死猫正在诈尸——全球经济回暖还早得很

2009-04-20 22:07 死猫诈尸（Dead Cat Bounce）是一个很有意思的西方谚语。按照西方人的说法，猫有九条命，就算死了还能跳起来，耀武扬威的，让你误以为它又复活了----然后又死气沉沉地倒在地上，发出腐烂的臭味，这就是死猫诈尸。这个词一般用来形容股市、债市或期货市场的熊市反弹（Bear Market Rally），最近也被用来形容宏观经济回暖的假象。

比起真正的牛市，熊市反弹往往更凶猛，更出其不意，更令人欢呼雀跃。美国的经验是如此，在标准普尔500指数的10个最大盈利日当中，有7-8个发生在熊市中；中国的经验也是如此，"涨三天，跌两个月"是2006年之前的老股民非常熟悉的场景。是庄家拉高出货也好，是政府给人不切实际的承诺也好，是分析师和媒体一致鼓噪也好，是大家莫名其妙地信心膨胀也好，死猫诈尸都会无疾而终，因为死猫就是死猫。

这次经济危机如果从2007年7月算起，只经过了一年又九个月；如果从2008年2月算起，只经过了一年又两个月；如果从2008年9月雷曼兄弟倒闭、全球陷入恐慌情绪算起，只经过了七个月。总而言之，在长度上无法与1929-1933年的大萧条相比，甚至无法与2000-2002年的小萧条相比。准确地说，我们正在经历两次危机----第一次是结构性的危机，即发达国家消费过度、发展中国家储蓄过度导致的全球不平衡的危机；第二次是周期性的危机，即 2003年以来统治全球的高增长时代的结束。一次结构性的经济危机可能持续二到四年，一次周期性的经济危机可能持续一到二年，所以我无论如何不能相信，本次经济危机会在三年之内结束。

造成全球经济危机的根本因素没有变化。美国仍然消费过度，私人部门的去杠杆化没有完成，贸易逆差虽然缩小，但还没有缩小到足以支持可持续发展的地步；中国仍然储蓄过度、投资过度，而且四万亿开支计划从根本上恶化了这一趋势；日本的政治改革没有成效，经济中的低效率因素不可能得到解决；欧元区仍然是一盘大杂烩，而不是一个真正的经济体，而且除了德国之外都早已丧失创新的活力。结构性的问题必须用结构性的猛药来解决，传统的货币政策和财政政策不仅无效，简直就是火上浇油。当病人需要卧床休息的时候，如果硬要把他拉起来跑步以示健康，他肯定会死的更快。

股市一直被称为宏观经济的晴雨表，但真正的晴雨表是债市：观察国债的利率期限结构，观察公司债券、高收益债券和国债的利差，关注银行间拆借利率，关注CDS 市场，你得到的信息比股市清晰很多，噪音也小很多。我无法从以上数据中找到什么令人慰藉的因素。以下是一些简短的观察结论：

1. 美国国债收益率曲线在过去两个星期，明显陡峭化了----短端的收益率，虽然已经非常低落，但仍然继续降低；长端的收益率攀升势头明显，从一年期到三十年期都有增加，二十年期和三十年期出现了明显的倒挂。传统的意见认为，陡峭的收益率曲线意味着强劲的经济，但是现在的陡峭化很可能是避险资金短期化的结果，即他们抛弃长期国债，越来越多地转入短期国债。美联储收购长期国债的计划，只产生了短暂的效果，现在长期收益率仍然偏高。二十年期收益率为何成为一个拐点，非常耐人寻味。总之，在所谓数量化放松（Quantitative Easing）进入高潮之时，长期融资成本居高不下，不是什么好消息。

2. 美国投资级公司债券收益率在短端有所下降，在长端基本不变，所以收益率曲线平滑化了；曲线仍然是凹的而不是凸的，象征着危机尚未结束。过去一个星期，非银行金融类公司债券与国债之间的利差明显缩小，但工业类公司债券的利差没有明显缩小，这意味着美联储的数量化放松还没有真正降低实体经济的融资成本；银行类金融公司债券利差缩小的幅度几乎可以忽略不计，公用事业类公司债券的利差反而有所上升。这无论如何不是经济复苏的信号！

3. 美国货币市场倒是令人兴奋，短期商业票据对国债和LIBOR之间的利差都有缩小，AA级和A2级之间的利差已经缩小到一年以来的最低点。 LIBOR/OIS也缩小到了雷曼兄弟破产以来的最低点。但是我们不能高估这对宏观经济的意义----从2009年2月以来，美国货币市场的总规模缩小了约2000亿美元，这说明较低的短期融资成本并未真正帮助实体经济，而利差降低很可能是供应量减少的结果。

4. 全球高收益债券或垃圾债券的收益率最近一个月有明显缩小，利差也有缩小，但仍然只恢复到2009年2月中旬的水平。垃圾债券的收益率降低的首要原因可能是 CBOE波动率指数（VIX）降低，导致整个市场的风险厌恶水平降低，而非宏观经济真正回暖。历史上VIX与垃圾债券收益率一直有很强的相关性。2009 年以来，垃圾债券的反弹势头明显，但是反弹主要集中在Split BBB和BB两个较高的等级，无评级（Not Rated）的债券甚至略有下跌。除非垃圾债券作为一个整体，继续走出强劲的、持续的反弹行情，否则我无法相信经济已经复苏。

美国和全球的情况大致是如此，那么中国的债市又提供了哪些信息？说实话，鉴于中国股市过于莫名其妙，根本不可能将其视为宏观经济的晴雨表。从中国的债市则可以得出以下简短的结论：

1. 国债收益率曲线从2009年初以来，一直呈现陡峭化的趋势，大致以2-3年期为界限。只有1年期国债的收益率有所下跌，而且下跌幅度不是很明显。10年 -30年期的长端收益率上升势头明显。按照传统的说法，收益率曲线陡峭化无疑是经济复苏的前兆，但是这种陡峭化应该体现为短端利率的大跌，而非长端利率的大涨。在资金面充裕的情况下，长期国债遭到了抛售，有理由怀疑其中的资金进入了股市。

2. 企业债收益率曲线也有陡峭化的趋势，界限为3-5年期，10年期收益率上升势头最为明显；20年-30年期发行数量较少，数据不甚可靠。AAA级，AA级和A级固定利率企业债都有类似的现象。但是企业债和国债的利差变化比较有趣----在短端，即0年-5年区间，利差的确有所缩小，从A级到AAA级都缩小了十几到几十个基点；在长短，即10年-30年区间，利差却基本不变。虽然货币供应量滚滚而来，反应在债券利差上的情况却不甚理想。

3. 2009年1月-4月的债券发行数量明显降低，比去年同期降低一半以上，这主要应归结为短期融资券（商业票据）的发行量大减，而企业债的发行量并未减少。银行信贷的增加主要体现为贴现票据的增加，企业发行短期融资券的需求减少了。10年期以上债券的发行量仍然可以忽略不计，所以中国债券收益率曲线的10年以上部分是难以信赖的。债券的供给降低了，因为发债主体的融资要求降低了；但是债券的利率并未下降，因为债券的需求----商业银行的资金管理要求，也降低了，降幅甚至更大。

4. 今年债券市场最大的新闻，第一是各地地方政府债券开闸，第二是各大商业银行密集发行次级债（Subordinate Debt, 不可与Subprime混淆）。实体经济的企业发行债券的脚步放慢，使得债券市场对宏观经济的指示性降低了。某些券商认为宏观经济已经回暖，所以可以配置低等级信用债券；更有官员指出，地方政府债受到冷遇是暂时现象，需求很快会提高云云。然而我们从债券市场上很难找到全球或中国经济复苏的前兆，所以无论配置低等级信用债还是配置地方政府债都不太可取。既然国债利率陡峭化严重，还是购入长期国债比较有利。

总而言之，债券市场没有为经济复苏作出任何保证。在各国股市上，能源、金融等周期性股票大显神通，某些投资银行已经开始建议客户超配早期周期股，这种乐观情绪恰恰体现了宏观经济的复苏还不成熟。美国房地产市场的下跌还没有尽头，而中国房地产市场的下跌才刚刚开始；出口的复苏不可能迅速到达。中国新增的巨额信贷的很大一部分被投向基础设施建设领域，这些领域虽然能够提高GDP，但能否提供足够的就业，是值得怀疑的。而且，按照简单的宏观经济学逻辑，突然加强基础建设而忽视终端消费品工业的建设，最终会导致严重的通货膨胀，而非现在大家所担心的通货紧缩。死猫正在诈尸，很多人都以为它复活了；那些处变不惊，知道死猫就是死猫的聪明人，最终将会受益。

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