“第二央行”推动中国经济走向“高铁模式”

眼下的中国经济，悖论重重。

悖论一，在中国GDP仍保持9%以上的增速时，作为“经济晴雨表”的股市却“跌跌”不休：2011年8月8日曾探底2497.92点，之后也始终未能突破2600点的低位。

悖论二，尽管股市很熊，上市公司的业绩却非常之好：截至8月12日，沪深两市发布半年报的711家上市公司，平均净利润同比增长33%。银行股更是一枝独秀，在“世界罕见”的货币紧缩政策（自2010年1月至今，12次上调存款准备金率、5次加息）冻结了20万亿资金后，银行今年上半年还能创下超过50%的整体净利润增长率！

悖论三，作为国有企业大股东的各级政府及国资委，在如此熊市阶段，居然还迫不及待地减持套现：统计显示，今年以来地方政府及国资委减持上市公司股份1.76亿股，套现金额约33亿元。

然而，这些悖论背后，究竟隐藏着怎样的经济真相？

从出口拉动到投资拉动

"政府主导的投资浪潮涌向了上万亿的高铁，上万亿的保障房，4万亿的水利工程，以及地方政府十二五规划中总计十几万亿的新兴战略产业。"

2008年的金融危机对中国经济而言，在很多方面都是个分水岭。

其中一个重要的分水岭就是，伴随着金融危机之后国际市场需求的低迷，拉动中国经济高速增长的动力已经悄然由出口制造转变成了大规模的固定资产投资。2010年，中国固定资产投资占GDP的比例已经高达48％以上，而2003年，这个比例为38%。

根据国际比较，在一个典型的新兴经济体里，投资占GDP的比重通常约为30%。

高铁建设投资作为这一投资模式的代表，从2007年的1772亿元剧增至2010年的7074亿元，创下了世界铁路建设投资史上的空前纪录。

除了建数万公里的高铁，政府主导的投资浪潮还涌向了数千万套保障房（仅2011年就计划建1000万套，总投资额为1.4万亿），4万亿的水利工程，以及地方政府十二五规划中总计十几万亿的新兴战略产业。

在出口常态化之后，这些大手笔的政府投资硬拽着中国经济保持高速前进。

“中国内部到处充斥着在实物资本、基础设施和不动产方面的过量投资。证据就是那些光鲜靓丽却旅客寥寥的机场和高速列车（这将减少45个计划兴建中的机场的客流量），通往偏僻之地的高速公路，数千座高大的中央与地方政府建筑，空无一人的新城区，以及被迫关闭以避免引发全球价格下跌的崭新铝冶炼厂。”几个月前，纽约大学教授、著名的“末日博士”鲁比尼这样总结他在中国的发现。

在这样大规模的政府投资扩张计划下，要想控制银行贷款和通货膨胀，“这是根本不可能完成的任务。” 中国社会科学院中国经济评价中心主任刘煜辉这样判断。

鲁比尼更是因此看空中国。“任何国家都不可能拥有足够的发展速度，足以在将50%的GDP重新投资的情况下最终避免遭遇巨大的产能过剩和令人忧心的不良贷款问题。”

就在众多经济学家担心投资过度问题的时候，7月23日发生了动车追尾特大事故。

“（动车追尾事件）不仅对整个铁路产业链的股票造成极大打击，同时再一次使大家对中国过去几年整个固定资产投资大干快上的做法，产生了极度的不信任感。”曾任花旗中国研究主管的禾其投资合伙人薛澜如此点评道，“而这次事件暴露的也不仅仅是一个铁路的问题，更是对整个投资拉动经济思路的挑战。”

地方政府联手银行，打造“第二央行”

"在这一新的货币发行模式下：商业银行以信托理财产品的形式，将居民储蓄转化为信托投资，大规模投向房地产和基础建设项目。"

政府投资是如何从出口手中夺取了中国经济第一增长推动力的“大旗”的呢？更关键的是，政府投资的钱又从何而来，尤其是在货币政策从宽松转为稳健之后？

以往地方政府建设资金的主要来源是卖地。然后今年由于严格的房地产调控政策，许多地方政府上半年卖地收入仅占去年全年总量的20%。

另一融资渠道就是地方融资平台，不过，其风险亦被不断提及和质疑。

此外，还有一个秘密通道就是绕过央行，自己成为货币发行的主体。

刘煜辉认为，在中国央行为对冲外汇占款而被动发行货币的传统模式之外，商业银行和各地方政府结合，以“土地信用”的方式形成新的货币发行主体，其功能类似于“第二央行”。

他的研究表明，2011年上半年，在央行加紧回收流动性，同时因外贸顺差大幅降低而收缩货币发行规模（危机前，中国货币动脉的供血量主要还来自贸易顺差。危机后，中国的贸易顺差从2007、2008年的约2万亿人民币下降至2010年的1.2亿人民币，今年上半年还不到3000亿人民币）时，“第二央行”正以更大规模的“土地货币”发行方式抵消央行的紧缩政策效应。

在这一新的货币发行模式下：商业银行以信托理财产品的形式，将居民储蓄转化为信托投资，大规模投向房地产和基础建设项目。在很长一段时间里，由于信托理财产品没有被计入银行的资产负债表，因此也不会体现在传统的货币规模指标M2（流通中的现金+储蓄存款+政府债券）之中。

统计数据显示，截至6月上旬，银行理财产品总额已达7万亿元，而表外资产的运行模式和理财产品的高收益率，使得银行体系在理论上被“冻结”了20万亿元的贷款规模后，却通过这一似是而非的“中间业务”获得了超过50%的整体利润率。

同时，天量货币以这种方式创造并泛滥。金融危机后在政府4万亿刺激经济计划促动下，商业银行在短短两年内以“土地货币”的方式“创造”了19.5万亿的新增货币，将银行业信贷总量占GDP的比重由2008年的121%提升至2010年的近180%（包括表外贷款）。

此外，根据央行的公开数据，2010年底中国金融机构人民币贷款余额47.9万亿，而2006年底这个数字还只有22.5万亿！中国的金融机构在最近4年新发放的贷款余额超过了建国57年以来形成的贷款余额还绰绰有余！

而在银行超额收益的背后，贷款的整体风险和资产质量，却被黑箱运作式的“表外业务”掩盖得严严实实。

对此，北京大学国家发展研究中心教授黄益平深感痛惜，“它至少说明，国有银行多年来在外资银行的帮助下辛苦建立起来的风险控制体系，基本上就是个摆设。”

在以信托理财模式大规模放贷的同时，缺乏央行资金支持的银行体系开始大规模向股市“抽水”：在2010年A股市场1.02万亿元的天量融资额中，工家建交四大行加11家上市银行的融资额就超过6700亿元；而在未来一两年中，还有近4635亿元的融资计划。据财经评论人士叶檀估计，如果加上定向增发、可转债等其他融资渠道，2011年银行业再融资规模可能超过2010年。

这也让熊市雪上加霜。

而在“第二央行”的巨额资金支持下，各地GDP与政府财政收入也以远高于平均经济增长的幅度大幅上升。

然而，地方政府联手银行创造货币的途径，已经引起监管层的高度注意。自去年以来，银监会已数次出手整顿银行理财产品，并要求将这块资产从表外转入表内。2011年7月，银监会叫停了大部分银行理财产品。

艰难转轨

"包括地方政府投资冲动在内的几乎所有经济问题，“根源都是我们的财政税收体制出了问题”。"

地方政府的一条主要的融资渠道暂时被封，然后，问题依然没有解决：如何让消费取代投资和出口，成为拉动GDP增长的第一动力？

“十二五”规划中，这三者的排序第一次调整为“消费、投资、出口协调拉动经济的局面”。

现实是，这个已经形成强烈共识的愿景似乎渐行渐远。在旧有经济体制的强大惯性下，是投资，而不是消费，成为了新的增长引擎。

而且，在投资拉动下，经济增长虽然保住了，但是投资效率却在大幅下滑：

相关统计数据显示，在2003年到2008年期间，社会融资总量年均扩张18%，支撑了名义GDP（包含通胀因素的GDP价格）以每年17%的速度增长；而在其后两年中，社会融资总量以年均33%的速度扩张，GDP增速却下降到了12%。这意味着整个社会用33%的货币增长，仅仅支撑了12%的GDP成长。

随着各项成本的大幅提高，原本有利可图的固定资产投资迅速变成了“投资黑洞”。刘煜辉表示，负债2万亿的铁道部5年才盈利17个亿，“这样的资产在现代工商社会被认为是鸡肋般的累赘。”他同时指出，当下中国高速公路网的平均月通车量不到50万辆，多数收入不能覆盖贷款本息，需要政府大量补贴维持。

而在政府垄断型的收费模式下，这些高额成本又变成了高昂的公路收费与物流成本，最终成为通胀价格中的一个重要组成部分。

“效率低下的公共投资最终转化为大规模的资源错配，而供给面的恶化将最终演进至通胀”，在诸多评论者众口一辞地指责美国的超发货币形成中国通胀之源时，刘煜辉尝试给出“中国式通胀”的另一种解释。

大量低效的固定资产投资，加上地方政府与商业银行共同“创造货币”的独特能力，使得2009年以后的中国经济以一种低效率方式大规模扩张，形成了“以速度掩盖质量”的“高铁模式”。

而作为这一模式的最终埋单者，原本增长率就低于GDP增长的居民收入与消费被再度压缩。他们为了自身保障而不断增加的储蓄，被以种种“理财”模式再度投入到不断膨胀中的房地产和基础建设市场之中。

对此，独立经济学者谢国忠尖锐地评价道，“现代中国产生通胀，始终是因为向储户征税，为政府提供资金。如果看williamhill官网 的房产市场有多大，试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。”

而央行货币委员会委员李稻葵则指出，包括地方政府投资冲动在内的几乎所有经济问题，“根源都是我们的财政税收体制出了问题”。他强调，今天的财税体制还是17年前推出的，“17年过去了，中国的经济结构发生了沧桑巨变，还能延续当时的体制吗？小修小补是不行的。”

(文章仅代表作者个人立场和观点)