中国信贷过度扩张 陶冬警告：不要重蹈格林斯潘的覆辙！

2009-11-18 12:00 知名分析师陶冬在其个人威廉亚洲官网 博客文章中指出，中国银行已发出太多信贷，远超过实体经济所需，虽然目前房价急升制造了财富，但他呼吁政府应尽早收回流动性，以利于管理流动性过剩问题，防范金融风险。否则中国可能重蹈当年美联储主席葛林斯潘覆辙，造就空前房地 产泡沫，一旦泡泡破灭，将对经济造成更严重伤害。

以下是陶冬博客文章全文：

在今年前九个月，中国的银行总共贷出8.7万亿人民币的新增贷款。如果将这些贷款换成面值1元的纸币首尾相连地铺路，这笔钱足够从地球到太阳绕八个来回。如此规模的信贷扩张，不仅在中国历史上前所未有，在有资料 记载以来的世界经济史上亦无出其右。

中国目前在做格林斯潘本世纪初所做过的事。在IT泡沫破灭之后，为了制止美国经济陷入通缩和衰退，时任美联储主席的格林斯潘将利率降至历史最低水平，大举扩 张信贷，用过度的资金流动性催生出房地产泡沫。房价的飙升"制造"了财富，"制造"了信心，消费于是大升，经济空前繁荣，格林斯潘繁荣的奇迹就此诞生。接下来的故事大家都知道，格林斯潘以一个更大的泡沫来 舒缓前一个泡沫的破灭，结果酿出二战后最严峻的经济危机，历史上规模空前的金融海啸。耐人寻味的是，当年全世界都指望着美国将全球经济拉出泥潭，于是格林斯潘的货币政策获得了人们一致的掌声。

这场金融危机来势凶猛，曾经将全球金融体系推向了悬崖边缘，资金市场一度断流，银行资本遭到重创，经济信心逼近崩溃。非常时期采用非常措施，当然无可厚非 。为了对抗危机，多国政府和央行采取了果断措施，向 市场注入了天文数字的流动性，并大幅增加财政开支，及时拯救了金融体系和公众信心。

在2008年第4季度，中国经济也受到了全球危机的严重冲击，出口骤降，民间投资停顿，GDP增长出现了近17年来 罕见的滑坡。为此，中国政府推出了激进的财政和货币 政策，将经济重新推回上升轨道，防范了金融风险，有利于社会稳定。笔者认为，中国政府的救市方案是必要的、及时的，其效果可能也是全世界最好的。

如今中国经济的内需部分多有恢复，资产价格部分、甚至已经显现出泡沫的现象。的确，经济复苏的根基不稳，但这主要是指出口部门以及出口产业就业的困难。对于来自欧美的出口订单，中国自身的政策其实是鞭长莫及。从厂商的反馈和广交会的签约情况来看，即使是出口订单最近也有明显的复苏现象。

尽管中国经济受到金融海啸的波及，其所受的深层次打击却小得多。中国的银行没有大规模涉足美国的有毒证券，因此在中国没有银行危机，中国人的财富并未遭到毁灭性的摧毁，消费者的负债比率也不高。某种程度上，金融海啸对中国的影响是信心受到震撼加上出口大幅 度下滑，不过中国经济的元气并未大伤。

在经济形势上，中国与美欧并不相同。然而不一样的病，却吃同样的药、同样的剂量、同样的疗程，自然可能吃出问题。

此次危机的一个重要之特点，是危机以金融为主线，实体经济因金融危机而受害。在美英等国，危机重创了银行的资本金，导致银行的金融仲介功能坏死，央行迫不得已推出量化宽松政策，以天量的流动性浮起经济。

（这个观点似乎值得进一步推敲，此次金融危机中，金融市场天翻地覆，金融机构受到了很大冲击，流动性危机肯定是很严重的，但这是不是意味着目前的危机只局限在金融范围呢？金融机构存在很多问题是不假，但美国也出现了消费者负债过高，储蓄率过低，经常账户逆差高企等问题，甚至有经济学家认为，如Martin Wolf，消费者负债过高和金融机构负债过高只是全球失衡的微观表现，也就是说此次危机与宏观经济基本面有很大的联系，经济失衡当然是危机的深层次原因，但是这是另一个话题。我在这里要讲的是，银行失去了金融仲介功能，迫使央行用超常规的流动性来救经济。中国的银行愿意贷款，而中国的央行还是用超常规的政策来救市，这就引出了我们下面的故事。从这点上说，目前的危机 和实体经济关系可能很大，而非不大。这点从G20会议着重讨论的两个主题也可以看出，一是金融监管改革，二是全球经济的再平衡。这些很重要，但不在本文的讨论范围之内）

中国并没有银行危机，中国的银行并不像它们的西方同 行们那样惜贷，可是中国的央行也用天量的流动性去浮 起经济，于是中国出现了远较欧美更严重的流动性泛滥 和资产价格暴涨。

广义货币供应量（M2）等于基础货币发行量乘以货币周 转速度。在欧美各国，央行大幅增加了基础货币发行量 ，但由于银行惜贷，货币周转速度下降，两者相抵销使 得M2保持稳定。但中国在基础货币发行量大增的同时， 银行也在拼命贷款，货币周转速度也是上升的。

这场危机的另一个特点是，央行超宽松的货币政策并没 有使消费物价指数明显上涨（至少目前还没有），却已 带动金融资产价格的急速上扬。仔细想来这并不奇怪， 由于银行的金融仲介功能仍未恢复，央行在经济下行周 期的经济政策工具在欧美各国失效。

央行的降息政策无法通过银行的贷款扩张使实体经济受 惠，于是就业复苏、消费复苏远落后于资产价格复苏。 央行不得不将流动性通过金融市场曲线转向实体经济， 于是带来金融资产价格的狂涨。

经济已经进入到二十一世纪，但是经济学依然停留在二 十世纪。人们可以通过消费者物价指数（CPI）来衡量消 费物价的上涨趋势，通过生产者物价指数（PPI）来估量 生产成本的变化，经济学家却没有创造出金融价格指数 （FPI）来衡量金融资产的过热程度。衡量指标上的缺陷 ，制造出判断上的盲点，就像靠体温计无法判断有没有 患胃溃疡。今天经济所面临的，恰恰是金融资产价格失 控。由于银行信贷没有流入实体经济，民间投资复苏缓 慢，失业问题严重，产能过剩严重。如此情况下，消费 物价难有大涨，可是金融资产价格却在流动性驱动下飙 升。金融资产价格超前上升，是一个全球性的现象，但 是在银行愿意借钱的中国则表现得尤其突出。不过央行 的注意力全部放在消费物价上，对于金融资产价格的警 惕便显得不够。

经济学中只有CPI没有FPI，为政治家们提供了便利。在 政治家的眼中，民意和社会稳定才是最终决策的归依， 只要消费价格相对稳定，便可以将政策的全部精力放在 拯救经济、稳定社会。这种情况下，政治家的手很自然 指向了颇低的CPI，而有意无意地贬低了金融资产通胀的 重要性。

但在笔者看来，金融资产价格的通胀与消费物价的通胀 一样会使得经济发展变得不可持续。资产泡沫化除了会 造成金融风险和租金成本等显而易见的问题外，还会导 致产生产业空洞化。企业一年辛苦所赚的利润，还不如 在股市、房市炒一把的所得。长此以往，实业资金自然 流入金融虚拟经济。在金融资产通胀预期高涨的时候， 政府有通过"有保有压"将资金送到实业企业手中的想 法，笔者认为这是缘木求鱼。既然炒作投资赚钱远快过 实业投资，那么银行贷款送到企业不过是多经一道手又 回到股市、房市。

中国的银行，不借钱给中小企业、出口企业，钜额资金 全部砸向基建（后面再谈）和国企。在政治任务的层压 下，银行恨不得用枪逼迫大企业借钱。企业手头满是现 金，却又找不到适当的出路。工业需求改善缓慢，产能 过剩严重，所以企业投资意欲不高。银行定期存款利率 颇低，所以储蓄也不是办法。向前看，通货膨胀的阴影 越来越大，持有现金可能随时蚀本。于是现金投向了土 地和房地产。这是一个相对容易做出的决策，既可以抗 通胀保本，又无需因万一决策失误而负上政治责任。

在今年第三季度，各地总共有92块土地以天价竞投成交 ，其中70%的"地王"被央企投得。某家巨型央企，在九 月份一口气买下上万套住宅，准备出租牟利。央企蜂拥 进入房地产，是中华人民共和国历史上前所未有的现象 ，是超低利率和异常贷款行为的直接产物，是流动性泛 滥的折射，更是经济出现产业空洞化的先兆。

但是从国家战略层面上看，央企进入房地产业显得十分 奇怪和不和谐。央企的定位应该是一批在国计民生中具 有战略意义的龙头企业，享受着国家政策上的支援和获 得资源（包括信贷资源）的特殊待遇，意在保障经济安 定、打造国家的核心竞争力。不知投资房地产能提高中 国的什么国际竞争力？推高地价又在保障哪门子的经济 安定？难道央企炒地皮是成了国家战略？

在天量的流动性簇拥下，笔者认为今后几个月房价还得 涨，甚至可能大涨，不过购买力已经由上半年的用家主 导向投资主导转移。近乎零的储蓄回报和超低的贷款成 本，正在制造出一批的热钱。几个月前现金为王，今天 则是现金恐慌。储蓄没有回报，通胀似乎快来了，从温 州炒房团到央企财务公司，热钱成为推动房市的主力。 中国狭义货币供应量（M1）增长率的垂直式上升，显示 出银行储蓄活性化，出现这种现象的原因只有一个－－ 准备投机炒作。

近来房市出现价升量跌的现象，有人据此认为房价过高 导致投资者入市审慎。笔者对此不以为然。新盘开出几 个小时内被抢购一空的"盛况"，比比皆是。价升量跌 的真正原因是新盘推出的明显减少。

整个房地产业在去年面临现金流危机，房子滞销，政策 又吹冷风，所以地产商几乎没有造新房。今年上半年市 场转暖后，开发商拼命卖楼套现。直到5月下旬，开发商 才意识到房市升温是真的，不过此时库存房源已被处理 过半了。待售房源在市场最恶劣的时候曾经相当于22个 月的销售量，如今待售房源仅能支援4-5个月的销售。

针对房市的炽热行情，许多地方加强了对第二套住房按 揭贷款的限制。这个政策对财力有限的市民也许有一定 作用，但对买房主力的热钱则影响不大。据笔者所在公 司的抽样调查，近来上海等城市的房屋交易中有60-70% 根本不作按揭贷款，而是直接以现金交易。这是流动性 泛滥的结果，是超低存款利率下储蓄活性化的表现，是 非个人购房比率上升的反映。换言之，现在不遏制流动 性源头，光靠行政手段未必能真正使炽热的房地产炒作 降温。

"买房抗通胀"在普通市民中已经深入人心。"买房买 地"在需求不足、产能过剩时，对企业来说也是比较保 险、勿需负责任的决策。但资产价格预期已经形成，" 储蓄搬家"所带来的冲击可能远大过人们的估计。

对于流动性过剩、资产价格暴涨，政府不是没有感觉。 降温措施纷纷出台，股市已经出现了明显的回调，但央 行在回收流动性上却在按兵不动。这样做有两个原因： 第一，经济复苏冷热不均，内需回稳良好，资产价格急 升，但是出口仍在困境中，就业压力非常大。经济学家 看到的是流动性过剩和资产泡沫，而政治家看到的是就 业不稳所带来的社会隐患。第二，目前CPI压力并不明显 ，如何判断金融资产价格是否进入泡沫状况也没有量化 的指标来衡量。

如此环境下，货币政策变为维持宽松信贷总量的同时， 对贷款结构实行调整，有保有压。尽量减少短期贷款， 将资金导向企业，促进实业投资，让实体经济更多地受 惠于目前的货币环境。不过笔者认为此策略未必行得通 。在市场需求未恢复之前将过多的资金交给企业，只会 使它们转手又将钱投入楼市、股市。产业资金投向金融 资产，整体经济"去实业化"，是目前笔者最大的担心 ，而这也曾是1980年代日本泡沫的重大特征。

用M2减去GDP和CPI所得的指标是衡量流动性过剩程度的 一个常用指标。第三季度这一指标高达21%，是共和国历 史上所未见，也远超过日本1980年代以及美国本世纪初 的水平。中国今天的问题根本上就是流动性过剩，金融 资产价格飙升只是它的表像。

有人指向银行每月新增贷款的下降，以此认定缓慢的收 紧银根已经开始。笔者不同意此观点。如果中国经济是 一只茶杯，这杯子里的水早已满了，再添加1.5万亿或者 4000亿，都是溢出。银行需要做的是贷款净回收，而不 是少一点新增信贷。同时，中国的利率水平应该正常化 ，提高存款利率，增加资金成本，唯有将资金的价格信 号调到合理水平，资源才能得到合理的配置，资产价格 才能回到合理的估值体系。

在目前的金融环境下，开发商捂盘是理性的，企业参与 地产炒作是理性的，消费者将储蓄搬离银行是理性的， 社会预期通胀重临是理性的，问题出在政府的货币政策 ，出在它听任流动性泛滥的态度。

这轮信贷疯狂扩张，还留下了一个严重的隐患－城市投 资公司。全国的基建热中，中央政府的投入力度其实不 大，多数基建专案由地方政府主催，由城市投资公司实 施。城投的经营模式大体雷同：地方政府注入土地，城 投用土地作抵押获取银行贷款，工程先上马再谈盈利。 银行究竟借给城投公司多少钱，中国人民银行的摸底估 计为6.7万亿元，实际数目可能更高。银行敢把贷款总额 的四分之三借给城投，无非是看重国营企业、政府担保 、土地抵押。国企和地方政府担保，其实是一回事。这 些专案建设周期要3-5年，好专案起码需要20年的运作才 能回本，许多专案可能一直亏本。地方政府也许有一个 政治承诺，但是它们自己也没有钱（今年估计45%的财政 收入来自卖地）。于是这些贷款的保险机制，全部落在 土地抵押之上。问题是房地产不可能只升不跌，当中国 房地产市场出现调整时，今天一块值一亿元的土地可能 到时只值5000万。

美国这轮经济危机中，投资银行的特殊投资载体（spec ial investment vehcle，或SIV）对金融危机起到了关 键的催化作用。危机前投资银行的账面都很漂亮，所有 的衍生产品、有毒证券全都被划入SIV的另类账面。一旦 房地产出事，SIV爆煲，投资银行还是被烧得焦头烂额， 甚至酿成一场空前的、全球性的金融危机。笔者看来， 如今中国的城投公司具有危机前美国SIV所有的特点：低 透明度、超高杠杆、资产缺乏流动性），城投一旦出事 ，对银行业和国家的金融稳定可能是灾难性的。在2001 年IT泡沫破灭之后，格林斯潘用另一个泡沫去接住下行 的泡沫。信贷扩张带来了罕见的房地产热潮，美国消费 因此大热。美国以一己之力，推动了全世界的经济复苏 ，赢得了一片掌声。几年之后，这场信贷狂潮最终引发 了罕见的金融海啸，几乎摧毁了整个金融体系，国民经 济受到重创，笔者希望中国不被同一块石头绊倒。另外 ，美国有社会保障体系和国际储备货币的发钞权，这些 我们没有。

笔者认为，中国的银行发出了太多的信贷，远超过实体 经济需要的信贷。这些信贷中有相当一部分没有进入实 体经济。相反，金融价格的急升，将实业资金拉入金融 虚拟经济，甚至政府千方百计送到国企手中的"中长期 贷款"，也被它们反手投回房地产。中国经济已经出现 上世纪八十年代日本泡沫经济的种种迹象。

中国经济是世界主要经济中最早步出衰退的，中国的银 行有不同于欧美银行的借贷意欲，中国较欧美更早地将 货币环境正常化，合乎经济逻辑的，也由此实际需要。 及早、主动地收回流动性，有利于治理流动性过剩问题 ，有利于防范金融风险。尽早回收流动性，不代表无序 地抽紧银根，陷经济于两次触底中，而是要有序的、渐 进地将流动性水平、利率水平恢复正常。相反如果在货 币环境正常化上一拖再拖，当资产价格失控时、当企业 沈溺于投机活动时，政府再急踩刹车，到时可能 造成对经济更大的伤害。

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