衙门还是市场，中投，寻找新角色
【williamhill官网 2013年07月08日讯】从当年的“孤帆出海”到今天的“万帆竞发”，在国际金融舞台上，中国资本代表中投正面临着更丰富的角色选择。2013年6月29日，中国投资有限公司（下称中投）近四个月的董事长人选空缺问题终于尘埃落定：据财新网报道，国务院副秘书长丁学东已于当日下午被中组部任命为中投董事长。
中投原董事长兼首席执行官楼继伟，于2013年3月出任财政部部长后，坊间曾传出多个中投董事长后继人选方案，包括中央部委、银行系统和地方政府乃至央企的财经高管，但最终均未成行。有分析人士认为，此次丁学东的任命应是“各方均能接受的人选”。
但与董事长人选的最终确定相比，中投自身的角色转型仍远未“尘埃落定”。
今天被外界普遍视为主权财富基金代表的中投，在成立之初曾被赋予多重职能与目标。而在其后近6年的投资过程中，随着国际金融体系格局的不断变化，中投自身的投资模式和理念也在不断调整之中。
中投诞生：“资本狂欢”逼出来的“资产互换”
中投其实是可以用更正统的方式筹资的。
2007年3月，时任国务院总理温家宝向外界表示，中国将组建一家外汇投资机构。同年8月至12月，财政部陆续发行1.55万亿元特别国债向央行购买2000亿美元外汇，并将其作为资本金注入刚刚成立的中投。
在人民币升值压力下，中投的外汇资本金尚未到账便面临数百亿元的账面亏损；而特别国债的发债成本及利息，让时任中投董事长的楼继伟称自己“每天一睁眼就要赚3个亿”。
“如果当时流动性没有那么泛滥的话，中投其实可以用更正统的方式筹资。”中央财经大学外汇储备研究中心主任李杰向南方周末记者表示。作为多项国家级外储投资研究项目的主持者，中投从成立之初便成为李杰及其外储研究中心的研究重点之一。
李杰所说的“正统方式”，就是指由央行直接向中投进行注资，这也是绝大多数主权财富基金的筹资模式——但在流动性泛滥的背景下，新成立的中投选择的却是另一种成本更高的融资方式：通过财政部发债购买外储资金并进行投资。
和其他主权基金相比，中投为何选择了一条与众不同的诞生方式呢？
2007年前后，因国际贸易顺差快速积累，外汇储备也日益膨胀，中国政府陷于空前的人民币升值压力之中。以2002年中国加入世贸时为例，当时的外汇储备仅为3000亿美金，而至2007年，这个数字增至1.3万亿美元，是同年全球外汇储备增量的三分之一。
为了收进外汇储备，央行必须发行同等数量的基础货币，于是，从2007年开始，流动性过剩成为货币政策需要解决的突出矛盾。
当时，央行祭出重要一招，通过发行央票来回收货币。结果导致2007年全年央票发行量达到近4万亿元之巨，以至于银行业内笑称央行成了“中央票据公司”。
很快，发行短期央票的方式令央行左支右绌。
2007年6月底，全国人大审议通过财政部发行1.55万亿元特别国债以购买央行外汇的议案：这意味着财政部门通过将人民币资产（特别国债）与外汇资产（外储）互换的方式，加入了协助央行回收过剩流动性的队伍。
由财政部购买的外汇按国际相关准则不再纳入外储规模，大大缓解了人民币升值和央行发行基础货币的压力；用于购买外汇储备的10至15年期特别国债，则为央行在短期票据之外，提供了重要的长周期流动性调控工具——这意味着央行可随时将所持有的长期国债投入市场，而不至于手忙脚乱地发行新票据以对冲过剩流动性。
在包括花旗银行中国区首席经济学家沈明高在内的许多金融界专家看来，特别国债的发行模式“切断了外汇储备增加和央行基础货币供给之间的关系”，因而有可能“根治流动性过剩”。
但对于中投而言，作为兼顾内外市场和宏观政策的长短周期效应的机构，从诞生伊始，便注定其承担的职责和功能远超过普通商业机构。
在随后的发展中，这种“角色困惑”甚至比财务压力更让管理者们挠头。猜测和质疑声常伴左右，其中，最受争议的无疑是中投将汇金公司纳入旗下之举。
不同于任何主权财富基金的“三重目标”与“双重结构”。
成立于2003年底的中央汇金有限责任公司（下称汇金公司），是为完成国有银行改制而设立的“股东机构”，汇金公司为包括四大行在内的国有金融机构注入新资本金，资本金来源则是央行外汇储备。
至2012年底，汇金公司参股金融机构已达20家，涵盖银行、证券、保险等金融机构，资产总额68万亿元，约占全国金融业资产总规模的一半，2012年实现净利润八千多亿元。虽然汇金公司的公开角色是“国有股东代表”，但却被外界普遍视为“准政府部门”甚至“金融国资委”。
这样一家巨无霸式的“超级机构”，于2007年就被刚刚成立的中投纳入旗下，引来的市场关注自然不言而喻，汇金的半监管者身份，使得中投作为市场化投资机构“独立投资”形象颇为有损，这甚至为中投日后进入国际金融市场带来一定障碍。
例如，中投进入美国金融市场时，因自身定位多次成为国家级战略经济对话的议题。在美国金融监管当局看来，由于中投旗下的汇金公司是多家银行等金融机构的大股东，中投自身应被纳入金融控股公司的严厉监管体系之内——而这意味着中投的海外投资将受到美方的多方监管与限制。
在反复沟通与协调，并重组汇金董事会以“保证中投和汇金各自的独立性”后，美联储最终对中投的“金融控股公司”角色发出了有条件的监管豁免。
让观察人士难以理解的是，为什么如此明显的结构冲突和角色错位，在中投组建过程中却没有受到应有的关注，在中投运行的数年间，也未能进行有效调整？
有金融研究人士向南方周末记者表示，考虑到央行当时回收流动性的沉重压力，财政部以特别国债收购汇金资产，并将其纳入中投的方式有其政策合理性。
其中的关键在于，2003年时汇金注入金融机构的外汇资本，依然存在于央行的“货币资产负债表”内：这意味着依照国际准则，央行必须在国内市场发行相应规模的基础货币。
而随着其后数年内汇金向国有金融机构注资规模的不断增加，政策设计的初始目标——通过特别国债发行机制切断外储增加和央行基础货币供给之间的关系——也将因此而变成“梦幻泡影”。
为此，财政部在发行特别国债时，除了中投海外投资运作的约1000亿美元外汇资金外，更增购了近千亿美元的外储：不但以其中的670亿美元“买断”汇金早期对金融机构的外汇注资，而且为其后续注资“囤积”了足够的资本。
这一“超额认购”的外储资金，在投入金融机构注资之前，自然也由新成立的中投承担起了为其保值增值的责任。
而在资金来源性质转变之后，身为国内金融机构大股东的汇金公司，也得以摆脱由央行“代管”的“准政府部门”的尴尬处境，得以真正确立自己“国有资产出资人代表”的角色。
随着央行等政府职能部门和汇金公司这样的股东机构“各归本位”之际，以外汇投资为目标而成立的中投公司，又以SPV（特殊目的公司）身份扮演起了这家“超级股东”名义管理者的角色。
也因为如此，中投从诞生之际，便拥有了不同于任何主权财富基金的“三重目标”与“双重结构”的奇特形态。
据中投总经理高西庆介绍，中投成立时的三重目标包括：外汇资产保值增值、帮助国内企业走出去和探索国有金融机构管理模式；而双重结构则是指以海外投资为主体的投资结构（2011年后分拆为中投国际），和以国内金融机构股权投资管理为主体的管理结构（汇金公司）。
从制度功能角度而言，这种多目标的管理结构大多存在于政府部门之中，因为只有多目标管理才能形成政府公共服务效率的最大化；但对外而言，作为一家国际投资机构的中投，只能不断地表态：“中投最大的目标就是赚钱。”
只有以市场化盈利为目标，才能为中投赢得国际金融市场中投资接受方的信任，并保证中投能够以投资盈利覆盖每年高达六百多亿元的国债本息债务——财政部虽然从政策上免除了中投偿还特别国债利息的义务，但在为中投设立的特别账户中，如果投资收益不能覆盖投资本息，同样意味着为分流外储管理而成立的中投运营失败。
在近6年的国际投资实践中，“盈利优先”的市场化定位实质上取代最初的多重目标。2011年9月底，中投成立子公司中投国际有限责任公司（下称中投国际），全盘继承中投原有的境外投资业务，并于当年年底获得外管局300亿美元的注资。
“未来如果中投国际做得不错，可能获得更多外汇储备注资并稳步扩大投资规模。”李杰表示。
海外投资业务的彻底剥离，也使得母公司中投赢得了新的角色转型空间：在中投国际回归到更纯粹的“机构投资者”角色的同时，中投本身是否会成为某种“外汇国资管理者”的角色，并通过旗下新设的其他机构，展开更丰富的外汇投资管理尝试？
与中投这一角色转型的可能性相比，中国的外汇管理机制本身则拉开了另一盘“更大的棋”。
外储投资新棋局
经验比5%的投资收益更重要。
公开数据显示，截至2012年底，中投6年海外投资的年化投资收益率为5%左右。
结合金融风暴后美国十年期国债收益率从超过4%跌至2012年底的1.5%的市场背景，中投的投资收益仍然超过了“跑赢美国国债”的预期目标——而美国国债正是中国外汇储备最大的投资标的。
可与此同时，身为外汇投资“操盘手”的中投，在操盘规模上，并未和外汇储备的增速同步。
在2007年成立时，中投用于海外投资的一千多亿美元外汇资金，几乎占到当时中国外汇储备的十分之一；而到了2012年底，中投所管理的2000亿美元海外投资基金，却仅占3.4万亿美元外汇储备的6%。
面对日益扩大的差距，中投只能“望洋兴叹”——中国巨大的外汇储备规模，使其注定不能复制新加坡或挪威那样的“小国模式”，依靠一两只主权财富基金就能“摆平”外储投资的重任。
据《新世纪》周刊报道，央行外管局有关部门仍在研究是否成立新的外汇投资基金，按产业或地域分类组建新的投资基金团队。这意味着在中投之外，更多外汇资金将进入不同的投资领域。
“其实这正是中投出海带来的最大收获。”李杰表示，没有前期中投2000亿美元的试水，我们至今不会知道中国主权性资本进入国际市场，会引来怎样的市场反馈和监管措施，“中投出海为我们3.5万亿外储的后续投资提供了重要经验，这比5%的收益率重要得多。”
但与成立新的投资基金相比，外汇管理部门更需要研究的是如何帮助国内企业和产业资本走出国门，加入国际产业体系的竞争之中。
作为中国首家进入国际金融市场的主权投资机构，身为“中国资本”形象代表的中投，在6年的投资过程中，坚持不做“战略投资者”，而是以“积极财务投资者”的角色，保持着与被投资方“一荣俱荣、一损俱损”的利益同步。这点逐渐赢得了国际资本市场的尊重与认同。
但对于国内企业以全球产业链整合为目标展开海外投资收购时，坚守“财务投资者”角色的中投，却不得不尴尬地面对着“财务投资”与“战略投资”之间难以回避的利益冲突。
中投总经理高西庆曾举例介绍，一家国内炼钢企业在收购国外铁矿石生产企业时希望获得中投的协助，但身为该铁矿石企业财务投资者的中投却发现，国内炼钢企业希望收购完成后，能够以最低的价格获得铁矿石供应。而这却意味着铁矿石企业股东的中投，将因为铁矿石利润的下降而承担损失。
高西庆承认，在中投的投资实践中，并不容易做到既帮助国内企业走出去，又为中投赢利的“双赢结局”，“因为企业有行业发展的考虑，有时候会与中投产生利益冲突”。
面对这一两难处境，金融监管当局做出了新的选择：在让中投保持“积极财务投资者”定位的同时，为急待展开国际化战略的国内企业和产业资本，铺开另一张更具规模的“棋局”。
2012年底，一家名为“外汇储备委托贷款办公室”的职能机构悄悄出现在了国家外汇管理局（下称外管局）的下属机构名录中。
根据《新世纪》周刊报道，外管局表示该机构的职能是“创新外汇储备运用”，为央行和外管局“支持金融机构服务实体经济发展和‘走出去’战略”提供支持。
与稍显沉闷的中文名称相比，该机构的英文名称SAFE Co-Financing，直译为“共同融资”，是世界银行与亚洲开发银行等准政府机构与商业银行等金融机构合作，为实体经济提供各种创新融资模式的专有名称。
而机构中文名称中的“委托贷款”这一概念，则体现出了该机构在现阶段的主要运作模式：以委托贷款方式，将央行外汇储备通过国开行等金融机构，向有需求的国内企业提供外汇贷款。
在2013年6月19日召开的国务院常务会议中，也特别提及为了支持企业“走出去”，要“创新外汇储备运用，拓展外汇储备委托贷款平台和商业银行转贷款渠道”。
“委托贷款规模还不大，未来效应还有待观察。”李杰表示。
同时在李杰看来，未来的外汇管理体制要让外储投资和产业资本融资“各归其位、各司其职”：外储投资是在平衡国际汇率前提下，对冲中国经济可能面临的宏观风险，因此更多地体现为一种“逆周期投资”；而产业资本融资更应该由商业银行这样的市场化机构在评估风险收益后，按照市场标准提供相应的外汇融资，“外汇储备投资不能去跟产业资本‘抢蛋糕’，把企业利润都变成了外汇储备投资收益，对中国经济发展来说是得不偿失”。
随着以委托贷款为代表的一系列外储融资新模式的出现，承担着外汇投资保值增值职能的中投国际将面临着更加丰富的合作、竞争乃至挑战。
从当年的“孤帆出海”到今天的“万帆竞发”，6年前以SPV身份扮演着多重角色的中投，或许将以“中投国际”这一更清晰的机构投资者形象出现在国际舞台上，并与“中国资本舰队”共同迎接新的机遇与挑战。