叶檀：新股破发不是病 利益链条才要命

打新者面对新股破发欲哭无泪时，监管者说不定在弹冠相庆。不是说三高发行吗？不是说新股利益链吗？现在好了，事实胜于雄辩，只要加快新股上市步伐，一切指责都将烟消云散。

截至5月5日，今年117只新股上市，首日破发44只，占比37.3%；仍处破发的有79只，接近总量的七成。大规模破发未能抑制贪婪之胃，在近4个月内发行上市的107只新股中，平均发行市盈率依然高达60倍。不必去管新股破不破发，要管的是新股定价机制是否遭人为扭曲。

货币紧缩与新股增发能够让打新者噤若寒蝉，却不能解决中国新股发行体制不顺的原因。如果能够解决，以A股市场动辄暂停发行新股保护市场的做派，早就让新股发行体制不药而愈了。事实恰好相反，无论新股发还是不发，新股发行的顽疾仍未能根治。

为什么投行的定价屡屡出错？有几家公司破发不是问题，但大多数公司破发足以说明上市之前的定价体系出了问题。在创业板上市之初业内人士在回答三高发行时振振有辞地表示，只要市场能够接受，再高的市盈率也不是错。这话当然没错，谁让当时的公司赶上了资金充裕、投资者求上市公司若渴的好时候了呢？但现在情况刚好相反，大面积破发说明市场并不认可这样的发行定价。事实上，不管市场处于高位、低位，投行都会给出最高的定价，高到市场无法接受。

与新股破发套住投资者相比，投行日进斗金。据《21世纪经济报道》的数据，今年前4个月114家IPO公司已给券商投行带来了超过60亿元的保荐承销收入。截至4月末，今年以来发行费用过亿元的投行项目共计13个，分别为庞大集团、森马服饰、东富龙、广电电气等，涉及14家承销保荐机构。

激励机制出现大问题，上市破发并没有让投行上黑名单，恰恰相反，一些投行因为善于、敢于高价发行，深受拟上市公司的青睐。在一片血腥中，好勇斗狠者成为江湖英雄。

券商保荐、承销与直投连为一体的机制，形成了铁板一块的利益共同体，谁不想让自己直投的企业以最高价上市？目前的直投与自承销、自保荐体制贻害无穷，在4月上市的24只新股中，4只新股有券商直投，且均采用券商“保荐+直投”模式。其中，平安财智投资的贝因美是当月最赚钱的项目，投资回报率超过10倍。

券商直投与公司圈钱相结合，构成了证券市场的诡异一幕，一些拟上市公司向投行要求以高价发行，而一些资源甚广的券商也不愁没有客户。券商宁可得罪二级市场的投资者，甚至宁可得罪机构投资者，也不愿意放弃自己的利益，得罪自己的衣食父母。圜宇皆黑的环境，让中介机构有了充足的底气，因为自己的信用损失很小。

今年4月6日，中国证监会发行监管部副主任李庆应表示，证监会已建立了保荐代表人聆讯制度和未通过发审会审核项目的签字保荐代表人问责机制，将监管关口前移，并将所有保荐项目纳入监管范围。“五一”节后，各投行已接到当地证监局发出的通知，要求各家保荐机构对保荐项目是否符合《证券发行上市保荐业务管理办法》第72条进行自查。从上述举措可知，证监会无意干涉市场定价，对于破发没有太多芥蒂，而是抓紧完善对上市公司业绩变脸追责等制度。

证监会的思路没有错，恢复窗口指导绝非证券市场幸事，建立正确的激励机制才是重中之重。关键问题是，在建立制度的过程中有可能拣了芝麻丢了西瓜，保代问责制固然要建立，但比保代不负责更恶劣的机制性利益链条券商直投怎么能轻轻放过？如果证监会的问责制问到券商头上，以破发率、变脸率等为券商打分，券商还敢高报价，除非是吃了豹子胆。眼开眼闭允许券商为直投的公司自炒自卖，恐怕才是问题的症结之一——一方面要解决市场定价，一方面建立利益链条，市场定价机制不扭曲才怪。

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