房地產貸款成中資行最大威脅

上市銀行淨利潤再次刷新記錄的同時，股票價格的表現卻讓人大跌眼鏡。

上半年，16家上市銀行共實現淨利潤4650億元，增速達到34%。上市銀行淨利潤在全部上市公司利潤比重達到48%，而銀行34%的平均增速也大大快於上市公司整體24%的水平。

但在銀行利潤高增長面前，股票市場卻並不買賬：當前，上市銀行估值水平已經跌至歷史低點，甚至超過2008年金融危機時期的低點。銀行股正呈現「系統性」低估的狀況。

「中期業績證明的只是歷史，而證券市場上大家看的是預期和未來。」中信銀行董秘羅焱的解釋一語中的。他認為，股票低迷主要緣於投資者對未來預期存在不確定性。

從長期看，對資產質量的擔心、監管趨嚴、利率市場化是壓在上市銀行頭上的三座大山。出於對這三方面的擔憂，即使利潤高速增長，但銀行股價上卻並未體現。

股價低位徘徊

自2009年信貸狂歡之後，市場對銀行的擔心日甚，這一點，從股票的估值上體現無遺。

中信證券本週發布的研究報告稱，近1個月，銀行業平均PE為7.9倍，平均PB為1.4倍；近6個月，銀行業平均PE為8.8倍，平均PB為1.5倍；近12個月，銀行業平均PE為9.4倍，平均PB為1.6倍。

時間軸上的縱向對比來看，銀行PE、PB估值，在近一年的時間裏出現了不小的降幅，並且是持續下降。

但估值下降的背後，是上市銀行淨利潤的持續增長。統計顯示，16家上市銀行，今年上半年實現淨利潤4650億元，增長34%。而同期，滬深兩市上市公司共實現利潤約9650億元，利潤增速22%。換句話說，16家上市銀行實現的淨利潤佔到上市公司淨利潤的48%。

增速遠遠高於上市公司平均水平；淨利潤佔據上市公司半壁江山，但銀行板塊股價和其他板塊相比，可謂天壤之別：上市銀行平均PB為1.4倍；而全部上市公司的PB約在2倍左右。

對於銀行利潤高增速與股價表現的嚴重背離，上市銀行高管亦感到困惑。在2011年中業績發布會上，工行董事長姜建清曾表示：「今天在全世界已經很難找到像中國很多優質藍籌公司這麼好的投資機會。」

頭頂三座大山

一方面，銀行利潤持續高速增長；另一方面，股價卻並不「給力」，問題究竟出在哪裡？

一位證券業內人士表示，上市銀行都是大盤股，炒不動；今年資金又緊張，投資者「都炒中小盤股去了」。而在中信銀行副行長曹國強看來，銀行業低估值是一個系統性的問題，有三個方面的原因造成了當前的這種情況，即對銀行資產質量的擔心、對監管趨嚴的擔心、對利率市場化的擔心。

「目前銀行股估值水平處於2008年金融危機時期的低點，這可能表現了投資者對於銀行資產質量的過度擔憂。」聯訊證券研究報告稱，平臺貸款有風險，目前估計其有風險的大約在1.5萬億元。

經歷了2009年信貸高增長之後，平臺貸款的風險一直懸而未決。截至6月末，工農中建交五大行，地方融資平臺貸款餘額總計2.87萬億元。而由於統計口徑的調整，上半年五大行平臺貸款餘額較2010年末還增加了約7479億元。

而根據審計署公布的審計報告，今明兩年，地方政府債務中有約43%的部分，即4.6萬億元將逐漸到期。對平臺公司來說，還本付息的壓力開始陡增。一位股份制銀行信貸管理部負責人表示，今後平臺貸款違約的案例將逐漸增加，銀行資產質量面臨嚴峻挑戰。

短期因素方面，央行近日公布的信用證、承兌匯票、保函等三類保證金，將納入存款準備金繳存範圍，再次構成銀行股的大利空。根據初步測算，此舉將收縮銀行資金9000億元，相當於三次上調存准率。

「對於個別中小銀行來說，甚至相當於上調存准率五至六次。」中信銀行計畫財務部負責人表示，以中信銀行為例，擴大存款準備金繳存範圍，將收縮中信銀行400億元的資金，對利潤的影響約1億元。

利率市場化終極考驗

銀行公布中報時間段，短期利空因素頻頻出現，但相對於中短期因素，資本監管趨嚴、利率市場化的影響則更讓人擔心。

巴塞爾協議Ⅲ公布之後，銀監會推出了中國執行新資本協議的計畫。截至目前，儘管相關的資本管理辦法還在徵求意見稿階段，但其產生的影響已能大致估算。

8月下旬，全國人大財經委副主任委員吳曉靈公開表示，據有關部門研究，幾家系統性重要銀行近幾年有4000億~5000億元資本缺口。

而據某國有銀行人士測算，未來六年中國13家上市銀行（不包括3家上市城商行）核心資本缺口合計將達到7885億元，總資本缺口合計接近1.4萬億元。

如此巨大的缺口，光靠銀行自身積累顯然捉襟見肘。但相比利率市場化，資本監管加強，銀行還能通過再融資補充資本，但利率市場化的到來則意味著銀行高利潤時代一去不返。

中國的利率市場化改革已歷時16年，近期跡象顯示，此項改革有望在「十二五」期間提速。今年年初，央行行長周小川曾在多個場合表示，「十二五」期間將穩步推進利率市場化改革，並會見到一些明顯進展。

當前，我國一年期貸款與一年期定期存款之間的利率差達到3.06%。根據中行國際金融研究所副所長宗良的估算，按照息差下降至1.2%測算，中國商業銀行淨利潤下降約35%；按照息差下降至0.7%測算，則淨利潤下降約50%。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)