大宗商品：繁華散盡始成空

2011-04-30 14:53 作者:筆夫

無論從哪種角度來說，大宗商品市場正在發生的事情無非就是1970s年代的翻版而已。油價暴漲、金價飆升、糧食危機，故事因戰爭開始，也有可能在戰爭結束的地方而結束，因為石油危機而開始，從石油發展到黃金和糧食，這些連帶的故事貫穿著兩個幾乎相當的十年，從而使得通脹發生的內部邏輯變得十分清晰和明瞭。

貨幣政策動向：風暴的中心

我們先從最近這一輪大宗商品的上漲開始。與2007年那一輪的上漲相比，本輪上漲完全基於貨幣方面的原因，除了部分農產品之外，絕大多數商品的供需矛盾遠遠不及2007、2008年那樣突出，事實上，很多商品的庫存遠遠高於當時的水平。2007年價格高峰的時候,LME銅庫存只有十幾萬噸，而現在一直在35萬噸以上的水平徘徊，但是國際上的價格已經超過了當時的水平。從去年第四季度到今年第一季度，全球開始感覺到對於通脹水平已經難以忍受，這在很大程度上要歸結於美聯儲所實施的第二輪量化寬鬆政策QE2，毫無疑問，這是通脹的兩個源頭之一。

美聯儲當時為什麼要實施這個政策？它的政策目標實際上有三個：一是抑制通縮預期，儘管當時全球特別是新興市場國家已呈現出明顯的通脹苗頭，但是在美國，由於樓市的低迷，失業率居高不下，消費信心低迷，CPI長期在1%左右徘徊，伯南克明確提出，一定要讓CPI拉高到2%以上，以防止經濟陷入長期通縮的風險，也就是1990年代日本的狀況。第二個目標是壓低長期利率水平，因為美國還沒有從債務危機中真正走出來，長期債務收益率的提升可能導致融資成本上升，對住房市場的恢復形成制約。第三個目標就是拉抬股市。伯南克曾經明確表示，量化寬鬆在很大程度上就是要通過股市來增強市場信心，從這兩年的情況來看，美國股市成為了全球最強勁的市場，迄今已經漲至歷史最高水平的87%，這得益於兩個方面，一是大公司減小支出和投資、裁減人員，所以我們會看到，失業率居高不下，但公司利潤卻是相當出色。二是寬鬆貨幣政策所致。

QE2實施已經過去半年了，目前的效果如何呢？最近，高盛發布的報告中對美國經濟作出了相當高的評價，寬鬆貨幣政策已經成功地使美國步入復甦和避免陷入通縮的可能性，消費者價格指數自QE2實施後穩步上揚，目前已經穩穩地站在2%之上；PMI指數已經超過60個點，表明製造業的活力完全恢復；居民消費信貸總量持續攀升，而信貸收入比卻呈下降趨勢；即使是最令人頭痛的失業數據近期也得到顯著的改善，已經連續三個月回落至9%以下；美國經濟目前正享受著全球最舒適的復甦。

正是在這種轉折時刻，美國金融決策者開始考慮新的問題，那就是如何不被全球罕見的通脹問題毀滅復甦的成果。因為全球性的貨幣寬鬆政策正在無節制地推高包括油價等大宗商品價格，使剛剛復甦的美國經濟同樣正面臨威脅。從倫敦銀行間拆借利率LIBOR的情況來看，自2008年以來的這一輪低利率週期實際上已經超過了2001年網路經濟泡沫破滅後格林斯潘所實施的低利率政策。自2001年開始，LIBOR低於2%的月份持續了21個月，而自2008年開始的這一輪低利率週期，LIBOR低於2%的月份已經持續了28個月，而且其中有12個月的利率低於1%，這在2001年那一輪是沒有出現的情況。

2004年低利率週期實際上已經結束，但在其後的3年多時間裏，大宗商品仍然處於上漲狀態，這是因為貨幣供應所產生的後果時常會有兩年多的滯後效應。如果以此時推斷的話，即使現在結束低利率政策，對於大宗商品的推動作用仍會在兩年後產生持續效應，但是值得認真考慮的是，2001年之後，正值中國和印度等新興經濟體步入經濟起飛階段，全球經濟狀況遠比現在要健康得多，對於大宗商品的需求是真實的，而目前全球經濟正處於完全不確定的狀態，價格的上漲完全是貨幣因素所致，實體經濟的支撐不如之前牢固，因而可能會更加脆弱。因而在這一過程中會出現更大的波動情況，我想，今年第二、三季度正是這種波動的可能時機。這裡的原因主要是貨幣方面的，剛才跟大家所講的，全球貨幣可能進入一個適當緊縮的週期，新興市場國家去年下半年就已經開始，歐盟也已經開始，緊接著可能會是美國。根據美國聯邦基金利率期貨的推算，美聯儲在今年下半年加息的概率已經達到36%，而在明年一季度加息的概率將會達到70%。而中國今年以來已經連續幾次提高存款準備金率，其累加效應將會在實體經濟上得到體現，從而抑制對商品的需求，這顯然會在某種程度上影響全球大宗商品的趨勢。

美元價格：可能因貨幣政策轉向而逆轉

匯率價格與大宗商品價格趨勢總是如影隨行。在接下來的兩個季度裡，我們應該更加密切地關注美元匯率對於大宗商品的趨勢的影響，在任何拐點到來之前，美元匯率因素總是會發出趨勢性的信息。有很多信息證明，美元在第二季度將會階段性見底，並會適時展開快速的反彈。

6月份之前，美聯儲如期結束量化寬鬆政策，這已經是確定無疑的事情，不能確定的是，回購國債的量是否會削減更多。今後一段時間，債券收益率可望顯著走高，這將使得美國長期利率水平再度攀升。這將從根本上引導全球投資者將賭注押在美元匯率的攀升上。

美國經濟將會持續向好，正像它目前正展現給大家的景像一樣，而與此相對照的是，其它與之相競爭的經濟體都將步入不確定狀態。歐洲債務危機在接下來的一段時間裏可能正在迎來一個集中發酵的時期，而歐盟的通脹水平將會對其明年的經濟前景蒙上一層陰影。日本作為全球第三大經濟體，已經在大地震中遭受重創，其災後重建過程因為核危機而舉步維艱，日元的下跌將是高概率事件，震後的暫時升值只是偶然性的，而非必然的。澳大利亞經濟可能會因為中國正在進行的緊縮政策而變得不確定，澳元的強勢可能暫時終結。總體上，在接下來的一段時間裏，美元對一籃子主要貨幣均存在價值攀升的潛力，美元指數可望在近期止跌反彈。

油價的不斷攀升正在提升對於主要結算貨幣美元的需求。

利比亞局勢對於歐元來說變得越來越不利，在歐元區的周邊的任何動盪都將影響歐元的長期走勢。利比亞內戰將會長期化。整個中東北非局勢將會對歐元的穩定產生負面影響，1999年，北約轟炸南聯盟以後，歐元在一年的時間內下跌了20%，利比亞局勢與歐元經濟區更加密切相關，對歐元的影響將會更加持續。

在以上諸多的因素共同作用下，美元匯率在今後的兩個季度內可望保持見底反彈的勢頭，這將對絕大部分國際商品價格產生動盪。

黃金：泡沫將在1600美元/盎司破滅

最與美元負相關的是黃金。

在過去的十年裡，黃金價格最充分地見證了全球金融市場所發生的一切：戰爭、動亂、經濟成長、貨幣貶值、物價飛漲，金價從260美元，漲至現在的1500美元，這些因素無所不盡其極。十年來，金價的上漲分為三個階段，第一階段：從2001年-2006年，起因於網路股泡沫破滅、美聯儲啟動低利率政策、9•11事件及反恐戰爭、美元貶值，中國經濟進入起飛階段。第二階段：2006年-2008年，主要因素則是通貨膨脹，全球資產價格泡沫化。第三階段：2008年-現在，助長的因素來自通貨再膨脹、全球寬鬆貨幣政策、美聯儲量化寬鬆政策、歐債危機、朝鮮半島危機、中東北非危機。

唯一可以與此相提並論的是上個世紀70年代，金價從1970年的37美元上漲到1980年的590美元，上漲幅度超過15倍。

儘管還有相當多的人依然對於金價未來的走勢抱有樂觀的看法，但是，越來越多的跡象表明，黃金上漲的十年週期已經走到了它的尾聲，也許今年下半年是結束這一切的時候。

首先是全球的貨幣政策正在朝著越來越不利於金價的方向發展，這一點我們在剛才已經討論過了。有人認為美國主權債近期所出現的情況可能會有利於金價的上漲，短期來看可能是這樣的，但是，如果你越是認真地去研究有關其評級的政治含義，你就越會發現，這只是一場遊戲而已。它所導致的唯一結果是，有利於迫使民主黨政府做好平衡預算的工作，而這有利於美元的上漲。而投資者對美國債市的偏見更會迫使美元長期出現攀升，美聯儲可能適時調升基準利率水平，金價的黃金時期顯然已經過去。1600美元將是一個分水嶺。

同時我們也看到，雖然近期金價大幅上漲,但作為全球最大黃金ETF基金，SPDR近幾個月在1350美元附近減持了近100噸,使其持倉量實際上回到了2010年一季度的水平，這說明，國際大基金已經開始戰略性退出。這個例子不只是說明金價存在回調的壓力，相反，它表明一個週期的結束。

農產品：長期供應壓力過分地反映在短期價格上

自1974年以後，農產品的供應壓力和糧食危機變成了一個永恆的話題。這一話題總是與油價等其它大宗商品的上漲相伴而行。與十年前相比，目前，支撐農產品價格的因素正變得越來越豐富，災害性天氣已經不是推動農產品價格上漲的主要因素，相反，在價格上漲的過程中，它已經只是一個偶然性的因素而已。

對於農產品價格上漲的原因，我不想在這裡重複那些耳熟能詳的原因，這些原因包括城市化、工業化以及由於油價格、勞動力價格上漲所導致的成本上升，我想，越來越多的人能夠接受和理解這些原因。

今天我想著重在這裡講述今後一段時間的一個新的主要矛盾，就是來自環保方面的壓力。1970年代以後，全球的農業生產者原本早就沒有能力供給由新興工業化國家需求所帶來的絕大多數農產品的需求，幸運的是（對於環保當然是不幸的），由於亞馬遜森林和東南亞國家熱帶雨林的持續大規模砍伐，使得全球的大豆、油脂產量在過去的20年裡以超常規的速度增長，全球大豆產量從1985年的1億噸增加到現在的2.5億噸左右，增加了150%，使得全球產量勉強能夠支持全球需求的增長。由於大宗商品價格的上漲推動油脂類作物的利潤膨脹，從巴西的亞馬遜平原到印尼和剛果的原始森林地區，大規模的農產品商業化種植掀起了對熱帶林木報復性的砍伐潮，從2000年開始，印尼每年有50萬公頃雨林被強制砍伐並種植棕櫚油作物，在過去的二十年中，大豆產量從1980年的1500萬噸增長到目前的6000多萬噸，增長了4倍，如果沒有南美和東南亞地區的大規模的商品化農業生產，全球油脂產量的供需狀況是何種情景？

與十年前相比，各國環保方面的壓力正在與日俱增，西方國家對於巴西人砍伐亞馬遜森林的做法持續提出批評，歐盟國家對於東南亞國家的棕櫚油產品進行公開抵制，以表達對這些國家毀滅原始森林來種植棕櫚以及橡膠的不滿，特別是哥本哈根全球氣候會議以後，各個國家政府均面臨減排的國際壓力和義務。

可以肯定地認為，全球新增農地面積大規模擴張的黃金時期已經過去，南美國家的大豆和玉米產量今後將不可能像前20年一樣成倍成倍地增加，但是全球新興工業化浪潮所帶來的食用油和肉蛋奶的需求卻不會因此而停止，因而，對於全球貿易量較大的大豆、玉米等作物的價值存在歷史性的重估機會。

但是，當長期的供應壓力過分地體現在短期的價格上面，就會存在價格方面修正的必要。僅僅從短期來看，主要農產品的供求矛盾並沒有價格上升所反映的問題那麼突出。今年以來，對於一些災害性天氣的評估顯然遠遠超出了實際的影響。乾旱天氣對澳大利亞農產品產出的影響遠遠不及2006年那麼突出，目前，澳大利亞對全球小麥的輸出從未間斷。東南亞國家所遭受的厄爾尼諾現象和拉尼娜現象所導致的產出問題已基本結束，兩種極端天氣對於馬來西亞的棕櫚油產量造成了衝擊，尤其是大量的原棕櫚樹的換種使其產量十年來首次出現零增長，但是，馬來西亞所產生的缺口將很快被印尼所填補，印尼尚有近300萬公頃土地將被用來開墾成棕櫚園，如果不考慮油價上漲的影響，棕櫚油在食用方面的供應從來沒有成為問題。中國華北即使遭受了罕見旱災，但國儲系統巨大儲量將會限制小麥的價格漲幅。

真正值得警惕的是全球糧食貿易方面的利益博弈。美國有一半以上的土地處於輪耕狀態，所以他們對於東南亞、南美和其它赤道地區的耕地擴張持有敵意，這實際上已經超出了環保的範疇。處於支配地位的幾家國際大的糧食集團總是在油價上漲、通脹預期強烈和災害天氣到來的時候製造各種減產的預期，這些因素往往是糧食價格上漲的真正推手。

最近兩個月，CFTC的主要農產品淨多頭持倉頭寸出現了大量減少的趨勢。大豆、棉花等等農產品的淨多頭頭寸連續兩個月明顯減少，這是一個強烈信號。

油價：在120美元之上面臨風險

2003年以後，全球消費者實際上比歷史上任何時候都習慣於高油價。隨著中國和印度工業化進程的啟動，高油價形態實際上已經固化。這是從需求方面來說的，從供給方面來說，產出峰值的陰影一直與石油危機的話題如影隨行，長期支持高油價和加劇市場波動。我們看到的情況是，油井在不斷老化，而開採成本上升處於不斷上升的過程，多年前，一鑽下去，黑油則噴湧而出，而現在，則需要不斷增加深度和周邊施加物理壓力方能擠出一些油來。另外，在資源日益枯竭的情況下，中國、印度等國家所展開的競爭使得國際競標成本不斷攀升，這樣最終將使得這些成本轉移到終端價格上去。

上面我們所講到的是長期因素，近期我們所看到的油價上漲則完全是流動性和地緣政治推動所致，今年以來，在油價上漲的過程中，美國原油庫存不但沒有減少，相反還有所增加。這證明，中東北非局勢並沒有導致原油供應出現任何影響。佔國際原油產量2%的利比亞即使產能完全喪失，沙特也完全可能彌補其供應。

儘管人們擔心石油的產出峰值會適時出現，但是，事情沒有那麼悲觀，新能源技術的出現使能源出現了一線曙光。在中國，風能的增長是異乎尋常的，對於這個季風性氣候國家來說，風能最終將證明是緩解這個人口大國能源問題值得信賴的、取之不盡的資源。美國的能源獨立正在成為現實，根據2007版能源法案，美國將把多達一半的玉米加工成乙醇，而且，其深海原油開採的解禁將極大地提升美國的原油產量。

東南亞國家在使用生物能源方面具有天然的優勢，棕櫚油成為全球出油率最高的植物品種，生產者在生物柴油市場開發方面已經有著慣有的傳統，從原棕櫚中提取生物柴油的過程似乎比加工成食用油更為簡便，因而棕櫚油價格比起其它食用油品種來與原油價格相關性更大一些。東南亞生物燃料對於平抑能源需求是十分有效的，其代價則是抬高農產品價格並為糧食危機論者提供更多的證據。與東南亞國家相似的是，巴西人則依靠得天獨厚的甘蔗種植能力為彌補能源需求的不足，每當油價高攀，政府就會強制性要求提高在汽油中添加酒精的份量，作為一個農業大國，巴西在生物能源方面的可塑性無人能及。

在未來十年裡，全球核電投資和產出方面將進入新的高潮，目前全球在建或將建的核電站約為70座，其中大部分集中在亞洲。到2020年，全球的核電容量將從目前的37萬兆瓦上升到48萬兆瓦。日本核事故可能會使各國在核電建設方面表現得更加謹慎，但是各國不可能因此放棄既有的核電戰略，因為對能源的需求是無法迴避的。中國未來所建設的核電裝機總量將佔到全世界新裝機容量的40%，地方政府對核電的熱情空前高漲。

儘管人們談論原油的產出峰值這個話題已經有40年之久，但是，在2020年之前，這種情況依然不會出現，金融危機以來，隨著全球極度寬鬆貨幣政策的實施，各國對於原油的投資十分充分，尤其是中國和印度，向新的石油產區輸出了巨量的資本，這將有利於未來十年的產出增長。在這十年之中，中國和印度對於原油需求仍會呈現大幅增長的趨勢，2020年之後，隨著中國重工化過程的基本結束，對原油的需求增長會趨於穩定，從歷史經驗看，儘管美國目前的經濟總量已經兩倍於1980年的水平，但是其原油消費量與那個時代相比幾乎相當，為1700萬桶每天。因此，2020年，將是產出增長和需求增長同時出現峰值的時候，油價將會趨於穩定。

在此過程中，油價的每一次上漲，對於需求的增長都是一次有效的抑制，並可能促使全球轉而尋找新技術和替代能源。今年以來，油價上漲超過20%，但是美國原油庫存卻出現相同幅度的上漲。

正是由於這一原因，筆夫並不太看好二季度、三季度的原油價格走勢，NYMEX原油價格極有可能在沖高至120美元之後出現大幅度的回調。在這兩個季度可能會發生很多意想不到的轉折,油價只是其中的一個部分，美元價格可能會逆轉，而黃金則可能會遭遇十年來最重要的價格回調。

美國總統歐巴馬最近又開始對油價問題表現出了不耐煩，美國國內汽油庫存今年上漲了34%，對於即將進入駕車出行高峰的美國人來說，這真是一個糟糕的消息，這對本來就已經滑入谷底的歐巴馬支持率更是一個新的打擊，他必須對選民有所交待，高油價更不符合民主黨的初衷。

在接下來的兩個季度，中國的貨幣緊縮政策可能還會持續，一季度中國外貿出現罕見逆差，短期內中國宏觀經濟的確面臨下滑的風險，對原油的需求可能會因此大受影響。

中國持續貨幣緊縮將影響基本金屬價格

在對基本金屬後市作出展望之前，我們最好仔細辨別一下中國宏觀經濟的狀況。談到油價我們不能不說美國，美國人一年消耗掉10億噸原油，進口5億噸，而中國每年用掉5億噸，進口2.5億噸。但金屬方面，中國經濟的基本面起到決定性的作用。

中國宏觀經濟指標中最值得關注的是一季度的外貿數據，我們知道，一季度外貿出現罕見逆差，這是6年來第一次，去年曾經有過單月的逆差，那有很多別的背景在其中。逆差出現的原因可能有兩個，一個是出口出現問題，人民幣大幅升值後我們的產品價格競爭力減弱了，一些小型的鋼鐵出口企業的出口利潤本來就只有5%，本幣大幅升值後，他就沒法再結匯了，一結匯肯定虧損，對出口企業打擊很大。另一個原因則是進口初級產品的價格大幅上漲所導致，也就是說我們在進口時比以前多花了美元。去年中國原油進口額大約是1300多億美元，如果價格不變，今年這個數字應該在1500億美元左右，但如果今年均價提高30%，那麼光這一項中國就得多付出400億美元，如果把其它農產品和資源品一起算進去，原來的一年的順差額都被吃掉了。

持續的貨幣緊縮最終也將使中國經濟的不確定性增強，現在還不知道壓倒駱駝的最後一根稻草會是什麼。貨幣政策的累積效應足以在半年後對經濟形成降溫作用，即使不是硬著陸的話，也足以使經濟出現一個拐點。經過大幅度的升息後，中國的地方債務平臺和高企的鐵路債務負擔問題將顯性化，每升息一次，地方政府每年將要增加幾百億元的利息負擔，低利率時代鋪下的攤子最後如何收場，這真是一個天大的難題。

日本地震的影響不僅對其國內經濟會造成巨大和持續的影響，對於整個東亞經濟的影響也不容忽視。日元升值只是一個暫時的現象，這一點跟阪神大地震時相類似，在短暫升值後會迎來大幅的貶值，而當時的貶值是導致1997年東南亞金融危機的最重要原因之一，那麼這一次如果出現大幅貶值的話會導致什麼，現在還無人知道。

有人主張最近的人民幣大幅升值將會導致中國資產價格繼續膨脹，對此，筆夫也有不同的看法，本幣升值導致熱錢流入一般情況下是基於升值的預期，但從種種跡象來看，此次升值帶有一次性到位的味道，如果一次升值到位，那麼熱錢就不會有太大的衝動再進來了，相反，可能會促使其加速離場。

總之，宏觀經濟的不確定性會對基本金屬以及其它資源品價格產生重要影響，在二、三季度存在出現大幅下滑的可能性。其它一些產業政策也可能會影響到這些產品的價格，如中國的汽車消費政策，北京等大城市的限購政策表明，中國汽車產業的發展已經嚴重受制於資源及環境的承載能力，未來發展的空間必須由一線城市向三四線城市轉移，這其中會有一個轉換過程，因此需求受到影響將是必然的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)