中國8萬億信用債無對沖工具

中國的信用債（包括企業債券和金融債）規模正快速膨脹。

截至6月末,金融債券（包括政策性金融債和商業銀行金融債、次級債等）餘額已達5.47萬億元,企業債券（包括短融、中票、集合票據、企業債、公司債等）餘額3.27萬億元,二者合計8.74萬億元。

「規模巨大的信用債缺乏風險對沖工具,作為行業自律組織,交易商協會非常著急,但一個不會游泳的人,一旦看到落水的人,也束手無策。」7月2日,一位接近銀行間市場交易商協會（下稱「交易商協會」）的知情人士稱。

實際上,對於這些「裸泳者」,交易商協會已備好一件「救生衣」——信用風險緩釋工具,但苦於時機不成熟,遲遲未能推出。多位業內人士稱,此輪金融危機令信用違約掉期（CDS）成為口誅筆伐的對象,也影響到了國內信用風險緩釋工具的上市。

7月5日,一家大行的投行人士稱,「我們很早就出過方案,也接觸過交易對手,只等監管部門的表態。」但一些市場成員的耐心正逐漸被消磨。

「救生衣」構想還原

中國信用債市場並沒有違約的記憶,只有福禧短融曾製造過一場「驚魂」。「但福禧券出事那會兒,打折到50%,但還是沒有一點流動性。」前述知情人士稱。

雖然福禧短融最後仍按期兌付,但在業內人士看來,缺乏風險對沖工具的信用債有「裸泳」之憂。

截至6月30日,企業債券餘額已高達3.27萬億元,其中短融、中票和中小企業集合票據（下稱「債務融資工具」）佔半壁江山,存量佔比近54%。從今年上半年發行量看,短融、中票分別佔43%和35%。

「加上5.47萬億元的金融債券,這8萬多億元的信用債券,都沒有風險對沖工具。」上述知情人士直言。

這些信用債券的信用風險主要集中於商業銀行。6月末,19.32萬億債券託管量中,商業銀行為13.62萬億元,佔比70.5%。

「雖然國外CDS過度發展,但作為風險緩釋工具,CDS是有用的。」一位銀行間市場人士稱。而交易商協會為解決信用債「裸泳」的隱憂,同時為了避嫌,也拋棄了CDS的提法,而稱「信用風險緩釋工具」。

「所有的東西都準備好了,包括交易結構的設計,一對一和一對多的模式。但牽涉到其他監管部門,要配合好了一起推。」前述大行投行人士稱,該行也已有相關方案,且接觸過交易對手。

所謂風險緩釋工具,實際上是利用信息不對稱設計和交易。如A機構承銷一款信用產品,但B機構作為投資者,擔心其中的信用風險,A機構可以賣一個CDS給B機構,承擔相關的信用違約風險,也即「一對一」的模式。

「作為主承銷商,A識別和管理信用風險的能力最強,因為它會開展盡職調查,而且與發行人有著長期的客戶關係,包括提供授信。」上述大行人士稱,國外CDS最初始提供者的就是主承銷商。

基於上述考慮,目前初定由一般的商業機構來擔任信用風險緩釋工具的賣方,而最初考慮的是中債信用增進公司。

與國外CDS不同的是,交易商協會推出的風險緩釋工具將針對具體的金融資產,而不是虛擬資產,這類似於票據融資的「真實貿易背景」。比如,100億元的短融,設立100億元的風險對沖。

時機是否成熟

雖然在交易商協會看來,定制「救生衣」已不能再等,但多位市場人士坦言,推出信用風險緩釋工具,基礎還未打好。

一家大行金融市場部人士認為,CDS出臺的前提是整個信用市場流動性足夠大,而目前信用市場二級市場交易不活躍,「CDS主要是債券信用風險的剝離,但目前主要債券市場交易量都很少,根本談不上CDS。」

定價是另一個被提及的問題。「CDS難以推出,主要源於中國目前尚未建立一個完善的信用定價體系,也不具備建立這樣一個體系的條件。」一家券商的債券承銷人士說,信用風險互換,首先須對信用風險定價,前提是要對企業違約情況有一個比較明確的認識。

目前信用債、企業債都存在這個問題,均不能從收益率中反映出企業信用風險問題。很大程度上,收益率的變化反映的只是需求、供給的變化,不能完全地反映信用風險,「背後問題主要在於,在公開發行中,尚沒有違約發生。」該人士續稱。

也有觀點認為,推出的關鍵是監管部門的認可。

以銀行為例,購買CDS後,放在表內還是表外,是否抵消資本佔用,這些都需要銀監會明確;而保險公司如何參與,又需要保監會來確定監管標準。

多位銀行業人士稱,交易商協會的初衷是藉助風險管理工具的推出,來進一步做大信用債市場。而承擔金融機構風險監管職責的各家監管部門顯然更為審慎,「畢竟不能將風險最終緩釋到自己的身上。」如何拿捏支持風險緩釋與抑制投機衝動的分寸,成為考驗監管智慧的關鍵。

CDS的交易風險也是監管部門需要考慮的問題。受利益驅動,美國市場的CDS市值一度高達62萬億美元,規模失控。對此,「我們可以吸取教訓,搞一個中央清算系統。」前述大行人士稱。

興業銀行(601166,股吧)資深經濟學家魯政委認為,也應看到CDS可取之處,第一,有效地配置風險;第二,發現信用風險的價格,這或許有助完善銀行的內部評級。

此外,一家評級公司負責人告訴記者,目前市場一些機構比如保險公司從風險角度考慮,對一些低信用等級產品購買是有限制的,背後反映的是產品和投資者缺乏多元化,所以市場上能發的都是高信用等級,反過來逼迫評級公司不斷抬高發債主體的評級,「如果通過引入CDS,實現產品多元化或者規避信用風險,能很好支持市場發展。」　

關於CDS

信用違約互換（Credit Default Swap, CDS)又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險，是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。ISDA（國際互換和衍生品協會）於1998年創立了標準化的信用違約互換合約，在此之後，CDS交易得到了快速的發展。信用違約互換的出現解決了信用風險的流動性問題，使得信用風險可以像市場風險一樣進行交易，從而轉移擔保方風險，同時也降低了企業發行債券的難度和成本。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)