黄金盛宴已了

多少个世纪以来，作为荣誉、地位和财富的象征，黄金令无数人神魂颠倒。从古埃及法老的面具到南美洲玛雅文明的神秘饰品，黄金始终见证着人类的贪婪和恐惧，也见证着文明的繁衍和变迁。

“布雷顿森林体系”解体后，黄金逐渐被赋予了全新意义。随着多储备币种并存的时代来临，黄金抗击通胀的属性愈发显得珍贵。

进入21世纪后，黄金迎来的上涨周期，恰与格林斯潘和伯南克两任美联储主席不断增发货币、量化宽松成为政策常态的时间段相吻合。也恰是在这十余年间，黄金从每盎司不到300美元，最高攀升至超过1800美元。

再美的烟火，也终有落幕之时。在经历十余年的狂欢之后，黄金盛宴渐近尾声。颇具讽刺意味的是，黄金时代终结的种种迹象，刚好是在美联储第三轮量化宽松政策（QEⅢ）宣布后出现。就在短短几个月时间里，黄金价格从每盎司1800美元跌至1600美元。此后，更是在4月中旬的两个交易日里大幅下跌近14%，迅速击穿1400美元的支撑位。

对很多投资者而言，那两天的经历如同一场噩梦。之前不久，高盛看空黄金的报告也曾让投资者感到紧张，但没有多少人意识到，大跌已经近在咫尺。4月12日开盘初始，黄金期货价格尚在区间范围内小幅波动。随着不尽如人意的零售数据出炉以及塞浦路斯售金传闻的升温，市场做空的欲望似在瞬间被引燃，如同潮水般涌来的抛盘推动金价快速下挫。短短两天时间里，黄金价格下挫近14%，由牛转熊的变身在一夜之间成为现实。

暴跌推手

高处不胜寒。可以想见的是，市场总是能发现做空黄金的理由，但真正的理由，也许在很久前就已悄悄出现了——当市场主流资金摒弃黄金这个品种，基本面的种种逻辑自然会接连出现。

“很多人把罪责归于高盛，这就类似于标普下调美国评级时的遭遇。也许大家都知道真实情况，只是大家更愿意把高盛揭开盖子当作发令枪。”一家海外对冲基金的商品交易员对财新记者称，很多机构从去年四季度就开始减持黄金头寸，甚至开始增加空头比例，CFTC非商业空头持仓量更是越来越明显，所以，大家对于黄金的下跌其实是有预料的。

“但确实没有想到，跌得会这么急。”该交易员对财新记者称。进入2013年以后，很多投资机构纷纷下调对黄金的推荐评级和价格预测区间。高盛将今明两年的金价预期分别从每盎司1610美元和1490美元下调到1545美元和1350美元。瑞银、法兴等国际投行也分别表示对黄金的担忧，并下调金价预期。不过，值得注意的是，虽然很多投资机构下调金价预期，但下调后的价格区间也多在1500美元到1700美元之间，鲜见1400美元甚至更低的激进判断。

在该交易员看来，金价下跌的速度过快，会有不少投资者在1400美元以下博反弹。如果价格更低，甚至可能有央行出手。“影响短期走势最关键的是，是不是还会有坏消息传出来”。

他口中所指的坏消息，对于很多人来说，还只是猜测。和基础金属的状态有所区别的是，黄金、白银等贵金属更多是投资驱动的价格模式。在通胀升温的时候，投资者对这些美丽的金属更为青睐，但在通胀低迷的今天，任何基本面甚至风险偏好的变化，都可能让这些耀眼的金属变得黯然失色。

在金价暴跌后不久，世界黄金协会投资部董事总经理郭博思（Marcus Grubb）公开称，影响金价长期走势以及支撑价格的因素没有改变，新兴国家央行购金的动机仍然存在。他举例称，2月韩国央行购入20吨黄金，而塞浦路斯当下考虑出售的黄金储备规模仅为10吨。不过，一位市场人士的看法表达了很多人的忧虑，“塞浦路斯抛售黄金是市场的一种猜测，但市场并不是真的担心塞浦路斯，而是像意大利这样的国家，是不是也会步其后尘？”

“通常黄金受实际利率的影响。现在通胀是下跌的趋势，但实际利率还是负的，牛市的环境还是有的。”在该人士看来，黄金牛市仍不可轻言结束，当市场处于高增长、低通胀的时候，对黄金来说是最不利的。目前经济复苏可能仅仅是暂时性的，而且实际利率虽有所缩窄，但仍为负值，从这个角度看，如果黄金价格跌到1200美元到1350美元的区间，继续看涨也很正常。

在另外一些研究人士眼中，黄金价格暴跌在一定程度上受到非理性止损行为的推动。“很多技术型的交易者，在1600美元买入，可能跌到1580美元就止损了，而连续的止损就形成了雪崩效应。”中国国际期货研究院执行副院长王红英认为，塞浦路斯售金传闻和黄金估值过高都是造成金价暴跌的原因，但在两个交易日内出现如此大幅的下跌，已属于非理性，更多是因为恐慌情绪作祟。在他看来，黄金避险保值的功能未发生变化，世界形势也依然动荡，黄金仍可能受到追捧。“这只是上涨之后的结构性的调整，并不是熊市的开始。”王红英称。

此前，国际投资人罗杰斯（Jim Rogers）曾预言，黄金可能跌到1200美元到1300美元，而其理由就是，塞浦路斯等国家可能被迫出售黄金自救，而印度黄金进口税率上调将抑制黄金消费。

在黄金的实体需求中，饰品金和央行需求占据大部分，前者存在一定的季节性，进入夏季往往是需求淡季。虽金价大幅下行后，中国和印度均出现民众加速购金的报道，具体消费状况仍难以统计。而后者一旦出现变化，对于投资者产生的心理冲击可能更大。直至今日，仍有不少分析人士将上世纪80年代后黄金经历的20年熊市归咎于央行抛售黄金的行为。

有观点认为，欧盟在塞浦路斯问题上的态度前所未有之苛刻，无论是存款税，还是迫其售金，根源或在于德国将于下半年举行的大选。反对党借机向默克尔施压，结果就是，德国可能敦促欧盟将塞浦路斯式的救助模式固定下来。

摩根士丹利分析师米斯拉（Paretosh Misra）称，黄金ETF大量抛售黄金合约，起因恰是担忧央行售金、联储紧缩以及珠宝首饰需求的疲弱。央行在过去两年是矿产金的主要买家，这是金价坚挺的重要支柱，但现在，大家可能担心央行的角色掉过来。

米斯拉认为，对于联储紧缩的担忧，也是导致商品尾随贵金属全线下跌的重要理由。由于美联储纪要中流露出年内放缓甚至终结QEⅢ的意思，以往商品上涨的逻辑也开始受到挑战，一些有色品种和黄金一样，在货币宽松、通胀预期较为强烈的时刻更容易受到追捧，但当联储收紧钱袋，这些商品的价格也就没有理由再继续走高。

摩根士丹利曾估算，到2013年，矿产金和回收金供给量约为4024吨，而生产生活的需求大致在2662吨左右，投资性需求约为1077吨，供给仍略大于需求，这种状态仍将延续多年。

也曾有分析认为，过去十几年间，可开采金矿越来越少，勘探难度逐渐增大，品位也越来越低，加上开采人工成本攀升，金矿单位产出成本在不断攀升。有统计显示，2011年全球黄金生产平均成本约为700美元/盎司，这可能对黄金价格进一步下行形成阻力。

不过，成本能决定价格吗？“黄金兼具金融和商品双重属性，其中，金融属性影响更大。而且，各个国家黄金生产成本差别也是很大的，以成本判断黄金的下限说服力不会太强。”兴业期货黄金分析师龙玲对财新记者表示，如果仅从实体需求角度来看，白银甚至还要强于黄金，因为前者毕竟还存在一定工业属性，而黄金更多依托于通胀变化。

她指出，虽然黄金仍具有长期投资价值，但考虑到美元上行和通胀疲弱的状况，黄金价格在今年剩余的时间里，很可能处于偏弱的状态。“至于地缘性冲突，即使出现，对黄金价格的影响恐怕也是脉冲式的，很难持续。”龙玲称，中东局势变化更多与油价相关，但随着美国页岩气产量增加，中东在能源方面的影响力正在下降。至于朝鲜局势紧张化，因其未涉及美国本土，对黄金影响也相对有限。

增长之忧

在此轮下跌中，黄金、白银以外的金属、能源等品种也未能幸免于难。相比黄金、白银两位数的跌幅，铜、铝、原油等商品的跌幅相对较浅。以纽约商品交易所期铜为例，在两个交易日内的跌幅约为4%，远远小于黄金、白银等贵金属的跌幅。不过，如果将其自2月初就开始的下跌计入其中，整体的跌幅也超过了10%。

对于这些和经济活动关系更密切的商品来说，经济前景和货币政策的微妙变化是影响其走势的最重要因素。而全球经济展现的不确定性以及美联储量化宽松政策退出的可能性，无疑给商品价格造成重压。

进入4月后，美国公布的几个重量级数据，无论是非农就业，还是供应管理协会的采购经理人指数，抑或是零售消费数据，均弱于预期。另一方面，来自中国的消息也让国际投资者感到悲观，4月15日中国公布的一季度GDP同比增长7.7%，这引发市场对于中国需求放缓的担忧。

当投资者发现，在此轮复苏中被寄予厚望的美国和中国，开始显露冲力不足的风险的时候，看空商品的理由也变得越来越充分。

花旗集团全球市场部门分析师杜希(Aakash Doshi)认为，商品在一季度前后的表现无异于“冰火两重天”。1月时，无论是能源、农产品还是基础金属均表现较好，而到了2月和3月，情况则急转直下，除了因天气原因仍稍显坚挺的天然气，大多数品种的价格都开始承受下行压力，这实际上反映了投资者心态的微妙变化——从坚信经济强劲复苏转向自我怀疑。

对于很多投资者而言，中国被视为终端需求的风向标。但实际上，中国国内铜、铝等基础金属的库存量仍维持在高位。有观点认为二季度家电消费旺季来临将带动部分金属消费，但房地产新政会拖累成交量和补库存的速度，并让海外投资者对中国增长产生怀疑，进而影响到基础金属的估值水平。

“如果你把中国视为关键所在，那等到下半年十八届三中全会前也许是一个不错的机会。”某海外对冲基金商品交易员对财新记者表示，经济走势逐渐明朗，新政府增长规划陆续披露都会增加市场的热情。“当然，这也有风险，因为也有很多人预计，联储会在那个时候退出QE”。

事实上，对于全球经济增长的前景，市场仍没有形成一致意见。一种较为普遍的观点是，以往被大家寄予厚望的新兴经济体，多数面临着结构性改革的重任，高速增长的时代可能已经一去不返。虽然从绝对速度上看，新兴经济体仍远高于发达经济体，但过去十年间的辉煌将无法延续。

国际货币基金组织（IMF）在4月16日发布的《世界经济展望报告》中，将2013年全球经济增长预期降至3.3%，比其之前的预测下降了0.2个百分点。其中，新兴经济体的整体增速被下调0.2个百分点至5.3%，明年的增长预期也被下调0.1个百分点至5.7%。市场种种观点，均将美国和新兴经济体视为今年商品需求中最重要两极。比如加拿大蒙特利尔银行就曾在近期一份报告中预言，未来几年很多工业品种都将面临较大的价格上涨压力；供给超过需求导致库存增加等因素会压制价格的上涨。不过，商品价格当下的低迷状态可能在下半年有所改善，因需求将得益于新兴经济体和美国的复苏，以及美元从当前位置的小幅走弱。

然而，伴随着商品价格的大幅下挫，另一种担心也在悄然攀升。无论是中国保税仓库的铜库存，还是反映在上期所报表中的库存指标，在过去几年都不断攀升。有分析认为，融资铜的兴起是导致这一趋势的直接原因。而在价格出现剧烈波动，又没做套期保值的状态下，融资链条可能出现断裂。

在银河证券一位商品分析师看来，铜融资过程中，几乎所有定价都是围绕伦敦金属交易所（LME）价格+升贴水（运输、税等等）价格。升贴水的变化幅度一般有限，因此价格的变化还是看LME。但在签完买铜协议的同时，贸易商还会做套期保值，这时候就不用担心铜的价格了，只需要管理升贴水价格，所以，价格变动对贸易融资本身的影响很小。

不过，当铜价上涨的时候，很多贸易商选择不套保，这不仅可以扩大价差，也会放大贸易量。但如果价格向下的话，单靠贸易赚不到钱，就只能靠融资，这会导致融资的利润越来越小。“而且，可能会有些贸易商，因为融资时间很短，就选择不做套保，但这时候价格如果突然下跌，就会降低周转，甚至出现资金链断裂”。

三鼓而竭

在经历两轮量化宽松后，投资者开始重新反思做多商品的逻辑。不可否认的是，在过去几轮周期中，商品价格的飙升往往伴随着通胀高企，但直至近日，即使像美联储这样很容易谨慎过度的监管机构，对于未来几年美国的通胀都保持了充分的乐观。更有大胆的预测，在不远的将来，美国将彻底摆脱中东的石油束缚，真正实现能源自给自足。

时至今日，美联储量化宽松的终点已然触目可及，经济数据的恶化虽可延缓收紧QE的步伐，但越来越多的人开始相信，美联储的退出只是时间问题而已，正如美联储在3月议息会议纪要中昭示给市场的一样。

在银河证券基金研究中心分析师王阳看来，此轮金价暴跌发生在美国基本面复苏，制造业活动持续扩张，就业市场改善，房地产价格反弹，美指不断刷新历史纪录的背景之下。而惟一的政策不确定来自于美联储。

王阳称，黄金价格的大幅下行是多重因素共同施力的结果。在市场大跌前，高盛、法兴等机构连续发布看空黄金的报告。市场上开始流传塞浦路斯政府出售黄金储备以降低政府债务的传闻。加上中国低于预期的经济增速和工业增加值有可能使得中国黄金消费量降低。还有美联储涉及提早退出量化宽松的会议纪要。

黄金短期的涨跌更多取决于市场人气，所以，当恐慌情绪蔓延时，黄金的暴跌自然也就随之出现。在他看来，黄金暴跌直接冲击到国内几只黄金类QDII基金，而且，也可能影响到黄金ETF的发行。实际上，在不少的分析框架和预测模型中，均可看到对美联储退出情景的讨论。但因3月非农就业数据出现反复，目前市场对美联储是否会在年内放缓甚至结束购债步伐仍然存在一定争议。

有分析认为，美国就业市场复苏仍可能存在变数，而通胀压力又几近于无，美联储并无必要过早结束QE。彼得森国际经济研究所高级研究员斯托克顿（David J. Stockton）就相信，未来几年，美国通胀压力不会超过2%，因此，对美联储而言，最大的风险在于“做得太多、动手太快”。

然而，“三鼓而竭”的道理也适用于量化宽松。时至今日，全球央行持续量化已让投资者感到麻木，美联储退出仅仅是时间问题，即使步伐不会太快，市场的信心也早已荡然无存，美元反弹带给商品价格的种种压力会持续出现。

在兴业银行资深黄金分析师蒋舒看来，金价与美元汇率关系密切，美国失业率已从最高峰的10%降低到7.6%，如果美国失业率继续向长期均衡水平逼近，也就意味着量化宽松的结束和美元的走强，更意味着黄金的拐点。持有类似观点的还有巴克莱资本汇率策略师查特吉（Aroop Chatterjee）。他认为，虽威廉亚洲官网 的经济数据不尽如人意，但相比较日本激进的货币政策及英国、欧洲疲弱的经济展望，美国经济前景更为确定，因此，美元中期仍有望保持强势。

“如果美元出现结构性升值，在货币不再超发的情境下，大宗商品可能继续走熊，但股市则可能出现真正意义上的繁荣。”王红英认为，从现在到2015年，美元指数仍然可能处于震荡的状态，黄金在这种震荡市中仍将维持在每盎司1200美元到1300美元的区间。“而到了2015年，美元如果出现结构性上升，黄金甚至会收缩到600美元到800美元这种极限”。

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