立，實際募集資金10億元，以吳中城投公司絕對控股子公司吳中文化投資公司提供土地抵押擔保，擬抵押土地實際市場價值將近10億元；資金用途指定用於蘇州吳中區蠡墅片區改造地塊綜合整治項目。
但是否重複抵押，業內仍有爭議。「不能說一樣吧，說不定政府還會注資或者劃撥其他資產進來呢？其實政府平臺項目的抵押物都是象徵性的。」上海一位資深信託經理稱。
該信託經理並稱，可能存在一個項目套多筆貸款的問題，但是要看具體的融資協議。主要原因是符合貸款要求的合格項目太少，所以都會拿合格項目包裝。
不過路透致電項目所在地長橋街道獲得的信息卻是，蠡墅片區現在還在拆遷，根本談不上項目建設，遑論竣工招商。
「政府信用的東西，沒辦法說。」該信託經理搖搖頭。
**債務置換，披露全口徑資產負債表**
江蘇的經濟發展狀況全國領先，地區發展與財政掣肘的矛盾也就更為突出，在這種情況下，以信託融資為代表的非信貸類融資手段漸漸成為其地方財政的有力補充，對於拉動地方經濟促進就業方面也起到了正面作用，並且喚醒了負債經營的槓桿思維。
但是現金流充足的好項目越來越少，可以抵押的真實資產越來越少，融資建設需求卻依然不減，交易對手衡量其償債能力的已不再是投資項目本身的現金流，而是抵質押物的價值，進而淪落到單純僅依賴地方政府的信用。平臺之間的資產項目互相劃撥，編製不實報表已經成為行業內不必說破的秘密。
之前的監管文件無法根除地方政府通過各種創新途徑增加隱性負債的衝動，也從某種程度說明，做實平臺公司的資產是堵不住監管外的融資漏洞的。必須以地方政府為靶心，摸清其全部或有負債，並且盡快完成債務置換。
從各種官方表態不難看出，中國新一屆政府也在研究怎麼開口子，走正路。讓地方的融資成為一種常態，變成公共監督下的產品，納入全口徑的預算管理。債務置換，通過公開透明的市政債代替隱性負債成為業界共同的建議。
上述信託高管稱，要解決地方債的問題，可以學當年的銀行，先設一個蓄水池，比如由政府發10萬億的債。不是所有人都救，一家一家看，那種實在不行的，拿這個債來填上，但是未來幾年你的地方財政就要變成緊缺財政，大部分的錢都要讓中央拿走。
「清理一家，發一家，全國23個省，也就兩年時間，基本就做完了。做完就清楚到底有多少了。你要是不登記就視為你放棄，再出問題自己擔著。這樣地方政府也願意，融資成本低。中央也通過這個方式摸清了地方的家底。」他表示。
張連起也贊成上述方案，他並提出，對於要發債的省市區的地方政府，要嘗試編製全口徑透明的資產負債表，要地方政府為主體的，而不是那些平臺的虛擬主體的。要全面披露經營狀況、現金流等，只要有發債需要，就要披露。
但受訪人士普遍認為，這些建議必須中央層面動手，單靠財政部或者銀監會是無法實現的。
「上面領導要拍板，不拍板就動不了。」 劉煜輝稱，銀行企業政府都在拖，國家的銀行，哪個銀行行長也不願意壞賬在自己手上爆出來。肯定是繼續展期，積極想辦法。
但他也表示，目前還沒到具體債務置換方案的技術性討論階段，中央政府可能還沒下這個決心。
「要減記，關停並轉，經濟肯定要掉下來。最核心的是，他們允不允許經濟快速的掉下來，再下一個台階？現在肯定是不可能再把經濟提上去了，但是經濟再下一個台階，現在恐怕還沒下這個決心。」
「政策空間實際上取決於你敢不敢減速，如果不敢減速的話，政策空間就非常狹窄，基本上可做的不多。」劉煜輝表示。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)