陶冬：新興市場洗盡鉛華 復甦關鍵能力正在出口

瑞士信貸首席中國經濟學家陶冬在其威廉亚洲官网 博客文章中分析，在這次全球性的經濟危機中，新興市場雖然從數年前的榮景重摔，但依觀察其對海外資金及海外市場的依賴，可以看出一新興經濟體所承擔的危機及復甦的能力。

陶冬博客文章全文如下：

一場猛烈的金融危機和經濟衰退，將高高在上的" 金磚四國"打落塵埃。金磚不再發光，個別的看上去甚 至更像磚頭。至於好事之徒編撰出來的"金鑽11國"， 則早已樹倒猢猻散，有些還掙紮在危機中。

曾經盛極一時的新興市場故事，正面臨著重大的挑 戰。"新興"中究竟有多少是經得起時間考驗的崛起， 又有多少是虛幻的泡沫？

新興市場並非鐵板一塊，它們自身的素質也不同， 所面臨的挑戰也不同。身處險境的，主要是東歐和前蘇 聯國家。這批國家（市場稱EMEA）靠前幾年的熱錢湧入 製造出經濟增長的神話，也積下巨額貿易逆差和短期外 債。如今海外資金轉向，帶動了匯率急跌、經濟收縮， 債務危機一觸即發。

拉美國家曾是債務危機的多發地，個別中美洲國家 已出現了國債違約，不過此區域的形勢比想像的好。首 先，拉美地區並沒有出現東歐那種瘋狂借貸，槓桿率並 不高；其次，長期的石油、商品牛市下，各國財政狀況 、外匯儲備有明顯改善，抗風險能力有所提高。拉美的 問題是，石油價格長期低迷，對出口和經濟打擊頗大。

在亞洲，除韓國、印尼和印度之外，其它國家的短期外債數量並不大，在主權層面上幾乎沒有一個亞洲國 家面臨外部流動性危機，而且當地的銀行體系基本穩健 。但是，亞洲對出口的依賴是世界上最高的，全球經濟 衰退對亞洲的出口訂單造成災難性的打擊，許多國家出 口驚現20∼50%的跌幅。出口乃亞洲經濟的命脈。

至於海灣石油輸出國，它們此前對石油價格的假設 普遍過度樂觀，導致財政預算大幅偏離實際情況。當地 房地產泡沫破滅，對銀行和消費者都造成負面衝擊。迪 拜過於進取的投資計畫，使其成為海灣地區的高危分子。

筆者看來，新興市場國家風險上的甄別，可以圍繞 兩大主線：一是對海外資金（尤其是短期資金）的依賴 度，二是對海外市場的依賴度。前者顯示危機程度，後 者表示復甦能力。

在2007年新興市場故事大紅大紫時，有9290億美元 流入新興市場。據國際金融協會（IIF）估計，今年的資 金流入量可能不超過1650億美元，商業貸款更呈淨流出 。金融海嘯、去槓桿化、風險意識急升，導致外部資金 幾乎斷流。資金供應上的滄桑之變，對於依靠外資流入 來平衡國際收支的國家是一個沈重的打擊，對於過度借 貸的國家則可能是致命的。筆者相信，部分新興市場國 家的債務危機已難避免，屆時對整個新興市場以及全球 金融業的衝擊，則取決於其它國家和國際金融組織救援 的速度和力度。

新興市場經濟起飛，往往依賴於外部需求。上世紀 80－90年代，新興市場國家的增長動力中40%來自外部市 場，最近十年，這一比率更升高至近70%。全球聯動式的 經濟衰退，製造出一個罕見的懸崖式出口下降，對依賴 製造業出口的亞洲和依賴商品能源出口的拉美、非洲、 海灣國家打擊沈重。

在未來數年，筆者認為全球經濟的大環境是，信貸 的去槓桿化仍會繼續，資金成本上揚；美國消費者減債 、降消費，全球貿易進入低增長；製造業、服務業外包 會面臨保護主義的挑戰，但全球化大趨勢不變；貿易失 衡狀況有所改善，新興市場國家的貿易順差明顯下降。

同時，儘管相信商品市場的短期調整仍不充分，筆 者仍看好商品、能源價格的長期走勢。全球化使佔世界 人口40%的中國人、印度人加入了商品的常規消費大軍， 這個變化徹底改變了商品、能源的供需格局，開創了歷 史上罕見的長期牛市。目前經濟不景、信貸收縮，其實 消滅了任何商品供應上的新產能。一旦經濟復甦，投資 不足、供應缺乏彈性的弱點便會暴露無餘。

過去十年的信貸氾濫，催生出一個新興市場泡沫。 但是泡沫中，又有許多正面的、結構性的經濟變化。一 場金融危機，沖洗掉泡沫成分，但是好的東西仍會保留 下來。筆者認為，新興經濟可以保存下它在製造業、服 務業的競爭優勢，以及在資源領域的供應優勢。當這些與體制上的變革（如開放市場、減少政府干預、增強匯 率靈活性、善待外資等）相結合時，經濟變得大有希望。

世界曾經分為發達國家和發展中國家，不過這個分 界正日漸模糊。筆者看來，這場危機後，開始落伍的歐 洲、日本和新興市場國家將組成世界上的中產國家。過去曾受追捧的 另一些新興市場國家，則可能被打回原型。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)