中國緊縮政策是否過度？

中國經濟減速似乎已成事實。宏觀上，4月份工業增加值、PMI和進口增速等指標下滑；微觀上，長三角和珠三角企業普遍停工或半停工以及民間利率高漲等新聞再次浮出水面，內蒙古包頭一位民營企業家自焚的消息也被民間解讀成是禍起資金鏈斷裂。

於是，當5月12日中國央行再次宣布上調存款準備金率時，自然引發了市場人士對當前緊縮政策是否過度的擔憂，也自然讓人聯想到了2007-2008年那輪緊縮週期（後來被普遍認為是政策失誤導致過度緊縮的典型案例）。巧合的是，2008年，同樣是5月12日（也是汶川地震的當天），中國央行也曾宣布上調存款準備金率，並在2008年6月連續兩次上調。

因此，在討論當前緊縮政策是否過度時，有必要瞭解2007-2008年到底發生了什麼？經濟運行和緊縮政策與當前有哪些異同？由於微觀的新聞報導是局部的、碎片化的，即使是事實，也難以有效反映整體情況，因此我們將更多以宏觀指標為主來進行比較和分析。

先看2007-2008年的情況。2007年三季度開始，累計季度GDP增速從14.5%的高位下滑，2008年一季度滑落至11.3%，回落較快也是因為2007年基數較高的緣故，但到金融危機爆發前的2008年三季度，僅滑落至10.6%，只是2008年四季度一下子滑落至9.6%。

從工業增加值和出口等指標來看。2007年6月-2008年7月，工業增加值增速從19.4%振蕩滑落至14.7%，15%左右的增速也大致是歷史的平均水平，只是金融危機爆發後開始大幅下滑，到2008年10月已經滑落至10%以下。出口增速也大致如此，2008年10月前都未曾大幅下滑，而且2008年3月和7月還大幅上漲。從領先指標來看，PMI中的出口訂單指數在2008年三季度前也都在50%的臨界點以上，而且3月和4月都接近60%。

其他的一些指標，無論M1、M2還是粗鋼、水泥和發電量等工業品產量大致都是同樣的軌跡，即在金融危機爆發前小幅振蕩回落，且2008年初偶有小幅反彈，但金融危機爆發後掉頭大幅向下。這從某種程度上說明，在2008年二、三季度之前，中國經濟至少沒有因為始於2006年8月的持續貨幣緊縮政策出現硬著陸的跡象，是金融危機爆發讓中國經濟一下子硬著陸了。當然，部分時點的緊縮政策也有過度的嫌疑，並作為配角推波助瀾。那麼，當年哪些緊縮政策值得商榷呢？

從貨幣政策來看，當時是匯率、利率和存款準備金率「三率齊下」。2007年存款準備金率上調了10次，2008年9月前上調了6次；利率在2007年上調了6次，2008年9月前沒有上調。但利率和存款準備金率工具在貨幣政策工具箱中只是配角，在沒有達到上限前，存款準備金率只是回收銀行體系過剩流動性的日常工具，利率的調整也往往滯後且幅度較小，市場很容易消化這兩個緊縮工具，而且，2008年利率並沒有上調，也一定程度上體現了央行對於過度緊縮的擔憂。

事實上，匯率和信貸規模控制才是主角，在當時存在過度緊縮的嫌疑。從人民幣對美元匯率來看，2007年全年人民幣對美元升值了6.5%左右，而2008年9月前就升值了6.6%，超過了2007年全年的水平；從國際清算銀行發布的人民幣名義有效匯率和實際有效匯率來看，2007年全年名義有效匯率僅上升1.3%，實際有效匯率上升4.5%，但2008年9月前兩者均上升了10%左右。可以看出，金融危機爆發前，儘管對中國的出口威脅已經有所顯現，但人民幣匯率呈現加速上揚態勢，這某種程度上有過度緊縮的嫌疑。

從信貸規模控制來看，2007年底和2008年初，月度人民幣新增貸款同比增速大幅負增長，由於人民幣信貸資金受限，與之伴生的是當時外商直接投資（FDI）和外匯貸款的激增。雖然這在一定程度上緩解了信貸控制對於實體經濟的影響，但也體現了信貸控制有過度的嫌疑，逼得企業不得不通過各種渠道尋找資金。

大體看來，2007-2008年，通過貨幣政策和出口退稅政策等緊縮工具，中國經濟從14%左右的高位平穩回落，但2008年初，匯率和信貸控制有過度的嫌疑，即便不考慮預警金融危機的因素，至少是沒有考慮到多重緊縮政策的疊加效應，由於政策存在時滯，才導致2008年9月金融危機爆發後中國經濟雪上加霜。

從當前的經濟運行來看，累計季度GDP、工業增加值、出口和工業品產量等指標與2007-2008年很相似，都是連續三四個季度呈現振蕩回落態勢，並沒有大幅偏離歷史平均水平。只是M1和M2增速相對有所偏低，但這可能是受到海外淨資產的影響，與2007-2008年相比，月度海外淨資產增速平均下滑了約20個百分點，其他條件不變，這將拖累M2增速約5-6個百分點，因此，目前15%左右的M2增速實際上並不低，或者說信貸控制並沒有2007-2008年那麼緊。

從當前的緊縮政策來看，2010年至今，存款準備金率上調了11次，利率上調了4次，存款準備金率的連續上調已經觸痛了商業銀行的底線，如果資金持續流出銀行體系，其回收流動性的效果也將受限。而當前無論是基準利率還是貸款加權平均利率，相比2007-2008年依然偏低。更重要的是，不能讓每一輪緊縮週期都出現持續的負利率，1990年至今，約有超過三分之一的月份是負利率，2007-2008年出現了22個月的負利率，2010年2月至今也已經有15個月是負利率，因此，利率水平依然有上調的空間。

從2007-2008年存在過度緊縮嫌疑的匯率和信貸控制來看，目前並沒有過度的跡象。2010年6月新一輪匯改至今，人民幣兌美元升值了不到5%，低於2007-2008年的升值幅度。而從人民幣名義有效匯率和實際有效匯率來看，2010年升值幅度都不大，分別升值了1.8%和4.2%，而2011年至今二者都出現了貶值，分別貶值了1.8%和2.5%，因此，當前匯率沒有緊縮效應，反而是擴張效應。信貸控制如上說述，也沒有2007-2008年那麼緊，從側面來看，FDI增速有所回升，但並不顯著，外匯貸款增速還在下降。至於當前中小企業的融資難，可能更多的是長期性、結構性的問題，總體上來看，信貸控制並沒有緊到不可接受的地步。而且，融資難導致的停工停產也要區別對待，一些低附加值的行業本身就是結構調整的對象，這也是改革所必須付出的代價。

總之，儘管與2007-2008年那輪緊縮週期相比，目前的經濟運行有相似的地方，但一方面，現在沒有再次爆發金融危機的威脅；另一方面，現在所採用的緊縮工具，除了存款準備金率之外並沒有過度的跡象。因此，如果中國政府以8%的經濟增長和結構調整為目標，加息等緊縮政策仍可以持續，並不會有過度的威脅。當然，如果中國政府草木皆兵，一看到經濟下滑就害怕，或葉公好龍，對結構調整只有願望沒有行動，那就另當別論了。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)