中国政府债务扩张及其风险

资金来源问题是中国当前城镇化过程中的关键问题。在2009年信贷和债务大幅扩张之后，中国在2010-2012年经历了连续三年的债务消化和结构调整。未来五到十年，中国的债务扩张能够持续吗？债务扩张能否继续为城镇化提供资金？中国会发生债务危机吗？要回答这些问题需要了解中国政府的债务规模及其变化趋势。

中国广义政府债务率的测算

按照IMF的数据，2011年中国的中央政府债务率仅为25.8％。考虑到中国政府中央集权的特点，中央政府需要对地方政府债务兜底。除此之外，需要中央政府兜底的债务还包括铁道部门的债务、银行体系的不良资产等等。因此，要全面评估中国政府的债务风险，还需要测算更为广义的政府债务规模。目前为止，美国西北大学的史宗瀚，国务院发展研究中心课题组余斌等人以及中国社会科学院课题组李扬等人对中国政府债务测算研究比较权威。三项研究中，李扬等人的测算结果最高，认为2010年中国广义政府债务率（政府债务总额占GDP之比）为181%；史宗瀚的研究结果次之，2009年为73%，2011年为96%；余斌等人的研究结果最低，2010年为59%。

三项研究的一个重大差异在于地方政府债务的估算。余斌等人依据国家审计署发布的全国地方政府性债务审计结果，2010年省市县级地方政府债务余额为10.7万亿元。李扬等人测算的地方债务数据采用银监会的口径（包括地方政府支持的非正式担保的项目），2010年地方政府债务余额是14.8万亿元。史宗瀚对地方政府债务的估算主要依据 “政银合作协议”（银行和政府所签订的授信协议）来估计，2009年地方政府债务余额为11.4万亿元，2011年为24.2万亿元。

我们认为，史宗瀚对2011年的地方政府债务测算结果明显高估。史宗瀚是在2010年3月份根据银行和省级地方政府的授信协议对2011年的地方政府债务进行测算。而事实上，2010年6月10日，国务院发文对地方融资平台进行清理，在很大程度上抑制了融资平台贷款的投放。根据史宗瀚的测算，2011年末地方政府债务相比2009年末增长111.7%（其中主要是信贷）。事实上，2011年末金融机构人民币贷款余额相比2009年末仅增长36.7%。当然，不可否认，史宗瀚的研究对于政策制定起到了一定的警示作用，如果2010年信贷政策和地方融资平台政策不作出调整，地方政府债务的扩张一定会更为接近史宗瀚预测的数值。此外，史宗瀚明显低估了2011年中国GDP的规模，从而进一步高估了中国政府债务率。

李扬等人测算的中国政府债务率高达181%的重要原因是，该研究将中央国有企业和融资平台之外的地方国有企业的负债包括在内。事实上，中央国有企业和地方国有企业拥有大量优良的资产，除了航空业等领域的少数企业外（航空业等领域的债务风险目前通过国有资本经营预算调节，基本在可控范围之内），短期来看，其债务并不存在系统性风险。李扬等人的研究重心是中国主权资产负债表，为了与中央及地方国有企业资产相匹配，而涵盖了中央及地方国有企业的负债。

我们认为，从评估中国政府债务的视角来看，余斌等人的研究结果比较适中。如果更为保守地估计，可以在余斌等人研究的基础上，再考虑政策性银行债务和商业银行不良贷款。综合考虑，在中央政府债务方面，包括中央财政债务、四大资产管理公司债务、铁道债、政策性银行债务、商业银行不良贷款；在地方政府债务方面，包括省市县地方政府债务，乡镇地方政府债务、养老保险隐性债务、地方公路债务。值得注意的是，2007年为成立中投公司而发行的1.55万亿元特别国债，导致2007年中央财政盈余的情况下国债余额反而大幅上升。该特别国债的发行不同于因经济建设、社会保障等各项支出而形成的债务，而是国际收支失衡下的一个应对措施。在中投公司投资总体稳健的情况下，可以将特别国债从中央财政债务余额中剔除出去。根据这一口径测算，2010年中国的广义政府债务率为63.1%。

中国广义政府债务率的变化趋势

在经历了2009年的快速扩张之后，2010年和2011年政府债务增长速度明显放缓。中央政府债务方面，2010-2012年中央财政债务余额连续三年明显低于GDP名义增速。地方政府债务方面，由于中央严控地方融资平台的扩张，地方政府债务增速大幅降低。根据温家宝总理在2012年两会答记者问透露的数据，2011年，新增地方政府债务仅有3亿元。受此影响，2011年，广义政府债务率比2010年有所回落，根据我们的估算，2012年广义政府债务率略有反弹。

值得注意的是，金融危机爆发之前的2006-2008年，由于经济高速增长（GDP名义增长率在20%左右），财政收入高速增长（年均增长25%），中央财政债务率大幅下滑，并促使广义政府债务率在三年内降低11.6个百分点。金融危机的爆发导致2009-2010年广义政府债务率提高12.4个百分点，而对地方债务的严控以及积极的财政政策力度减弱导致广义政府债务率回落4.9个百分点。根据我们的估算，2012年广义政府债务率为58.2%，略低于2006年的水平。

中国政府债务的扩张空间

目前中国债务水平在国际惯例的临界点之下，在人均GDP安全边际之内，具有债务扩张的空间。乐观地说，中国大约还有十年的政府债务扩张期。悲观地说，也就三到五年。美国、日本、德国等10个国家在最近的20年来经历了政府债务率从60%上升到80%的阶段。平均来看，政府债务率从60%提高到80%历时10年左右。

对未来十年中国政府债务的情景分析可以更清楚地了解各项政府债务扩张对广义政府债务率的影响，并找出可能存在的问题。假定2013-2022年GDP名义增长率保持在每年10%的水平（与2012年相近），中央财政债务余额每年增长9.8%（保持在2005-2010年的平均增长水平），铁道部债务、政策性银行负债、商业银行不良贷款、省市县级地方政府债务增长按照乐观、中性、悲观三个层面进行估计。那么按照乐观、中性、悲观三种情景假设，2022年广义政府债务率分别为64.0%、76.9%和107%。根据我们的分析，如果未来十年保持广义政府债务率在合理范围之内（低于80%），铁道部债务、政策性银行负债和省市县级地方政府债务增长率必须得到合理控制。即使在国际金融危机爆发前的1996-2008年，省市县级地方政府债务的年平均增长率也高达29.1%，高出同期GDP平均名义增速15.9个百分点。未来10年，省市县级地方政府债务增长率需要控制在15%以内。此外，铁道部债务和政策性银行负债增长率也应当在未来10年控制在15%左右。

如果地方政府和铁道部的融资成本在5%左右，从控制风险的角度考虑，未来10年地方政府和铁道部除去还本付息之外的融资量增长水平将保持在10%左右（与GDP名义增速大体持平）。这一结论的引申含义是，除去还本付息的考虑，地方政府和铁道部门的扩张速度将由过去的远高于经济增长水平回归至与经济增长同步的水平，或者说由过去的国进民退至少回归至国进与民进同步。

未来十年中国政府债务的潜在风险

尽管未来十年中国政府仍然有债务扩张的空间，但是仍然需要防范潜在的债务风险。除了前面提到的控制地方政府债务、铁道部债务和政策性银行债务增长水平之外，中国政府部门未来的潜在债务风险仍可能来自以下五个方面：

第一，经济衰退造成的地方政府债务急剧上升。中国政府目前不再具备危机爆发前充足的财政盈余和低负债率的条件，无法承担经济急剧下滑后政府债务率短期大幅上升的风险。

第二，经营不善或者资产负债率高企引发的中央和地方国有企业债务风险。目前航空等行业国有企业的高负债率风险主要通过国有资本经营预算调节控制，这一方面的债务并未放在我们的分析范围之内。

第三，地方政府支持的非正式担保的项目违约风险（银监会口径下的地方政府债务）。一个典型的例子是赛维、无锡尚德等光伏企业的信用风险事件。赛维等光伏企业既不是地方融资平台，也不是地方国有企业。但是对于地方政府而言，这些企业在税收、就业、GDP等方面具有重要意义，因此也同样在地方政府的非正式担保范围之内。

第四，养老保险隐性债务大幅上升的风险。我们前面对广义政府债务率的测算参考了余斌等人的研究结论，采用较为乐观的估计。如果按照李扬等人的较为悲观的结论，省市县级地方政府债务按照银监会口径14.7万亿元测算，养老保险隐性债务按照3.5万亿元测算，那么2010年的广义政府债务率将达到79.3%，明显高于63.1%的乐观估计水平。

第五，短期偿债风险。英国《金融时报》根据官方数据进行的计算显示，在地方政府本应在去年底前连本带息偿还的大约4万亿元人民币贷款中，各银行展延了至少3万亿元人民币。尽管我们对这个数字持保留态度，但可以看出，展延的比重非常高。官方只公布地方政府的未偿还贷款总额，而不披露利息支付或再融资安排的细节。如果短期内无法还本付息，债务无法滚动，局部的债务危机就有可能爆发。

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