市场上是钱多还是钱少

从6月19日新一轮汇改以来，人民币再次提速升值，在6.83附近稳定了一年多的人民币汇率在短短10个交易日内上涨了0.824%。

在一个多种经济因素扭结的关口，这一次，似乎与以往不同。人民币升值似乎没有带来资产价格的上涨，反而引发了一股逆流。

股市的表现让有十年炒股经验的老刘有些看不懂，6月21日调集了大量资金补仓的他怎么也没想到，10天后他的新增资金账面几乎亏损10%，“现在的点位实际上相当于1600点呀，为什么大家都不买呢”；

准备将不久前投资买的广州珠江某临江小区一线江景房转手的严阿姨也有些担心：“中介骗我说人民币升值能涨，现在还跌了几千块，会不会再跌呀？”房地产商开始各种名目下的降价，严阿姨手机每天收到至少十条以上包括送车在内的楼盘打折信息；

沿海一家股份制银行的分支机构负责人沈小姐告诉笔者，“我们的贷款额度一季度就已经用完了，现在上面的政策基本上只收不放”；

在广州从事美国、加拿大投资移民工作的周小姐近几个月来生意火爆到“忙晕了头”；

在东莞某外资企业从事财务工作多年的邹先生接到老板的新指示，以向关联兄弟公司采购原材料和进口生产设备为名，将公司账上大笔现金购汇向境外支付，另一方面，老板已经指示东莞的工厂要适当裁员压缩产能与开支。而在邹先生的记忆中，以往人民币升值的时候，老板指示的是相反的操作，在中国香港的兄弟公司或者在美国的母公司向中国内地公司采购以增加内地公司的资金，一段时间后，即使躺在银行也会有一笔额外的财务费用收入，“我们也同样面临涨薪压力出口不畅等问题，老板可能觉得中国的投资高峰期已经差不多了。”

市场上到底是钱多还是钱少？

央行最近发布的2010年上半年金融统计数据报告显示，广义货币M2较年末余额增长18.5%，金融机构人民币贷款增加4.63万亿元，但从货币供应量上半年明细中可见，流通中货币（M0）却呈现下降趋势，由1月的4.02万亿降低为5月的3.86万亿。上半年人民币存款增加7.63万亿元，同比少增2.35万亿元，降幅23.5%。

宏观经济数据依然利好的另一面隐忧显现，二季度，除了PMI指数，国内的城镇固定资产投资、用电量、汽车销售等均告回落。央行修补2009年以来的货币扩张政策，基于通胀担忧继续回收流动性，近日宣告回收1600亿。银行们在货币市场找钱，上半年银行间市场交易活跃，人民币交易累计成交74.0万亿元，日均成交6065亿元，日均成交同比增长13.4%。银行间市场同业拆借、质押式债券回购月加权平均利率均纷纷上涨。

钱，钱，钱，那些投资中国的钱，我们的钱，去了哪儿？

热钱变脸“做空”

外管局统计数据带来空前征兆：国际热钱，多年来在中国经济增长中活跃的热钱出现明显转向变脸征兆。热钱研究专家惊呼近千亿热钱在短短两个月内流出，5月外汇占款创下新低，较4月环比大幅下滑54%。

一枝独秀的中国经济增长在欧美经济不景气背景下成为全世界资本的投资乐土，伴随着人民币升值及央行的加息，以逐利为天性的热钱自2004年开始出现在中国诸多领域频频出手、兴风作浪，主战场楼市、股市的牛气冲天让热钱们收获了超级利润。

实现收益与落袋为安是基本的投资法则。“在没有比中国更好的投资环境与投资气候的前提下，热钱对于中国市场会采取一些高卖低买的波段性操作。”一位热钱研究者表示，近年有关统计数据和一些热钱研究人士亦在不同时期收集到热钱流进流出的信号。

迄今为止，目前没有科学与权威的统计口径与方法来计算热钱的规模。一些民间研究人士甚至认为历年来累积流入超过2万亿，再加上在中国市场的投资增值，其对于中国经济的冲击与影响力非同一般。

但是，现在人民币再启升值之旅，外汇占款为什么却骤然大降呢？外管局的解释是有市场和监管因素双重作用，称若美元利率和汇率持续走强可能引起国际资本流出，不排除美元走强和欧洲债务等偶然性的因素引起资本流向变动。

外管局的底牌是目前中国对于资本项目的管制，有组织、大规模的热钱进出不可能。但这一乐观结论引起热钱研究专家门的担忧，除了外管局意识到的“披着合法合规的外衣进入的”不在此限之外，更多的另类形式与姿态的“境内热钱”行踪亦同样需要引起足够重视。

“境内热钱”的代表，是与海外资本有各种联系，游离在银行体系之外的民间资金，包括民间高利贷资金、地下钱庄资金、各种PE与信托投资名义下的资金，这些资金同样有群体逐利、大进大出等难于监管的特点，而且亦有进出境外的便捷路径。

“境内热钱”的另一种形态是准备外逃的资本。资本外逃的防范亦是一个世界性难题，而研究学者指出中国从1997年以来每年外逃资本至少保持着200亿美元的增速。近来来，随着楼市股市批量造富、官商勾结、贪污腐败等问题典型化，获得超级意外暴利的资本寻求海外避险趋势更为明显。

境内热钱外逃，是劫走人民币的力量之一。

超级吸钱大亨

全球金融危机爆发以来，中国市场得以保增长的两大武器是货币扩张和4万亿经济刺激。各级政府扮演着投资拉动型主角，政府投资主导的“铁公基”项目上马，政府通过发行地方债、土地抵押和城投公司四处找钱。

硬币有两面。经济刺激计划短期内对经济衰退力挽狂澜，但负面效应和退出中可能出现的问题成为新的考验与难题。

一是“铁公基”项目都是超级吸钱大亨，动辄几十亿甚至上百亿的投资，“铁公基”投资对于GDP保8功效明显，但对于解决民众就业、扩大消费与国民收入增长问题则隔鞋搔痒，产能过剩、重复建设、效益低下的隐患从一开始就埋下，一高铁一年亏上好几个亿；一地方政府花上数百亿在两大城市之间再修一条高铁，为的是节省十几分钟的行程。另一方面，“铁公基”投资的退出也面临难题，一是退出时间也至少为三年，二是若资金短缺中途熄火停工成为半拉子工程则是国民财富的巨大浪费。

二是政府大量负债，地方政府融资平台风险重重。无论是中央财政赤字还是各地地方政府债务都是一个令人担忧的问题，各地地方政府融资平台成为另一个超级吸钱大亨。按照央行口径统计，截至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元。其中2009年新增投放3.05万亿元，若按照正常基础设施项目建设的3年周期与资金投入进度来推算，2010年这个余额可能会上升到10万亿，2011年可能达到12万亿。

政府债务累积不容乐观，6月23日审计署审计报告首次披露部分地方的政府性债务余额高达2.79万亿元。审计显示，有７个省、１０个市和１４个县本级超过１００％，最高的达到空前的３６４．７７％。

中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，清理地方平台债务让宏观经济付出高昂成本，刘算了一笔账，地方融资平台7.38万亿元，按70%的抵押率，意味着政府向银行抵押的土地价值高达10.5万亿元，这一金额是过去2005~2009年土地出让净收益若收地补偿金占土地出让收入平均按15%左右计算的4.4倍。刘煜辉认为利息压力与后续资金缺口压力足以再次伤害银行系统，进入了历史上最低的估值区间的银行股们依然可能存在风险，“在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，可能是对未来银行坏账激增的过度反应。”

实际上，银行就是缺钱，尽管从今年一季度开始各大银行都纷纷加大了人民币贷款的额度，然而现在一些银行已经处于无钱可贷的境地。在今年第一季度大多数银行的贷款额度已经用完。

囤积人民币

对中国这个出口导向型国家来说，刺激内需的同时，通过建立人民币在国际市场的货币话语权从而谋求从外部提振经济是另一重积极努力。

不过一些专家指出，这个积极努力随着近来跨境贸易结算的全面扩大面临着迫切需要解决的问题：如何有效地建立人民币区域市场、建立人民币循环与汇率避险机制、预防国际资金炒作与套利，这是人民币漫长国际化之路上碰到的初步问题。

香港金融管理局总裁陈德霖6月底表示，香港将在7月推出以人民币计价的投资产品，包括债券、股票、基金、保险等。这对于香港离岸金融中心意味着突破性的一大步。截至4月底，香港人民币存款达到808.94亿元的历史新高。

但硬币同样有两面，香港推出以人民币计价的各种投资产品一定程度上降低了热钱进入内地比例，甚至有热钱囤积香港从事倒卖业务。此外，今年以来，深圳罗湖口岸几次抓获携带上百万人民币出境的背包党，这些案子的背后是香港人民币市场的紧缺。包括汇丰在内的香港各银行，需要人民币的时候，并非全部从人民银行购买，而是从市场上直接收购现钞。“这很容易造成人民币局部短缺和被某些资金控制市场。”

台湾也遭遇了类似香港的问题。7月14日，人民银行宣布授权中银香港为台湾人民币现钞清算行，为台湾个人提供人民币现钞兑换服务。这缓解了今年2月以来台湾银行的人民币紧缺问题，但人民币市场的发展与完善依然有着漫长的路途。据台湾当地媒体报道，今年4月以来人民币升值预期普涨，台湾民众出现了囤积人民币现象。“没有完整、有效的人民币市场，除了市场缺乏活力外，人民币很容易被操纵。”

笔者了解到，香港从2003年宣告开展人民币业务，迈出人民币离岸结算中心第一步以来，到现在近8年的时间之所以踟躇徘徊，除了诸多基础条件的软环境建设需要时间外，更重要的因素亦是其中有诸多风险因素需要权衡与顾忌。其中最主要需要顾忌的风险，就是人民币离岸结算中心为热钱进出提供了更为便利的条件。

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