陶冬：2010年政策风险潜藏危机

2010-01-21 11:13 瑞士信贷首席中国经济学家陶冬于其博客发表的威廉亚洲官网 文章中分析，虽然目前中国经济呈现稳定成长，但政策失误的风险却正悄然增加。在 2010 年，中国当局政 策将决定经济前景，而政策失误有可能是这一年中国经 济的最大风险。

以下是陶冬博客文章全文。

中国已经成功地度过了上世纪90年代初以来最大的 增长危机。一场百年一遇的金融危机席卷全球，中国经 济也深受其害。不过在极其进取的财政、货币政策支援 下，经济在世界各主要国家中率先复苏。在2010年，GD P增长"保八"几乎没有悬念，"争九"成功的可能性也颇高。

增长失速的风险在下降，政策失误的风险却在上升。笔者认为，2010年存在着四大政策看点，政策的取向将决定经济的前景，政策失误则应该是2010年中国经济的最大风险。

房地产政策

房地产乃一切危机之母，政府对它又爱又恨，政策心态十分矛盾：既害怕房价升势过猛，制造出资产泡沫，又担心一旦房价下跌影响消费，甚至出现社会不稳定。这种矛盾心态之下，政府在最近结束的中央经济工作会议上，刻意淡化房地产在经济中的支柱产业地位，为日后出台的措施埋下伏笔。

最近针对房地?市场的措施连环出台，大有山雨欲来之势。不过直接针对楼市的招数几乎见不到，政策重心基本围绕着两点：土地与按揭。土地是房地?的根基，也是这轮楼市升势的原动力。在天文数字的流动性驱动下，央企大举进入土地拍卖市场，创下一个又一个天价地王，开发商也趁机囤地，进一步加剧了楼市供求上的失衡。在按揭政策上，银监会和央行将主要着力点放在收紧二套房按揭，藉此减少投机资金的弹药，降低银行风险。

笔者认为，目前的房地?政策花样繁多，不过并未切中要害。今天房价一涨再涨的原因，是流动性过剩。货币政策不作大调整，限制开发商融资并无法制止央企拍出新的地王。按揭限制的效果也不会好，因?如今热钱横流，炒家多数并不需要向银行借钱。笔者判断，中国的房价在2010年前几个月可能会横行中有升，并有更多企业热钱加入炒作，这最终会导致更激进的房地?调 控政策。当新的房源涌出时，当利率开始上调时，房地产市场便可能面临一场调整。楼市，是2010年中国经济的最大不确定性因素。

信贷政策

在主要经济体中，中国是第一个复苏的，因此它率先将货币环境正常化，既符合逻辑也具有现实需要。与美欧银行不同的是，中国的商业银行并未遭到金融危机 的重创，所以它们配合了央行政策而大举放贷。货币发行量减去名义GDP（即过剩流动性），不止创下了中国 的历史纪录，在世界近代史上也极其罕见。回收流动性已经不再是理论上的问题，而直接关系到房地?泡沫，关系到中国会不会重蹈上世纪80年代日本覆辙。

然而，中国的经济复苏极不均匀。房市、车市火爆之余，民间投资并不畅旺，美欧经济更面临着两次探底的风险。由于对复苏前景的判断没有把握，对就业市场形势感到担心，政府以"不变应万变"作?2010年货币政策的起势，维持了"适度宽松"的政策基调。加一点准备金率，不过将银行存放在超额准备金账户的资金， 转入法定准备金账户，对实体经济的影响估计很有限。

其实各商业银行纷纷调整了信贷标准，减少放贷数量，一个自下而上的调控已经悄悄开始。不过，少了自上而下政策的规限，自律式的调整一定做得不充分，何况许多已经贷出的基建专案根本不是马上可以停贷的。

笔者相信，2010年上半年的借贷数量未必小（当然不会像2009年那么夸张），流动性过剩问题愈演愈烈，实业资金加入炒作大军的故事屡禁不止，央行会被迫从第二季度起加大货币政策调控的力度。信贷政策的调整力度，是2010年的第二个不确定因素。是靠数量调节（借货规模），还是靠量（额度）价（利率）并进，十分关键。

地方财政政策

这轮财政刺激中，中央政府的基建扩张是雷声大雨点小，到年底居然有2万亿元预算没有花出去。地方政府的基建投资应该是救市活动中的主力。不过这是吃了兴奋剂的主力。地方政府在财政上大多入不敷出，靠卖地勉强维持着公共开支。

笔者估算，地方政府2009年在基建设施建设上起码投入10万亿元（包括已投和后续跟进的投资），其中绝大部分通过银行贷款成事。许多专案的商业回报率值得 质疑，能否还贷实是未知数。即使是好专案，产生现金流也需要数年的时间。

地方政府的财政负担问题，应该是今后几年困扰中 国经济的一个突出问题。中央政府也开始对此有所警觉 。剎车一定要踩，不过踩急了不仅可能触发银行坏账，还会影响整体经济。中央对地方财政的约束，是2010年 的第三个不确定因素。

人民币政策

自2005年汇率改革以来，人民币兑美元升值20%。然而由于美元贬值，人民币兑一揽子货币在2009年却贬值8%。中国经济复苏态势良好，却将美元贬值所带来的升值负担全部压在欧元、日元身上，引起了国际社会的不满。

中国的汇率政策，基本上还是一个政治决定，外部施加压力往往只能起到反效果。不过今年与去年不同。在食品、公用事业、资源价格回圈上涨之际，中国的通胀压力可能比想像的更大，至年底CPI突破5%并不出奇。同时，资产泡沫的担心也会进一步加剧，流动性驱动的楼价上涨并不好控制。不仅货币政策需要调整，汇率政策也有调整的空间，只是人民币升值必须在出口企稳、就业回暖得到证实之后才会发生。

热钱流入，一向是人民币升值的掣肘因素，2010年也不例外。当美元反弹、热钱流出时，或许人民币恢复缓慢升值的时机便成熟了。不过汇率上的变化，对人民币资?价格走势以及热钱流势的影响并不完全明朗。人民币升值预期的激增，是2010年最后一个政策不确定性 。

以上四大政策不确定性，归根到底是退市的时机与力度的把握。2010年，是政策的拐点之年。

(文章仅代表作者个人立场和观点)