揭开股市内部交易的黑暗内幕

内幕背后的黑暗，正待揭开。

即便《中华人民共和国证券法》等法律并不允许内部人短线交易，并设置了内部人禁止股票买卖的敏感期，但内部人亲属并不受此限制。

内部人亲属除了履行“在买卖后2个交易日内申报并披露”的义务外，买卖内部人所任职公司股票没有其他明确要求。

中央财经大学副教授张俊生与南开大学商学院副教授曾亚敏的《上市公司内部人亲属股票交易行为研究》（发表于《金融研究》2011年第3期）表明，上市公司内部人亲属对内部人任职企业的股票交易已经大大活跃于内部人自身，且内部人亲属交易具有短线化、超额收益等特点。

该研究发现，上市公司的内部人亲属对内部人任职企业的股票交易次数已经远远多于内部人自身的交易次数，且他们存在很多的短线交易行为与敏感期交易行为；此外，内部人亲属股票交易整体而言能够获得超额收益，短线交易与敏感期交易有助于内部人亲属获得超额收益，而董事长或总经理的亲属获得的收益比其他内部人亲属更高。

也是因此，该研究认为，由于内部人亲属交易并无明确限制，这很可能促使内部人亲属交易成为内部人交易的替代方式，或者成为规避内部人交易管制的手段，进而使得内部人交易管制的效率下降，不仅影响外部投资者的投资信心，还可能影响资本市场的健康发展。

接受《第一财经日报》记者采访的张俊生呼吁，证券交易监管机构应当更加注重内部人亲属交易行为，尤其应警惕内部人亲属交易可能成为规避内部人交易管制的避险路径。

内部人亲属交易更为活跃

该研究的数据来源是深圳证券交易所网站“诚信档案”栏目公布的深市主板“董监高及相关人员股份变动情况”。虽然公布数据始于2004年11月29日，但真正连续完整地公布数据则开始于2007年5月9日（2004年11月29日至2007年5月9日之前只零散公布了7起交易），所以研究所取的时间区间为2007年5月9日至2010年5月7日。

内部人包括董事、高管与监事，内部人亲属包括父母、配偶、子女、兄弟姐妹四种类型。

统计数据显示，在三年时间里，内部人本人交易次数为1511次，占比为42.91%，而内部人亲属交易次数达到2010次，占比为57.09%。内部人亲属的交易已经远远多于内部人自身的交易。

按内部人亲属的类型分，在父母、配偶、子女、兄弟姐妹中，交易次数最多的是内部人的配偶，交易次数多达880次，占内部人及其亲属总交易次数的24.99%；其次为内部人的兄弟姐妹，交易次数为722次，占比为20.51%；内部人的父母与子女交易次数相对较少，分别为238次与170次，占比6.76%和4.83%。

以万科A（000002.SZ）为例，深交所诚信档案显示，自从2007年5月9日以来，万科A 在“上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份变动情况”备案的一共有10次交易，其股份变动人无一为上市公司内部人本人，而清一色为内部人亲属，变动人与董监高的关系呈两种类型，即兄弟姐妹与配偶。

再看四川美丰（000731.SZ），自2007年5月24日至今，该公司在深交所诚信档案备案的交易记录一共有61条，其中内部人本人交易的仅有6条，内部人亲属交易占比高达九成以上。

此外，内部人亲属股票交易行为还有一些基本特征，包括交易规模、交易量占公司股数的比例、交易间隔的天数以及反向交易间隔天数。统计结果显示，内部人亲属每次交易规模的均值达到9000多股，最大值接近100万股，单笔交易占公司股数比例最大的能达到0.884％。，整体来看内部人亲属的交易规模较大。

交易呈短线化

除了比内部人本身更为活跃之外，内部人亲属交易更为突出的特点是交易短线化。

该研究统计显示，内部人亲属的交易时间间隔天数很短，两次交易的间隔天数均值只有63天，中位数仅为6天。反向交易的间隔天数为71天，中位数也是6天。从描述性统计结果来看，接近3/4的内部人亲属存在短线交易行为。比如，在2009年8月11日，万科高管徐洪舸的兄弟（姐妹）徐洪波买入14万股，随即在次日（2009年8月12日）全部卖出。其实，纵观内部人亲属交易数据，反向交易间隔天数为1天的例子非常多见。

内部人亲属的短线交易，不仅时间间隔短，而且有的交易规模也非常大，样本数据中的最大交易量接近100万股。

值得注意的是，内部人亲属的短线交易行为大多也是敏感期交易行为。从描述性统计结果来看，将近1/3的内部人亲属存在敏感时窗（即公司定期报告公告前30天内，业绩预告、业绩快报公告前10日内等期间）的股票交易行为。短线交易与敏感时窗交易这两种内部人禁止的交易行为，在内部人亲属交易上却多有发生。

其实，关于上市公司内部人是否更能把握交易时机，上海财经大学会计学院副教授曾庆生曾经做了这样一个研究，即《公司内部人具有交易时机的选择能力吗?——来自中国上市公司内部人卖出股票的证据》（《金融研究》2008年10期）。该研究以内部人卖出股票的交易为对象，研究发现从短窗口来看，上市公司内部人卖出本公司股票时表现出很强的时机把握能力。经验证据表明，内部人的时机选择能力可能来自于其掌握的非公开信息，且受公司信息透明度影响。

获得超额收益

该研究另一个重要发现就是，内部人亲属股票交易整体而言能获得超额收益，而且董事长或总经理的亲属获得的收益，比其他内部人亲属更高。短线交易与敏感期交易有助于内部人亲属获得超额收益。

关于超额收益的度量，该研究使用的是“持有期超额收益法”，该方法是对每一位内部人亲属买卖股票从其买入到卖出获得的收益情况分别进行计量，在考虑到该期间的市场正常收益后，观察内部人亲属能否获得超常收益率。

虽然在样本期内，内部人亲属单笔交易行为有2010起，但是由于深交所提供的数据中有一部分内部人亲属交易的数据始于卖出而不是买入，又有一部分数据在样本期只发生了单一的买入或卖出行为，所以能够采用“持有期超额收益法”的有效样本数只有373个。

基于373个样本得出的内部人亲属超额收益的结论是否可靠，张俊生接受本报记者采访时表示：“近400个的统计样本量应该是足够大了，统计意义上的可靠性是没有问题的。”

根据内部人亲属交易获利状况的描述性统计得出，内部人亲属的股票交易的确能获得超额收益率，而且内部人亲属的不同类型获得超额收益的情况也存在较大差异，内部人配偶和子女的交易显著高于内部人的父母和兄弟姐妹。

从计算结果来看，内部人配偶获得超额收益均值为4.45%，显著性t值为3.959；内部人子女获得超额收益的均值为7.25%，显著性t值为3.040，而内部人父母或兄弟姐妹的股票交易收益都不能通过显著性检验，即不显著异于零。

这意味着，配偶与子女是一个家庭中关系最为紧密的成员，经济利益联系更为紧密，相应地，关于内部人任职企业的经济信息在配偶与子女之间传播的可能性会更高。

内部人亲属短线交易行为与在敏感时窗期的股票交易，对他们获得超额收益具有正向的解释作用。而且，短线交易与敏感时窗交易不仅能为内部人亲属带来更多的超额收益，而且能提高内部人亲属的日均收益率。

虽然我国法律法规禁止上市公司的内部人短线交易，但是内部人亲属可以通过短线交易与敏感时窗交易获得超额回报，内部人亲属与内部人经济利益往往一致，这很可能造成内部人亲属交易成为内部人交易规避管制的方式。

一个很有趣的现象是，信息层级假说在内部人亲属超额收益中也有所体现。

该研究发现，相对于其他类型的内部人，上市公司董事长或总经理的亲属股票交易更能获得超额收益。董事长与总经理对公司整体经营状况与未来趋势能准确掌握，相应地，他们的亲属对他们任职企业的股票交易更容易获得超额收益。而且，董事长或总经理亲属获得的超额收益不仅总量多，其日均收益也更高。

不过，如果单就上市公司内部人而言，信息层级假说则会有另一番景象。

根据曾庆生的研究，在卖出股票时，除董事长和总经理外的内部董事和经理的超常回报，显著高于监事和独立董事，董事长和总经理的超常回报可能低于监事和独立董事；内部人本人交易的超常回报显著高于内部人直系亲属；小规模公司内部人的超常回报显著高于大规模公司内部人；国有控股公司内部人的超常回报可能高于其他公司内部人。

呼吁监管层关注

基于内部人亲属交易的种种研究结果，张俊生呼吁证券交易监管机构应当更加注重内部人亲属交易行为。

张俊生表示，这篇文章原先是2010年12月西安一次学术会议上作为交流之用，也曾引起深交所与会人士及证监会地方证监局人士的兴趣，但迄今并未得到监管层的积极反应。

由于上市公司的内部人在获知企业内部信息上占有优势，所以基于保护中小投资者利益、维护市场公平的考虑，世界上大多数证券市场都对内部人交易行为进行管制。不过，在世界各国证券交易法律或法规中，关于“内部人”的界定基本上为公司的董事、监事、高层管理者以及大股东等，不包括他们的亲属。例如，美国1934年证券交易法的第16条（b）款规定了董事、管理者以及持股10%以上的股东的交易行为。

在我国，《公司法》、《证券法》以及2007年中国证监会颁布的《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股票及其变动管理规则》是管制我国上市公司内部人股票交易行为的三部主要的法律和法规。但管制的对象也只是“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东”（《证券法》第四十七条）。

目前“制约”高管家属买卖自家公司股票的，只有一份《深圳证券交易所上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理业务指引》。但是，这份《指引》并不禁止高管家属买卖股票的行为，只是规定须在两日内公告即可。

根据这份深交所和证券登记机构2007年5月８日联合发布的新规则，上市公司高管人员的配偶、父母、子女和兄弟姐妹等亲属如买卖本公司的股票，要进行公开披露；他们的亲属所控制的法人或其他组织如买卖本公司股票，也要纳入公开披露的范围。

鉴于目前国内对内部人亲属交易的法律法规现状，张俊生除了呼吁监管机构加强关注之外，也希望学术界增加对内部人亲属交易行为的研究，毕竟这在中国及其他资本市场都是一种十分重要的现象。如何管制内部人亲属的交易行为，是监管机构与学术团体未来研究的重要课题。

也是因此，张俊生目前正以当前的文章为基础，着手修改成英文向国际学术刊物投稿。据其介绍，这或许是国际上第一篇以内部人亲属股票交易行为作为研究对象的学术研究，他也准备继续以中小板和创业板为研究对象，继续向深处挖掘。

可借鉴的建议和标准

对于如何更好地监管上市公司内部人亲属交易行为，《试浅论规制高管亲属买卖自家股票》作者、华南理工大学法学院陈芳序接受本报记者采访时，提出了以下三个建议：

首先，应明确限制内部人亲属范围。

针对内部人亲属买卖自家股票开始呈现关系边缘化的趋势，在立法上对其亲属范围加以扩大，从内部人的配偶扩大至配偶、父母、子女、兄弟姐妹等关系密切的亲属。

2008年颁布的《关于进一步规范中小企业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》，仅仅只规范了内部人配偶买卖自家股票的行为，而对其他的亲属并无约束，这显然无法适用于当今市场情况。

其次，应加大披露义务。

目前，法律对于内部人亲属买卖本公司股票的监察手段还仅仅停留在信息披露上，而且目前只有深交所有此披露规定，因此加强对内部人亲属买卖自家股票的规制，建议应增加限制交易天数和公告天数，以降低高管利用内幕信息为其亲属营利的可能。

最后，也是最为关键的，即应该对相关法律责任进行明确。法律应制定对违法操作的上市公司内部人的具体处罚，并同时追究其知情亲属的法律责任。双管齐下来减少违规操作的出现。

对于部分上市公司高管利用亲属的账户做短线操作的行为，陈芳序认为可以采用过错责任归责原则，就是在查明有证据可以证明内部人利用亲属账户进行操作，并且其收益全部或部分归属自己的情况下，按照短线交易进行处理，即公司有权要求短线交易之行为主体向公司给付短线交易所得利益，短线交易主体有义务将所得收益给付公司。

而对于上市公司高管亲属通过高管渠道掌握内幕信息进行内幕交易，可以按照内幕交易的处罚进行。可以追究内幕交易人的民事和刑事责任，三管齐下来制约家族内部的内幕交易行为。

就民事责任的赔偿数额问题，可拿我国台湾地区“证券交易规章”作为参照。

台湾地区“证券交易规章”第157-1条规定，内幕交易损害赔偿之范围是在“就消息未公开前其买入或卖出该股票之价格，与消息公开后十个营业日收盘平均价格之差限度内”。

其中，所谓“消息未公开前其买入或卖出该股票之价格”，应指从内幕信息发生之日起到消息首次公开之日期间，违反内幕交易禁止规定者在集中交易市场或店头市场买进或卖出股票的价格。

陈芳序建议称，可以在参考我国台湾地区做法上，规定内部人及其亲属承担其内幕交易所得收益三倍的最高赔偿额连带赔偿责任。

刑事制裁已经成为各国的通例，在美国，可以处以不超过十年的监禁，而在英国，1980年通过的《公司法》也规定了两年以下自由刑或罚金或者两者并罚。在我国刑法第一百八十条也规定了内幕交易罪及其处罚。

证券维权律师、上海新望闻达律师事务所合伙人宋一欣接受本报记者采访时表示，上市公司内部人亲属交易的监管目前存在漏洞，这说明相关的法规已经跟不上市场形势的发展。

宋一欣认为，应该把上市公司内部人亲属的短线交易行为与敏感时窗交易行为纳入内幕交易的监管范畴，虽然内幕交易监管在全球都是棘手难题，但在目前情况下，把上市公司内部人亲属的上述行为纳入内幕监管就已经就是进步。

(文章仅代表作者个人立场和观点)