为什么中国股市像赌场

1997年时，一位硕士研究生王三从俄亥俄州立大学毕业，兴冲冲要加入我和另一位同仁办的基金管理公司，王三这小伙子觉得当基金经理、天天买卖股票以及期权期货很酷，于是，决定要向在台湾的父母报喜，说他找到很好的一份职业了，让养育自己多年的父母高兴高兴。他家几代都在开银行，他又是独子，王三觉得父亲肯定会利用自家银行为我们在台湾集资，毕竟这也是自己儿子要办的事业。让王三万万没想到的是，当他在电话上告诉父亲自己的从业打算时，父亲把他大骂一顿，说“你这没出息的儿子，如果实在在美国混不下去，就给我滚回来，好歹在台湾我还能给你安排一份见得了人的工作！”

当然，那是十年前的事，也是十年前传统中国家族企业主对“整天泡在股市里的人”的看法。到今天，大陆中国人的观念则正好相反，不仅人人十句话八句离不开炒股，而且谁都想以炒股专家著称，恨不得全民炒股。那么，在社会对炒股从负面转向正面、大学毕业生竞相争取基金公司工作岗位之后，中国是不是从此有了健康的股市文化，美国式金融革命在中国的土壤里要扎根了呢？还是这表面看像“股市文化”，但实为传统中国“赌博文化”的翻版呢？这两种文化间的距离到底还有多远？

在前面章节我谈到，美国人之所以比任何国家更显得有钱，重要原因是因为它有着让任何资产、任何未来收入流变成金融资本的资本化制度体系，让那些不能动的土地和资源、看不见也摸不着的未来收入变成今天就流动起来的资本，让财富转变成资本后就能“以钱生钱”。但是，要达到那种资本化能力与效果有一个前提，就是必须有可靠的制度架构（特别是制度的执行架构）保证，只有这样，作为金融资本载体的票据才不会背离它所代表的资产或未来收入流而独立存在。也就是说，承载资产产权的金融票据跟它所承载的资产间的距离不能太远。否则，当金融票据与它所承载的资产价值脱钩之后，金融票据的交易就跟赌博无本质区别，围绕这种票据的交易文化也就跟赌博文化是一回事了。资本市场的这种本质没有东方、西方的差别。

以股市为例，股市当然是最主要的资本化途径之一，通过把上市公司的资产以及未来收入流证券化，使一国的资本供给大大增加。股票市场交易的东西是金融契约，是根据对未来收入的预期来定价的。既然交易的内容之价值由对未来的预期而决定，这就给人们几乎无穷无尽的想象空间，也为投机行为、为股市操纵提供了广阔的空间。有股市交易之后，很容易出现股票是一个世界，股票背后的上市公司则是另一个世界，互相间没有关系。一旦股票跟其上市公司的实际脱离了关系，股市真的只是换了个说法的赌场，股价当然既可以在一些时候自由膨胀，也可以在另一些时候无止境地下泻了。

我们看到，上市公司的未来充满不确定性，包含许多风险。正因为这种固有的实质经济风险难以预测，一方面朴素老百姓容易去请神弄鬼、拜菩萨，或者干脆看股票代码中有没有“5”、“1”、“6”、“8”、“9”字，以此来解脱未来风险事件的影响；另一方面，这种未来固有的不确定性为内幕人、外部人和政府官员操纵信息甚至制造虚假信息、煽动大众股民信心创造了条件。一般而言，股市对上市公司未来的预期包括两部分，第一部分是根据已有真实信息对未来形成的预期，第二部分是由上市公司内幕人、外部人和政府官员等制造的操纵性“噪音和虚假信息”。

由此看来，“噪音和虚假信息”是决定股票与上市公司之间的距离的核心要素，“噪音和虚假信息”越大，就越容易主导市场对上市公司未来的预期，那么股市上交易的股票跟其背后的上市公司距离就越远，股市就越像赌场而不是投资市场。因此，为了使股市更像投资市场，制度架构设计的核心目的就在于最小化市场上的“噪音和虚假信息”。这也是为什么股市至少需要以下几方面的制度内容。

首先要有自由开放的新闻媒体，如果没有公正的大众媒体充分并准确地传播上市公司以及股市的信息，“噪音和虚假信息”就会充斥市场，股市成赌场，股价泡沫会是经常的事。在股票交易于16世纪中叶出现在荷兰和英国伦敦时，报纸还没有被发明，更没有杂志或收音机、电视和互联网，股民主要依赖伦敦的咖啡馆里听到的传闻和谣言，来判断股票的价值和价格走向。当咖啡馆、口头传闻是主要“信息”中心时，“噪音和虚假信息”自然当道，所以，在早期的荷兰和英国发生股票泡沫就毫不奇怪。

可是，仅有报纸、杂志等新闻传媒还不够，还必须对操纵信息、对以虚假信息操纵股票价格的人绳之以法。比如，有了报纸等大众传媒之后，弄不好，这些传媒工具反而成了利益相关者、非法分子或者别有用心的官员散布虚假信息的最方便之手段了，上市公司可能利用媒体炒作，行政官员也可能利用媒体发布充满误导性的言论，让不明真相的股民误入歧途。到1720年代的英国伦敦，报纸已较普及，咖啡馆充斥各类股价以及有关上市公司信息的报纸，由于到那时为止英国基本还没有惩罚虚假信息、整治证券欺诈的法律，一些上市公司利用媒体大肆炒作，只针对公司报喜不报忧（变相欺诈），所以，到1720年发生了历史上第一次股市大泡沫——南海股票泡沫。泡沫破裂之后，英国议会干脆通过著名的《反泡沫法案》，基本停止了股市在英国的发展，直到1863年会才重新恢复。相比之下，过去几年，尽管中国上市公司不乏假账、也不乏操纵股市的虚假信息，可监管部门睁只眼闭只眼，即使查出，所给的处罚也不痛不痒，其结果当然是“噪音和虚假信息”当道，使股市交易的股票与上市公司之间只比名义上的联系多一点。

第三个同样重要的制度安排是政府不能救市。如果一方面监管部门说“买者自负”，另一方面，在每次股市大跌时，又通过发表社论鼓励人们进入股市，通过给基金公司、证券公司施压只许买进不能卖出，严格限制新公司上市以抑制股票供给量，监管部门以各种方式托市，把监管市场等同于管理股市指数，那么，最终会没有人对真实有用的上市公司信息有任何需求，因为与其分析上市公司，还不如赌政府的救市政策走向。一旦投资者失去要求真实信息的激励，信息的提供方是否存在欺诈、是否在操纵信息，也就无人问津了。慢慢地，即使有了发达的传媒、有了互联网传递大量信息，所提供的也越来越是“噪音和虚假信息”。结果，股市还会是换个说法的赌场，这个赌场所代表的世界跟中国经济没有关系。

在监管部门把重心从市场规则监管转到管理指数之后，政府实际上给了每个股民一种防跌保险。有了防跌保险，不管上市公司有无问题，也不需要什么信息，是股就买差不多也总能赚。这种“政策市”培养的是一种什么社会文化呢？其一是让许多人还真以为自己领悟了巴菲特的投资本领，没想到巴菲特这样的投资技能只有在真正的“买者自负”投资市场中才能练出来；其二是让中国社会不再有“奖优罚劣”的伦理，扭曲了报酬与贡献的关系。当股市赚钱这么容易的时候，让人难以再相信“一份耕耘，一份收获”。一旦股市所代表的奖励机制是“优劣都胜”而不是“优胜劣汰”的时候，可能连王三的父亲都会后悔，后悔他当初怎么那么认真。

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