評價股指期貨交易門檻利弊不要「媚眾」

股指期貨的突出作用是便於投資者對沖股指波動風險，必須可以使用股指現貨回過頭來對沖期貨的風險，這需要持有大量的股指成份股現貨，且權重與股指必須動態相等。對此，別說普通投資者，就是一般的機構也未見得操作得好。所以，把一部分普通投資者暫時隔離在股指期貨交易大門之外，實實在在是在保護被隔離人。

關於股指期貨的交易細則如期出爐了，儘管還只是徵求意見稿，但在姿態上已較先前的《關於建立股指期貨投資者適當性制度的規定（試行）（徵求意見稿）》正式了很多。上次，試行意見一出臺立即就引起一場風波，核心是：股指期貨到底是多數人的遊戲，還是少數人的遊戲？關鍵詞是「門檻過高」。雖然還不清楚市場人士會怎樣評價新細則，但由於新、舊規則在內容上並無大的變化，而從網上的反響看，爭議紛紜的第一個關鍵，還是資金門檻。

中國的經濟評論似乎有個「潛規則」，只要看上去是站在中小投資者立場上的觀點——無論對錯——皆有市場。北京師範大學的鐘偉教授對此有個非常含蓄的說法：「媚眾」。但科學的道理告訴我們，觀點的對錯，不取決於站在什麼立場上，也不取決於是否「眾」星捧月，而只取決於是否符合事物發展的規律。

從市場經濟的一般規則來看，「廣泛接納參與者」無疑是重要的一條，但「接納」也是個有原則、有規律的過程，不可能無原則地「納」，否則怎麼會有市場准入問題呢？股指期貨也是一樣，要想讓它健康地發展、運行，設置准入標準的動機不是問題，問題只在於標準是否過高了。

有人認為，最低50萬（新規則略有上調）可用資金餘額的保證金，是普通投資者難以承受的。對於一個期貨市場來說，資金門檻不是憑空想像出來的，必須根據每手交易所涉及金額的大小來確定。根據現行規定，單邊持倉限額為100手（先前規定是600手），相應金額是每點300元，從技術角度看，50萬的門檻並不是沒有根據的。於是有人就順著這個邏輯往上推，認為最低100手和每點300元結算金額的規定本身就有問題，正是這樣的規定，把中小投資者擋在了股指期貨的大門之外。事情果真如此嗎？不妨先把這個問題放一放，再看看惹來爭議的另外兩項規定。

根據先前規定，投資者必須具備股指期貨基礎知識，通過相關測試；且有過期貨交易經歷，或者必須具備至少10個交易日、20筆以上的股指期貨模擬交易成交記錄，或者最近3年內具有至少10筆以上的商品期貨成交記錄，等等。這同樣引來爭議，理由同前。那麼這個爭議有沒有道理呢？眾所周知，期貨交易與股票交易——在交易規則上——存在重大差異，期貨是在盯市制度下「被強制」結算的，而股票交易不存在這個問題。最通俗地講，股票可以「捂著」不動，就是不割肉，但期貨不行，不是想「捂」就捂得住的，更由不得你「就是不割肉」的頑強，否則，交易者的利益就無從保證了。因此，要求參與者必須具備期貨交易經驗，可能有些過，但本意是對的，對於保證股指期貨交易的有序進行是非常必要的。至於「至少10個交易日、20筆以上的股指期貨模擬交易成交記錄」的規定，同樣基於此理。試想，如果真實交易中大量交易者連平均每天兩筆的交易都不能保證，而結算所那邊卻每天都在結算，如何能夠保證參與者的意見充分反映到期貨價格中，又如何發揮股指期貨的「價格發現」與「風險對沖」職能呢？若真出現大量投資者的意見不能得到反映（實質就是信息反映的阻塞），那股指期貨市場豈不成了噪音的集散地了嗎？而如果真到了這一步，那股指期貨就不是股市的穩定器，而是破壞器了！最終遭殃的將是整個資本市場，乃至整個宏觀經濟，這絕不是危言聳聽。

從這個意義上講，一部分不能夠達到期貨交易基本要求的中小投資者被暫時隔離在期貨交易之外，對於期貨市場的健康發展來說並不是壞事。於是，前面那個懸而未決的問題就不能再迴避了：股指期貨是不是真的只是少數人的遊戲呢？對此，辯證地看，可能更容易理解一些。

不錯，股指期貨是為所有市場參與者服務的，但怎麼服務，就不能太隨意了。大家知道，從理論上講，股指期貨最突出的作用有兩個：一是更有助於股指定價，二是便於投資者對沖股指波動風險。前者先不說，後者所提到的風險實際上是雙向的：一方面可以用股指期貨來對沖股指現貨的波動風險，另一方面，也必須可以使用股指現貨回過頭來對沖期貨的風險，否則股指期貨就會變成純粹的投機工具。而這後一半，對普通投資者來說就有些太難了，因為一旦需要對沖期貨風險的話，投資者需要持有大量的股指成份股現貨，且權重與股指必須動態相等（請注意：是動態調整，比靜態調整還要困難很多），別說普通投資者，就是一般的機構也未見得操作得好。在這種情況下，如果硬是把普通投資者不分青紅皂白地吸納到股指期貨交易中來，就等於把這些投資者活生生地變成投機者或者風險吸納者，贏的時候還好說，一旦輸了呢？後果真不堪設想。所以，把一部分普通投資者暫時隔離在股指期貨交易大門之外，是在保護被隔離人，這絕不是冠冕堂皇的套話、官話，而是實實在在的道理！

那麼，是不是普通投資者就永遠與股指期貨絕緣了呢？絕對不是，一方面，如果普通投資者的實力能成長到足夠強大，條件成熟時當然可以參與股指期貨交易；另外一方面，投資者將一定比例的資金投到指數類基金（這類基金必須通過股指期貨交易實現間接調倉），通過這類基金的期貨交易間接地參與到股指期貨中來，同樣可以達到參與股指期貨交易的目的。只不過，這有兩個條件：投資者本身具備足夠的技巧（比如相關性分析等），指數類基金的操作必須足夠透明，這就得依靠相關制度的建設。不過，那已是另一個話題了。