中国超百万亿M2为何闹钱荒？

【看中国2013年12月27日讯】头顶百万亿M2，市场为何却一而再闹“钱荒”？

2013年12月19日凌晨，美联储宣布每月缩减100亿美元的购债规模。QE退出对中国市场的心理影响大于实际影响。随着中国央行公开市场连续五期零操作，资金面仍遭遇了一定的紧张。

2013年12月19日，Shibor连续第3日全线上涨，其中14天期利率上涨114个基点，至6.218%；1月期利率上涨33.62个基点，达7.1012%，其他中长期利率均出现不同幅度的上涨。

央行在2013年12月20日早间并未如市场预期那样重启逆回购，银行间利率继续全线大幅上升，其中隔夜回购利率最高达到10%，7天回购利率最高至9.8%，6月的流动性紧张局面恍如再现。当日，中国银行间市场交易系统延迟半小时至17时收市。这种情况此前很少出现，上次是在6月。数据显示，上海银行间同业拆放利率(Shibor)各期限利率近期出现连涨态势。其中，14天期利率在上周五（2013年12月20日）上涨78.5个基点，至7.003%，这也是自今年6月26日以来，该品种利率再次突破7%。

2013年12月20日，央行发表声明，针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过短期流动性调节工具（SLO）累计向市场注入超过3000亿元流动性。这是继12月19日宣布动用SLO后，央行的再次喊话，其稳定市场预期的意图十分明显。央行终于出手“解囊相助”。

央行2013年12月19日表示，近期央行已根据市场流动性状况通过短期流动性调节工具（SLO）向市场适度注入流动性。12月19日，Shibor延续了此前多日的上扬趋势，当天所有品种的Shibor全线上升。其中，2周Shibor上涨113.9个基点，达到6.2180%的水平；1周Shibor激增57个基点，达到6.4720%的水平。在经历了6月的资金紧张后，市场显得颇为不淡定，对于6月事件重演的担心开始在交易员之间蔓延。

从种种表面迹象来看，这一轮的资金面紧张都仿佛是6月份流动性紧张的再度上演。不过，若从助推这两轮流动性紧张的直接因素看，两者仍有些差别。

这一轮资金紧张主要还是因为年末的原因，年末银行对存款的需求比较大，而受互联网金融等行业的冲击，银行的创造能力有所减弱，再加上QE超预期的提前退出，也就造成了一方面需求增加，另一方面供给减少的局面，所以出现了资金面的紧张，特别是跨年资金的紧张。

与6月流动性紧张情景最大的不同在于，本轮资金面收紧实际最初源于存款准备金净上缴冲击。在资金面逐步趋紧、而公开市场继续“零操作”的背景下，大行主动提高备付，以往市场主要资金融出方纷纷加入到借钱行列，导致资金供需形势紧张。

2013年12月20日晚间，央行再度通过官方微博发布消息称：“针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。”

与6月流动性紧张情况相似的地方在于，央行都是保持相对比较紧的货币政策，没有给市场提供持续的流动性支持。

但央行目前已启用了SLO，给市场注入一定流动性，从央行的态度来看，应该说可以避免重现6月流动性紧张局面。不过，从短期看，启用SLO工具的效果不会立刻显现。市场的预期和反应需要时间，而且11月跨年资金的需求就已开始增加，所以市场对中长期限的资金情况不是太乐观。

事实上，自6月出现流动性紧张后，从央行的表现也可总结出一定规律，即一方面央行不会主动去投放很多流动性，但当市场资金面非常紧张时，就会运用逆回购、SLO等手段来缓解，稳定市场预期。

在此轮流动性紧张中，央行的态度与6月时的不同之处在于，央行注入流动性更为主动且公开，意在稳定市场的预期。

12月19日晚间，央行发表声明称，央行已运用短期流动性调节工具（SLO）调节市场流动性。此举在一定程度上纾缓了市场的紧张情绪，但机构仍对资金面紧张忧心忡忡。这直接体现在12月20日的Shibor上。当日，各品种Shibor继续全线上涨，其中，1周、2周、1月品种，利率均突破了7%的水平。

要知道，目前一年期定期存款的利率不过3%。一般而言，年底银行有“冲时点”的冲动，按照以往经验，到年底的资金往往都比较紧张。但短期利率超过7%，已远高于往年的水平。鉴于这种情况，20日晚间，央行再次喊话：已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性。

与前一天不同的是，央行这次还将3000亿这个具体金额透露出来，其安抚市场的用意十分明显。事实上，比起SLO，市场更加期待央行的逆回购操作。就在19日当天，市场还预期央行将重启逆回购，但事与愿违，央行连续两周暂停了逆回购。央行主要的一个担心，是到年底财政支出突然增大的问题。

以2012年为例，央行公布的货币当局的资产负债表显示，2012年11月，政府存款规模高达31599亿，但到了12月，这个数字迅速降为20753亿，也就是说，政府存款在1个月的时间内减少了超过1万亿的规模。政府存款也叫国库存款，集中了税收收入、非税收入、基金收入和央企红利上缴收入，其中非税收入等通过过渡账户最终汇总到国库。

截至2013年10月底，货币当局资产负债表上的政府存款规模已高达41163亿元。这意味着，按照往年经验，今年年底财政“突击花钱”的规模可能尤甚往年。

年底“突击花钱”与制度设计有关系，如果下拨的款项不在当年花完，会影响第二年的预算基数或者会被收回，这就会产生很强的“突击花钱”动力。显然，如此巨量的资金放出，将极大解决当前资金面紧张的情况。但问题的关键在于，央行并不掌握这些财政资金的具体投放规模和节奏。

难题由此形成：一方面，银行间资金利率高企；另一方面，年底“突击花钱”的靴子不知何时落下。以调节短期流动性为目标的SLO由此走向舞台中央。SLO于今年1月创立，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用，以7天期内短期回购为主，也就是说，即使用SLO投放流动性，其期限亦能控制在7天以内。对于如此操作的原因，央行在声明中委婉地表示，历年年末市场流动性状况受财政收支情况等因素影响较大。如必要，将据财政支出进度情况，继续向符合条件的金融机构通过SLO提供流动性支持。

在透露通过SLO投放了3000亿元流动性的同时，央行还称，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。

所谓备付金，是指商业银行除按存款的一定比例向央行上缴法定存款准备金外，为了业务支付的需要，还要在央行储存一定数额应付日常业务需要的资金。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六七千亿元左右，即可满足正常的支付清算需求。

与此同时，央行还提示，主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性。

事实上，早在6月流动性紧张事件后，央行也曾要求，商业银行加强流动性和资产负债管理。其一，避免非理性行为，保持日常流动性合理水平。其二是，合理安排资产负债总量和期限结构，谨慎控制信贷等资产扩张偏快可能导致的流动性风险。

正如市场上评论一样，头顶百万亿M2，市场却一而再闹“钱荒”。“钱荒”绝非真的流动性供应短缺，而是扭曲的银行资金结构、亟待转型的经济结构使然。也就是，并非经济运行缺少资金，而是经济运行缺乏合理的资金规划。解决“钱荒”，已非央行一己之力可及。实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等组合政策，才是解决“钱荒”的根本举措。

2013年12月20日，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，创下半年来的新高，这不禁令人回想起6月份那场惊心动魄的流动性危机。“钱荒”不仅仅局限在银行间市场，还快速蔓延至其他领域。而与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量。截至11月末，广义货币M2余额107.93万亿元，同比增长14.2%。目前看来，全年M2超过年初制订的13%的目标，是大概率事件。可以说，钱，丝毫不缺！两个现象矛盾、背离，骤生疑云——所谓“钱荒”到底是真还是假？若“钱荒”为真，高速增长的M2和社会融资总量去向了何方？若“钱荒”为假，市场急速飙升的利率又因何而来？

“钱荒”的称呼来源于今年6月。在持续两周的流动性紧张后，“钱荒”在6月20日深度发酵，银行间隔夜质押式回购最高成交利率在30%，7天质押式回购利率最高成交于28%。

6月份后，“钱荒”的影响并没有消停，市场的流动性在这半年内反而变得愈发敏感、脆弱——只要央行公开市场操作暂停逆回购，市场利率便会立刻攀升。

12月19日就是一个典型例子。当日市场期盼的14天逆回购依旧缺席，加剧了银行间市场流动性紧张程度，多数期限品种的资金价格继续上扬，7天回购加权平均利率上涨至7.06%。

20日这种紧张的情绪继续延续，7天回购全天加权平均利率一路飙至8.21%，而上一次该利率在8%以上，还是在今年的6月19日。据此，交易员威廉亚洲官网 的段子就是，“今年最好的操作应该是：6月20日出一次钱，12月20日出一次钱，各出半年，绝对跑赢所有债基。”

“钱荒”的影响也不仅仅局限银行间市场，交易所债市、股票市场、黄金市场经常伴随银行间市场资金紧张，出现间歇性暴跌，回购利率、银行理财收益率、民间借贷利率则节节攀高。

与市场资金饥渴形成赫然对比的，则是盘踞高位的货币供应量、社会融资总量。可以说，流动性总量丝毫不缺，“毫无疑问，缺钱太奇怪了。中国已成为世界第一大货币发行国。”广东金融学院院长陆磊日前撰文指出。

事实也是如此，今年前11个月，我国社会融资规模则为16.06万亿元，比去年同期多1.92万亿元。而且，就连市场争议很大的“央妈不爱”，从数据统计角度看也是完全靠不住的。

在今年6月“钱荒”爆发时，央行净投放资金量为年内单月新高，达3050亿元。今年4月份至11月，除了10月公开市场净回笼，其余均为净投放。

近日，央行则连续三天通过短期流动性管理工具(SLO)累计向市场注入超过3000亿元流动性。

站在央行的角度来看，从反映商业银行资金充裕度的超储率来看，实际并没有出现系统性的下降，而是稳定地保持在2.0-2.1%之间。即使观察超储率的月度走势，2季度和3季度超储也保持1.6-2.1%之间，并无明显迹象显示整体商业银行出现流动性的紧缺。

因此，“钱荒”与流动性总量宽松之间的矛盾，令人生疑。尤其是6月底、12月底这样的特殊时点，为何一有“风吹草动”，资金价格就呈现易上难下的脆弱？

一位接近监管层人士对“钱荒”这种叫法并不赞同。“钱荒”是伪命题，不是真实存在的东西，实际情况是M2依旧很高，很多客观的数据都摆在那里，表明银行流动性整体充裕，市场却还造出“钱荒”这样的词。

对于这种少见的背离，刨除一些周期性的时点因素外，不少人士认为银行体系结构性失衡，是其中不可忽略的原因之一。

目前，银行间市场资金分布格局分为两个层次。第一个层次，央行控制流动性“总阀门”，从总量角度供应流动性，其主要群体为银行间市场的大型商业银行；第二个层次，大型商业银行为各类中小银行及金融主体提供资金。

银行业存在垄断，不仅仅体现在市场份额上，在某种程度上也表现为，部分大型银行一方面引导资金走向，另一方面控制资金的成本和定价。

而6月后，以往作为流动性供给主力的几家大行，出现了系统性的流动性紧张状况，而以往作为流动性需求方的小行却出现了“相对”宽裕。国信证券指出，这种市场供给需求格局的改变，导致其他市场机构参与者一时难以寻找“流动性源头”，形成资金面紧张局面。

其次，小行的超储率波动率往往显著地高于大行，其提供稳定流动性的能力相对较差。因此，小行变身为流动性相对充裕方后，难以保障之前大行所具备的市场稳定性。

以上两个因素相结合，夹杂恐慌因素，形成了流动性紧张的恶性循环，从而导致了资金紧张局面的不断发生。因此，与其说是“钱荒”，不如说是市场对流动性预期的“心慌”。

而放在今年的大背景下看，导致流动性预期谨慎的原因还有很多。银行体系结构扭曲固然是“钱荒”现象的一个重要原因，但深挖下去可以发现，根源并不限于此，表象“钱荒”与充足的流动性供应之间的矛盾鸿沟远不是梳理银行体系就可以填平的。

目前我国确实存在部分资金在金融体系内循环，玩“空转”游戏，没有真正地进入实体经济，而且不少资金进入房地产、地方政府融资平台等，这类企业中有部分经济效率低下，然而凭借财务软约束，挤占了可观的金融资源。

这一现象的存在就会导致即使货币信贷再宽松，金融对实体经济的推动作用也极其有限，而且一方面会引起表面上的“钱荒”，另一方面还会助长金融泡沫在某些领域的累积。

从根基上治理“钱荒”，已经非央行一己之力可及。这从19日央行宣布启动SLO，但是20日银行间市场资金价格不为所动继续上涨的情况可窥一二。

而且更为糟糕的是，经历了此轮“折腾”后，央行已经不可避免地陷入一个两难境地。不如期展开逆回购，利率就会飙升；而周期规律性展开逆回购，释放流动性，又恐引起新一轮的金融杠杆叠加。

因此，在保证一个稳定的货币金融环境的前提下，实体经济结构调整、推进利率市场化改革、推进国企和地方改革等，才是解决深层次“钱荒”的根本举措。

实则，新一届政府的货币政策取向已经明朗，李总理数次公开提及“货币政策要保持定力，既不放松也不收紧银根，重点是通过盘活存量、用好增量来支持实体经济发展和结构调整”。

新近闭幕的中央经济工作会议也指出，明年要保持货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构和信贷结构，提高直接融资比重，推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，增强金融运行效率和服务实体经济能力。而关于实体经济结构调整的方向也已经明确。

央行在《2013年第三季度中国货币政策执行报告》中指出，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程，房地产、地方政府性债务等问题比较突出，资源环境约束也明显加大，结构调整和转变发展方式的任务十分艰巨。

从长远看来，真正的利率市场化带来的利率上升，将抑制低效率投资，包括地方融资平台、国企依赖低利率环境所进行的投资，也有助于抑制房地产的投资投机性需求。

而对于具有竞争力的新经济领域，包括消费、与城镇化提高公共服务相关的市政建设、环境保护以及服务业等领域和更有活力的民间投资，市场利率水平的上升对其实际面临的资金价格影响不一定大，因为这部分活动本来就很难从银行获得廉价资金。

由于高利率挤出了低效或无效的投资需求，反而为这部分高效率活动提供了更多资金，使得这部分投资能够更快增长。这又将进一步促进我国经济结构调整。

(文章仅代表作者个人立场和观点)