影子银行把中国经济拖向阴暗面

通过向经济体系内注入大量信贷，中国今年成功避免了经济的"硬着陆"。与此同时，这种做法可能已经为中国经济埋下了金融危机的祸根。一场跟短期风险投资产品有关的金融乱象正在展开，或让中国信贷推动的增长模式陷入僵局。

本年度逾7.5%的增长率代价不菲。今年截至11月份，中国每2.8美元的新增社会融资（主要是贷款）只贡献了1美元的新名义GDP。据渣打银行，截至今年底，公司借贷或占到GDP的128%，而2009年初该比率只有100%左右。

北京当局的"秘密武器"不仅仅是银行的贷款，还包括呈爆炸性增长的表外贷款。表外贷款的一个渠道是财富管理产品，这是一种收益率高于3%存款利率的短期投资。

惠誉数据显示，今年大约12万亿元的财富管理产品到期。其中约五分之一实际上流向了企业贷款或债券。但是这些只是披露出来的一部分，部分分析家认为，真正的数字恐怕要比这高出一半。

要是贷款得不到偿还，财富管理产品的投资者将遭受损失。华夏银行一上海支行发生的私售理财产品事件就是这样一次预演。在得知他们投资的一款风险极大的产品得不到偿付后，本月初，客户走上街头表达抗议。这款产品最终被用来给河南的一家典当行和一个汽车经销项目融资。

财富管理产品靠的是信心。因为投资是短期的，但他们发放出去的贷款可能不是，许多产品靠现有客户展期投资，或新投资者加入来维持运转。

财富管理产品的彻底违约可能引发三种情况。最好的情形是，买家（包括单个的投资者和公司）要求增加收益率，让游离在边界上、靠财富管理产品融资的贷方承受痛苦；较为令人担心的结局是，投资者大规模逃离财富管理产品。这样，为了偿付投资者，发行机构将被迫尽快收回债款，或向市场抛售资产，从而引发信贷紧缩，进而影响到银行体系的其他部门，并进一步打压信心。

一种选择是，当局迫使银行利用自有资金偿还投资者--即使在大部分的案例中，从技术角度讲银行没有这一义务。这样做会安抚投资者，但会施压银行体系。华夏银行的案例将是对政策的一次考验。该行把这一事件归咎于一名雇员。

当局对此无疑非常担忧：银监会已经成立了一个委员会来监控这方面的情况。然而，财富管理产品实际上只是较深层的、金融抑制的一个表象。银行的存款利率每年只有3%，通胀是2%，而经济增长速度是8%，因此储户急切渴望高收益的投资渠道。

最后还有定价问题：投资者不相信他们买的产品会违约，因为它们从来没违约过。不光是财富管理产品，十五年来中国就没出现过国内债券违约的情况。风险溢价因此被扭曲了。有时候其效应非常荒谬：有一段时间，上海和广东政府去年底试发行的债券，其收益率甚至低于财政部发行的债券。

改良财富管理产品很可能意味着新的问题会产生。提高存款利率将鼓励储户把钱留在银行，但同时依靠表外途径获取信贷的借款人将受到重创。战线拉得过长的银行没办法填补上这块空当--11月份银行发放给公司的短期和长期贷款减少了31亿元。

至于那些已经到期的产品，合乎逻辑的做法是把支撑着信贷的产品转移到银行的资产账目表上，这样至少这些产品是看得见的。为此，银行需要增加资本金--有些规模较小的银行可能会被较大的竞争对手吞并。最极端的例子是，政府可能直接买下这些资产和全部产品负债，然后成立一家"坏账银行"。这种情形并非不可想象--早在十年前，央行就采取了这种做法把银行体系里的坏账抽了出来。

最终，中国经济将被迫减少对信贷的依赖，并给储户支付合理利息；否则它将面临危机。财富管理产品本身可能不足以把中国经济脱离现有轨道，但通过解决这一问题，当局有机会阻止这种灾难性后果的发生。

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