中國經濟受制於房地產泡沫化

4月的主要經濟活動數據低於我們此前預期，顯示當前經濟增長缺乏動力。我們認為，結構的失衡制約了當前的經濟增速回升。房地產泡沫和地方融資平臺的擴張，沒有對實體經濟增長起到拉動作用，反而對私人部門的需求構成擠壓。

面對結構性矛盾突出的問題，總量政策的逆週期操作的空間有限，宏觀經濟政策更多強調結構調整和風險釋放，短期內難有較大力度的刺激經濟政策。由此我們判斷未來幾個季度GDP增長難以顯著回升，我們將今年GDP增速從此前的7.9%下調至7.7%。

從供給端看，當前經濟增長勢頭偏弱。我們根據同比數據估算今年4月工業增加值環比負增長。綜合地看其他數據，經濟活動的增長勢頭較弱。英國《經濟學人》雜誌2010年根據用電量、貸款和鐵路貨運量三者的同比增速定義了「克強指數」，該指數近期得到了投資者的關注。我們用用電量、貸款和鐵路貨運量同比增速模擬「克強指數」，顯示4月較3月小幅上升，但仍處於較低水平。

從需求端看，近期的數據也沒有像樣的增長。一季度社會零售總額同比增速回升至12.8%，但主要由黃金搶購拉動，而搶購黃金部分是提前消費，部分是投資行為。扣除金銀珠寶銷售，其餘社會零售總額4月同比增長較一季度進一步回落。固定資產投資和庫存投資也雙雙放緩。工業品價格低迷，繼續抑制企業再庫存意願，近期存貨投資可能仍在放緩。外管局5月6日發布《關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，加強外匯監管，將會擠出出口中的水分。從統計局的出口交貨值來看，該指標同比增速連續數月放緩，說明當前出口高增長勢頭不可持續。

我們認為，當前增長的疲弱態勢主要反映經濟結構失衡對增長的制約作用，尤其是房地產泡沫和地方政府融資平臺對私人部門實體經濟的擠壓。去年四季度以來，地方政府主導的基礎設施投資和房地產開發投資增速保持較高水平，但是製造業投資則延續了過去幾個季度的下滑態勢。

房地產和地方融資平臺對實體經濟的擠壓，部分體現在貨幣條件的不平衡上。1~4月新增貸款中，房地產開發貸款和按揭貸款佔比達到27%，較去年明顯上升。同期城投債淨髮行量達到4000多億元，在社會融資總量當中的佔比上升。而且，一季度信託資產增長1.26萬億元，其中流向地方政府融資平臺的比例增加。

貨幣條件的結構失衡，集中體現在當前過高的實際利率上。由於房地產泡沫擴張帶來了較高的行業利潤，房地產業可以承受較高的融資成本，而地方政府融資平臺則不完全是市場行為，對利率等價格信號並不敏感。因此，這兩個部門的資金需求抬高了其他實體經濟部門的融資成本。

目前我國企業所面對的實際利率（用名義貸款利率減去PPI通脹率計算）接近9%，已經高於當前實際GDP同比增速。如此高的實際利率抑制了企業的固定資產投資和存貨投資的增長，這可能是經濟增長並沒有受益於相對寬鬆的貨幣條件的主要原因。

由於當前經濟的主要問題集中於結構的失衡，尤其是房地產泡沫化的風險，同時當前失業的狀況也沒有顯著惡化，因此我們判斷，短期內宏觀政策出台大力度刺激需求措施的可能性小。在當前多重矛盾交織的情況下，總量政策的逆週期操作需要在試圖抹平短週期波動和防範中長期風險方面取得平衡。近期中央政府的一些政策宣導也反映了這一政策走向。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)