陶冬：2010年 全球經濟將平穩 市場較為動盪 美元仍將主導

知名經濟分析師陶冬在其個人威廉亚洲官网 博客撰文中指出 ，在2010年，實體經濟趨向平穩，但金融市場卻可能較 為動盪。金融泡沫的源頭－美元流動性氾濫，美元走勢 將依然主導著2010年的市場發展。從回收流動性，到提 高利率，再到金融環境正常化，需要一個過程，當資金 開始猜測聯儲何時以及如何收回流動性時，也許市場動 蕩就會開始。

以下是陶冬威廉亚洲官网 博客文章全文：

美國福布斯雜誌評出七大近在眼前的金融泡沫。黃 金位列榜首，中國房地?、新興市場入圍三甲，接下來 是美國國債、大學學費、ETF和銅價。這些資?價格的 上升幅度的確驚人，多數價格有下調的空間和風險。不 過福布斯避而不提的是"金融泡沫"的源頭－美元流動 性氾濫，聯儲乃今日幾乎所有泡沫的始作俑者。

一場金融風暴，幾乎將全球金融體制打回到石器時 代，世界經濟離重蹈1929年大蕭條僅有咫尺之遙。多國 央行毅然推出量化寬鬆政策，穩定了人心，拯救了經濟 ，全球GDP一年之後恢復正增長，許多金融資?價格甚 至已比雷曼倒閉前的水平更高。筆者認?孤注一擲式的 政策反應，乃是2009年與1929年的最大區別，世界經濟 陷入大蕭條的風險到今天已完全解除。

但是，不少經濟學家認為，美歐經濟出現W型復甦 的可能甚大。換言之，隨著政府退市措施的展開，經濟 會有二次探底。的確，目前美歐經濟的復甦，仍停留在 紙面上的GDP的復甦，就業形勢依然嚴峻，消費反彈乏 力，銀行信貸裹足不前，私人投資持續低迷。

在2010年，銀行的信用卡壞帳、商業貸款壞帳、甚 至住宅貸款壞帳均會上升，實體經濟的內在增長動力確 實不足。然而，悲觀者的兩次探底預言的前提，是政府的財政、貨幣政策上的支援力度轉弱。

筆者認為，主要經濟體的退市時間表，肯定與實體經濟的恢復情況掛勾，以經濟突然失去政府支援為由預言經濟再探底，理據並不充分。經濟不先穩定，政策未 必會全面退出救市計畫。儘管美國財政赤字大增，但是 在兩年之內主權評級遭調低的機會不大。而且由於金融資產價格的意外快速反彈，部分救市資金的回報頗佳， 套現機會成熟，?救市提供了新的彈藥。筆者認?美國 的財政支出暫時不會大減，而且救援重心已由金融轉向 就業與消費。

央行退出量化寬鬆的時機，估計也會比較遲緩。因為各國勞工市場的復甦明顯落後於GDP的復甦，收入情 況尚無改善，產能過剩嚴重，CPI通貨膨脹在絕大多數國家並非問題，這就成央行推遲退市提供了口實。雖然 部分在金融危機中受傷較輕的國家，會將利率推向正常化，但是美歐日的利率水平相信在2010年的相當時間不會上揚。中國的加息也會十分謹慎，以免熱錢湧入。從回收流動性，到提高利率，再到金融環境正常化，需要一個過程，可能需要幾年的時間，這就決定了全球流動 性氾濫情況仍將維持。

筆者認為2010年實體經濟的增長會好過市場預期。經濟增長雖然估計會慢過2009年第四季的強勁反彈，但是那不過是增長復甦中的回抽，而非第二次探底。如果用W型來形容經濟走勢的話，W中的第二個V的底部應該 可以明顯高過第一個V的底部。世界經濟復甦的動力比 較不足，但是仍將朝著正確的方向邁進。從數位上看， 由於經濟處於極低的底部，所以GDP增長的反彈還是較 強勁的。

瑞信將2010年全球GDP增長，預測?4.1%，不僅較2 009年的-0.8%是一個強勁反彈，也好過2008年的2.9%， 貼近過去十年4.5%的增長平均水平。筆者認?，實體經 濟的增長會趨向平穩，不過不要忘記增長動力中有許多 人?因素、政策支援。

相對於實體經濟的平穩恢復，金融市場可能比較動 蕩。筆者認為，美元走勢會在2010年主導市場的發展。 美元反映著美國經濟的復甦情況，聯儲寬鬆政策的進退；美元也折射著資金的流向，全球利率的此消彼長。美元匯率上的變化，更直接牽動著套利交易（carry trad e）的潮起潮落。

由於美元持續貶值，加上超低的利率水平，美元迅速成套利交易的借貸貨幣。套利盤是金融資產價格大幅?離經濟復甦、需求復甦、盈利復甦進展的一個主要原因。美元在基本面上改善並不大，可是，其他貨幣的基本面卻在惡化。更重要的是，聯儲早晚要回收流動性，令貨幣環境正常化。一旦美元升值，勢必觸發套利盤平倉，而此帶來商品市場、新興股市、高息貨幣的大幅 動盪。筆者相信，美元走勢是今年市場的最大變數。

目前的股市升勢，與估值的歷史平均水平並不匹配。資產價格飆升的合理解釋，是利率水平超低，投機炒作的機會成本極低。歸根到底，今天的市場是由流動性驅動的，在需求和盈利全面恢復之前，流動性仍將主導金融資產價格。

值得注意的是，這次危機中新興市場經濟所受傷害較小，經濟反彈勢頭強勁。儘管美歐發達國家仍靠政府 與央行的刺激政策來穩定經濟，新興國家中相當一部分 國家已經接近恢復到雷曼倒閉前的情景，部分地區房地產甚至有過熱之虞。這就決定了新興市場的經濟復甦快 過發達國家，那裡的金融價格升勢好過發達國家。不過新興市場仍受全球資金流動性的制約，熱錢在新興市場 股市十分活躍。同時，部分新興國家通貨膨脹升溫，央行的貨幣政策開始在另一條戰線受到挑戰。

當資金開始猜測聯儲何時以及如何收回流動性時，也許市場動盪就會開始，也許福布斯的部分預言就會靈驗。

筆者認為，在2010年，經濟趨向平穩，市場卻可能比較動盪。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)