全球經濟尚未完全走出大週期底部(圖)

從庫存消化與景氣變化、資本性支出、房地產調整以及需求缺口四個方面來看，本輪全球經濟調整似還將持續兩至三年。儘管全球範圍內將有「二次政策刺激」來對沖「二次衰退風險」，但真正走出危機可能是一個漫長的過程。在主要經濟體尚未找到新的經濟增長源時，大家要做好接受較長時期經濟低速徘徊的心理準備。

如何看待當前經濟再次下行，需要我們從經濟週期的視角去審視。

金融危機已經過去兩週年了，雖然去年第三季度以來，由新興市場引領，全球進入了復甦的軌道，但經濟依然困難重重。當前經濟復甦滯緩充分表明，國際金融危機的影響遠未結束。金融危機嚴重時期，各國出臺規模空前的救援措施，對經濟的刺激作用是短暫的，這些政策性的外生因素並沒有轉換成持續的、自主增長的內生動力，全球實體經濟的漫漫復甦之路依舊十分曲折和艱難。

當前全球經濟正處於「短、長、中」三重經濟週期下行的疊加期。在政策刺激效應遞減、庫存回補結束影響下，全球經濟短週期內的快速回升已於今年一、二季度見頂。從大趨勢看，當前世界經濟正處於景氣週期的下行階段，全球尚未走出大週期的底部，仍面臨著較大的週期性調整壓力。

通常而言，經濟週期按其長度和循環變動不同可以分為四類：基欽週期(3年左右)、朱格拉週期(10年左右)、庫茲涅茨週期(20年左右)、康德拉季耶夫週期(50年左右)，分別對應著「庫存週期」、「資本投資週期」、「房地產週期」以及「技術創新週期」。

庫存週期在本質上反映的是企業生產對需求波動的適應，因此庫存投資短期波動性強，而且庫存投資與GDP之間存在「順週期」特點，所以庫存變化往往被作為反映經濟波動的重要指標。今年8月，全球新訂單增速降至一年以來新低，隨著新訂單增速減緩和重建庫存力度的減弱，新訂單-庫存比率降至1.05，已略低於本世紀初的經濟擴張期之中三次工業生產減速時期(2003年初、2005年中和2006年末)見底時的水平。由於最終需求不旺，零售庫存對供應商庫存消化幅度有限，企業進一步補庫存動力不足，難以拉動企業庫存回補，這也顯示自去年底以來開始的美歐補庫存過程正趨於完成。

在資本投資週期方面，由利潤驅動導致投資擴張所帶來的經濟週期稱之為朱格拉週期，這是一種平均持續時間在10年左右的經濟週期。美國自2001年四季度開始的最近一輪週期，到2010年三季度不到9年，距走完朱格拉週期至少要到明年底。投資週期的一個顯著的觀察指標是設備投資，儘管美國固定資產投資自 2009年三季度以來的4個季度環比增長，但短期內缺乏新興技術和產業變革來提振資本回報率，進入新的固定資產投資週期還為時尚早。

發達國家同樣逃脫不了房地產週期的束縛。金融危機以來，以美國為代表的房地產泡沫的破裂已經進入了一個典型的庫茲涅茨週期下的調整階段。隨著美國購房退稅刺激政策的退出，美國房地產市場再度墮入低迷：佔美國房地產銷售80%以上的成屋銷售環比暴跌27.2%，創1968年以來最大跌幅；同期新房銷售量環比下挫12.4%，降至1963年以來最低。此外，「影子庫存」(所謂「影子庫存」是指那些目前仍未上市，但因為房主無法負擔房貸而進入查封狀態，並遲早會被推至市場中的房屋)以及不斷攀升的房屋止贖率都將使得房地產價格面臨極大的向下壓力。根據OECD對美國房地產週期的監測，美國房地產週期大約是 18.3年。從1995年房地產底部到2006年房地產泡沫破滅，美國房地產週期經歷了12年，如果按平均週期長度計算，美國房地產衰退至少要持續到 2012年甚至更長。相比美國住宅6萬億美元的價值縮水，歐洲房地產雖然沒有遭受如此慘重的損失，但需求依然極度低迷，歐元區7月建築產出依然出現 3.1%的環比跌幅，房地產業同處於庫茲涅茨週期的底部階段。

此外，金融危機很可能對全球經濟的潛在總產出和潛在需求構成長期負面影響。一方面，從產出缺口看，根據估算，如果從潛在GDP水平衡量，本次經濟衰退之前的全球潛在經濟增長率為3%，到2009年初降至2.1%，最近才恢復到2.6%的新水平，比危機前的水平降低了大約0.5個百分點，美歐日製造業產能利用率儘管比危機初有所回升，但仍低於長期均值。以產出缺口衡量，全球產出總缺口收縮還十分明顯。國際貨幣基金組織預計，明年，全球產出缺口仍將在 3.0%至3.5%之間。

另一方面，從需求缺口看，美國因多年來的過度消費導致了龐大的家庭債務，歐洲金融系統極度不穩定，日本也面臨結構性通貨緊縮壓力。美日歐三大經濟體現階段陷入了規模約為1萬億美元左右的總需求不足狀態。儘管中國內需正在成為全球經濟復甦的主要需求動力，但無論如何中國消費的增加不足以彌補美國消費的萎縮。中國家庭消費僅佔GDP的35%。美國個人消費總額約10萬億美元，差不多是中國個人消費總額1.6萬億美元的6至7倍。相比之下，日本和德國增加家庭消費尚有一定餘地，然而迄今為止，這兩個國家從衰退中復甦的動力並非來自國內需求的擴張，而是像危機前一樣，依靠出口驅動型增長。因此，對全球而言尚有很大的需求缺口。

從上述庫存消化與景氣變化、資本性支出、房地產調整以及需求缺口四個方面來看，全球經濟短期內難以重現快速增長格局。由此觀之，本輪經濟調整似還將持續兩至三年。儘管全球範圍內將有「二次政策刺激」來對沖「二次衰退風險」，但真正走出危機可能是一個漫長的過程。在主要經濟體尚未找到新的經濟增長源時，大家要做好接受較長時期經濟低速徘徊的心理準備。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)