多年來，我一直認為，中國經濟增長模式的「阿喀琉斯之踵」在於不可持續的債務增長，這是銀行貸款激化的資本配置不當所引發的必然後果。在我看來，在這樣一個制度下，價格信號嚴重扭曲，使短期內經濟活動最大化出自政治動機，投資連續多年的高速增長几乎注定會導致資本配置不當。如果資本配置不當是依靠舉債實現的，那麼債務增長必然是不可持續的。
這些發現根本就沒有什麼值得驚訝之處，因為投資帶動的增長「奇蹟」不乏歷史先例，其結局有目共睹。然而，投資浪費問題被廣泛承認（但並非得到所有人的認可），只是過去兩三年間的事情。有不少唱好中國經濟的人士幾年前便強烈反對關於中國出現大規模資本錯配的觀點，現在他們依然在猛烈地反擊這種說法。
我之所以提到這一點，是因為最近看到談論中國大舉投資電動車行業的文章。許多人經常援引電動車行業來證明，中國的投資總體上是理性的，從經濟角度看是合理的。看好中國經濟前景的人聲稱，電動車顯然是未來的產業，中國大規模投資這項技術（從而有望成為這項關鍵的未來產業的主宰者）表明，批評資本配置不當為何是錯誤的。這種投資其實是非常高明的做法。
我必須承認我從來不認可這種說法，儘管批評投資電動車行業有點像欺負一個6歲大的小孩。這樣做看起來的確很可惡，難免有人會指出，由於電動車顯然是未來的行業，而中國目前又處於領先地位，那麼對中國而言，這必然是一項非常明智的投資。
但要記住，即使前兩點屬實（如果它是如此明顯，其他人怎麼不做呢），也無法顯而易見地推導出第三點結論。關鍵之處並不在於電動車是否會在有朝一日成為一個重要的產業部門，當然也不在於電動車是否是「好事」。這場辯論的要點在於：
1) 投資的經濟總成本是否小於總效益；
2) 成本和效益在時間安排上是否存在錯配問題。
第一點決定的是，這筆投資是否有助於財富增值；第二點決定的是，就中期而言，潛在的失衡是否將加劇。這意味著，在探討資本是否配置不當時，僅僅斷言電動車未來某一天將成為一項重要技術，是不夠的。
電動車？
我對中國投資電動車產業的異議，跟我對這個產業的前景有什麼高人一等的瞭解（我一無所知）沒有任何關係。它主要跟我的一項直覺有關，即高科技冒險行為最好不要由那些從歷史經驗看在這方面不擅長的公司、產業和決策者來投資和管理，特別是當它們沒有股東和預算約束，幾乎可以無限制地獲得含有巨額補貼的資本的時候。在我看來，這似乎是導致投資浪費的不二法門。
換而言之，讓電動車在中國具有經濟可行性的唯一途徑就是推行可以取悅買家的行政措施，但正如任何一位經濟系學生都知道的那樣，這類行政措施只是把資源從一個經濟部門轉移到另一個部門，根本沒有創造出財富。事實上，由於這類行政措施強迫消費者選擇他們在其他情況下不會購買的貨物，它們實際上減少了財富總量。
我很難非常樂觀地認為，電動車在中國的成功將提高中國人民的財富。在我看來，對於勞動生產率低下，技術落後的國家來說，向電動車和太陽能電池板這類聲望很高的領域投資或許有點像投資太空計畫和奧運會。這類投資或許能夠帶來政治，甚至心理方面的回報，但就嚴格意義上的經濟基礎而言，它們會減少財富總量，並加劇國內的經濟失衡。
如果遵照那種賦予電動車行業如此重要地位的觀點，中國的債務水平勢必將繼續呈現不可持續的上升趨勢。決定任何一項投資的經濟影響的關鍵因素，肯定是我上文中提及的那兩點。
中國是否正在揮霍資本？
首先，投資為經濟創造的額外財富必須超過其還本付息成本，當然，還本付息成本必須是「真實的」，即利率被毫無保留地提升至具有經濟合理性的水平，而不是獲得巨額補貼的水平（這只不過是把部分成本轉移給家庭部門而已）。若非如此，這種投資就會加劇國內的經濟失衡，導致不可持續的債務上升。
其二，即使就長期的收益來看，某項投資支出是合理的，但如果在中短期內並非如此，失衡問題在被解決前的某段時間內就會進一步惡化。倘若我們關注的是長期的經濟增長前景，這種情況本身就不重要，但對於一個國內經濟嚴重失衡，且這種失衡有可能導致經濟脫軌的國家來說，這就很重要了。到達長期之前必先經歷中短期，在中短期內的潰敗或許將抹殺更長期的效益。
當然，中國是否出現資本錯配這一問題可以無休止地辯論下去，因為除了當「事後諸葛亮」以外，這一點難以證明。我認為，有幾個理由應該可以讓我們相信許多年來中國一直在大規模地浪費資本。第一個理由就是歷史先例，很不幸的是，大多數經濟分析幾乎沒有涉及這一點。在歷史上，還沒有哪個國家在經歷了接近中國這樣的投資增速之後的幾年中，沒有出現嚴重問題，即債務攀升至危機水平，經濟增長陷於停頓。
中國還如此貧窮這一事實，經常被用來論證中國不可能重蹈歷史覆轍這種觀點，但這種看法當然是荒謬的。勞動生產率低下的窮國往往沒有能力（而不是更有本事）吸收消化非常高的投資水平。咋一聽，這似乎有悖直覺，但只有當你相信每個國家無論具體情況如何，都有一個單一的投資最優水平時，你才會這樣認為。如果投資的目的是節省勞力和降低勞動力成本，那麼應該顯而易見的是，勞動生產率越低，勞動力越廉價、越充沛，投資於資本存量就越沒有道理。
這就是當如此多分析家用中國人均資本存量與美國或日本進行比較，然後宣稱中國在用完投資機會之前還有很長的路要走時，我總是感到萬分驚訝的原因所在，我甚至有點懷疑這些人的經濟學背景。這種比較根本就沒有意義。
如果這種比較講得通，那麼投資過度危機將主要侷限於富裕國家，而不是窮國——這當然沒有被歷史所證實。不管怎麼說，我總覺得中國（即使你認為GDP數據屬實，並對非常低的家庭收入與GDP之比視而不見）最好的比較對象是美國或日本（世界上最富有，技術最先進的兩個國家）這種觀點是極其怪異的。
但我認為，還有一些更為正式的理由讓我們相信中國正在錯配資本。常識表明，當大規模投資具備以下特徵時，歷史上還鮮有哪個經濟體系沒有出現嚴重的資本錯配問題。
問責制形同虛設；
價格嚴重扭曲；
所奉行的激勵結構將投資收益在短期內 集中在特定行政轄區內，與此同時把投資成本在有可能長達數十年的債務償還期限內擴散到整個國家的銀行體系之中；
沒有或非常有限的預算約束；
派系和地區矛盾；
隨著投資的煽動者被提升（往往由於他們自己發起的投資計畫產生了積極的影響），責任亦隨之轉變。
當然，國有企業投資的證據表明，這正是所發生的事情。大量研究顯示，如果把過去10年的直接補貼、壟斷價格的影響（當然，這實際上是對家庭徵稅）和利率補貼加在一起，其結果差不多是國有經濟部門盈利總額的6到10倍。這意味著，除非跟國有企業相關的外部效應至少也是其盈利總額的6到10倍，它們其實是價值破壞者。
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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