陶冬：盖特纳计划难奏全效 最好的办法是银行国有化

2009-04-09 12:15 知名分析师陶冬在他个人威廉亚洲官网 博客文章中指出，美 国财政部长盖特纳提出的剥离有毒资产计画，拿纳税人 的钱来补坑洞，难以持续，最好的办法是学中国过去的 作法，将银行国有化。

陶冬博客文章全文如下：

"掷硬币，正面朝上你嬴，正面朝下我输"。如果 你如此坐庄，赌客一定源源不断，不过你却会因此破产 。

美国财政部长盖特纳剥离有毒资产的"公私投资计 划"（public-private investment programme），恰恰 面临着同样的窘境。盖特纳计划，意在引进私人投资者 ，通过拍卖为缺乏流通性的有毒资产定价，以市场的供 需来剥离困扰金融体系的巨额坏帐，使银行重启金融中 介功能，为经济复苏提供必要的信贷。

剥离有毒资产，始终是银行摆脱目前恶性循环的关 键，但是如何为缺少成交的资产定价，却使排毒工作举 步惟艰。价订高了纳税人吃亏，定低了银行又不愿参与 。于是，财政部发明了这个"公私投资计划"。举例说 明：政府和个人投资者各出５美元来竞投原值１００美 元的有毒资产，假定拍卖以７０元成交，政府与私人资 金之外的６０元由银行保险机构ＦＤＩＣ提供贷款。这 笔从银行账面剥离下的资产，由私人基金管理。如果资 产升值，在支付贷款之后盈利归私人投资者所有。如果 亏钱，在私人输掉５％的本金之后，则由政府和ＦＤＩ Ｃ包底。

这个计划存在着明显的风险／回报不对称性。潜在 的风险几乎由政府独自担负，但利润却流向私人投资者 。用经济学诺贝尔奖得主斯蒂格利兹的的形容，这是对 私人投资者一个超优惠的期权，风险有限，而潜在回报 则可能无穷。笔者相信许多投资者均有兴趣参与竞投拍 卖。连那些被政府逼着卖有毒资产的投资银行，也表明 有兴趣去买其它银行的拍卖资产，真是令人啼笑皆非。

不过这种以纳税人的钱来慷慨请客的作法，很难持 续。美国政坛与选民对政府斥巨资拯救金融业的态度， 与几个月前相比已有重大改变。等美国国会议员们弄清 楚盖特纳方案的个中奥妙，笔者相信白宫很难得到进一 步的拨款。目前盖特纳方案有能力处理５０００亿至１ 万亿美元的有毒证券，但是金融业至少有３万亿资产需 要去毒，而且这还不包括信用卡贷款、汽车贷款等消费 信贷中的不良资产。

这个方案中的最大卖点，是引进私人资金，通过拍 卖交易过程，形成一个由市场厘定的资产价格。然而此 定价并非真正的市场定价。政府所提供的杠杆借贷和损 失包底几乎肯定会使拍卖价高过这些资产的实质公允价 格。而且拍卖过后，成交量重新消失，价格波动仍然难 以量化。

更大的问题是，此方案是建立在有毒资产价格低于 价值的大前提之上的。如果这些资产的确物有所值，只 是因为市场抛售和缺乏流动性而价格偏低，则长期持有 下去直至经济复苏，应该有利可图，私人基金能赚钱， ＦＤＩＣ能收回贷款，纳税人也不必再贴钱。但是如果 这些资产并不像想像的那样值钱，或者市场出现新震荡 而价格进一步大跌，不单私人投资者失去已投入的资金 ，ＦＤＩＣ也收不回信贷，纳税人甚至更可能接下一个 无底的黑洞。这是盖特纳方案的致命缺陷，如此的方案 相信很难获得国会的认可，获得必要资源。盖特纳方案 注定会半途而废。

今天多数银行其实都赚钱，但是有毒资产像癌症一 样，不时地发作，每次发作都带来巨额亏损，不单吞噬 银行的利润，而且迫使政府一次次注资，更制造出一轮 轮市场恐慌和连锁反应。癌细胞不除，银行难逃复发的 危险，生命不断受到威胁。盖特纳方案在银行剥离有毒 资产上迈出了重要的一大步，但是由于计划中过度优惠 私人资金的设计，资金上势必难以为继。仅仅切除一部 分癌细胞，并不能令癌症患者完全病愈。

笔者认为，如果盖特纳计划真的半途而废，政府最 终的杀手鐧便是将银行国有化。通过国有化，政府可以 命令银行无条件地将有毒资产从账面上剥离出去，银行 管理层不再有权争辩定价是否对其他股东公平。这种做 法在北欧清理不良资产时是有成功先例的。几年前中国 剥离银行不良资产，朱镕基一声令下，便绕过了市场定 价这一难题，坏帐直接转入资产管理公司。

在许多人（包括克鲁格曼、格林斯潘）看来，银行 国有化是一个简洁、有效的方法去处理目前的银行危机 。为什么美国财政部要舍近求远，动用巨额公帑，搞出 繁琐的"市场定价"机制？美国传统的自由市场精神， 是第一个原因。白宫经济委员会主席萨默斯，是第二个 原因。萨默斯乃奥巴马内阁经济政策的总协调人，对银 行拯救方案影响甚大。此兄的志向是下一任联储主席， 于是要竭力维持一个自由经济守护神的形象，哪怕这意 昧着巨额的纳税人金钱和宝贵的救援时间。

(文章仅代表作者个人立场和观点)