中國樓市前景堪憂

中國房地產開發商最近幾週重返國際債券市場，表明投資者的興趣有所上升，即便中國內地房地產市場在繼續惡化。

在2011年下半年基本上被債市拒之門外之後，雅居樂地產(Agile Property)、合景泰富(KWG Property)和瑞安房地產(Shui On Land)今年已發行了總額17億美元的債券。預計還會有更多房地產開發商採取同樣的做法。

法國興業銀行(Société Générale)信貸策略師蓋伊•斯蒂爾(Guy Stear)表示，對那些推動了中國住房建設的繁榮、但如今負債纍纍的開發商，市場的信心已經出現了「非同尋常」的反彈。

要理解這種反彈程度，看看碧桂園(Country Garden)發行的2018年到期、總額9億美元的債券就會明白——它們是該領域中最具流動性的債券之一。6個月前，隨著全球避險情緒和對內地房地產崩盤的擔憂高漲，這些債券的交易價格僅為面值的55%，收益率超過20%，說明存在重大違約風險。日前，這些債券的交易價格回升至接近面值的水平，收益率回落至11%。

然而，市場參與者表示，這種反彈的勢頭正在迅速減弱。

澳新銀行(ANZ)信貸策略師歐文•加利莫爾(Owen Gallimore)表示：「我們現在處於一個臨界點。中國房地產基本面持續惡化，房地產債券估值看起來隨時會修正。」

政府數據顯示，與去年同期相比，中國內地在今年1月和2月的房地產銷售額下降了20%。

中國多家大型房地產開發商自己提供的合約銷售數據表明銷售額下降情況甚至更加嚴重。加利莫爾表示，今年迄今為止，恆大地產(Evergrande)的銷售額下降70%，碧桂園、龍湖(Longfor)和合景泰富也分別下降65%、55%和54%。

銷售額下降如果長期化，將會給許多開發商帶來嚴重問題，因為他們一直難以從本地銀行獲得貸款，可能會出現資金不足，從而無法完成建築項目、支付土地出讓金和償還債務。

信用評級機構標準普爾(Standard & Poor's)本月發表了一份題為「亞洲房地產業震盪，中國開發商最糟時期還未到來」的報告。標普自2月以來下調了4家中國房地產集團的評級，並警告稱，「相關規定持續收緊，再融資風險增加和市場調整加深將對開發商們造成打擊」，可能會有更多的房地產公司評級遭到下調。

標普實施的壓力測試表明，儘管大多數獲得評級的開發商可以承受2012年銷售額下降10%，但如果合約銷售額下降30%，包括一些大型房企在內的許多公司將難以償還短期債務。

包括標普在內的大多數市場參與者估計，不太可能出現銷售額大幅或長期下降的情況。他們普遍認為，一旦房價下跌5%或10%，中共會放鬆去年出臺的遏制房地產投機的部分措施。巴克萊資本(Barclays Capital)經濟學家常健在最近的一份報告中寫道：「中國政府不會坐視房地產市場崩盤。」

然而，就目前而言，中國政府似乎仍在堅定不移地執行房地產調控措施。中國總理溫家寶在上週的一次講話中表示「我們不能放鬆房地產調控」，並稱「房價還遠遠沒有回到合理價位」。

投資者估計，排除市場崩盤的情況，中國大型房地產開發商由於更容易獲得融資，生存前景比小型房地產企業好得多。在海外發行債券的開發商大多數是在香港上市的企業，他們可以在必要時選擇增發融資。然而，儘管雅居樂和其他頂級開發商能夠再次進入海外債市融資，其他許多開發商卻沒有那麼幸運。

大多數中國開發商發行的美元債券收益率仍在12%以上。盛高置地(SPG Land)、寶龍地產(Powerlong Real Estate)和綠城中國(Greentown China)等公司的債券的收益率更是接近20%。

與全球房地產公司債券約4%的平均收益率相比，收益率達到兩位數的中國房地產公司債券非常具有吸引力。但這些債券收益率之所以較高，一定程度上是因為按照大多數中國公司債券的結構，外國債券持有人的地位低於中國國內的債權人。

然而，這些債券持有人面臨的更大風險在於內地房地產繁榮有結束的危險。

假如投機者開始拋售他們在全國各地囤積的數百萬套空置住宅，那麼一切都要泡湯了。由於中國實際上不存在房屋租賃市場，投資者持有房產只能寄望於資產增值。

瑞士信貸(Credit Suisse)分析師認為，人們普遍「嚴重」低估了未來幾年將湧進市場的住房供應量。分析師們警告稱，中國開發商擁有的土地，足夠建造近1億套新住宅，再加上部分空置住宅的出售，將足以滿足中國至多20年的住房需求。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)