特别国债不特别

2007年9月10日，中国财政部称，2000亿元特别国债将通过全国银行债券市场向社会公开发行，为10年期以上可流通记账式国债，票面利率根据市场情况灵活决定。至此，1.55万亿元特别国债第二期的发行数量和发债对象有了眉目。

2007年6月29日，十届全国人大常委会第28次会议批准财政部发行1.55万亿元特别国债，用于购买约2000亿美元外汇，作为即将成立的国家外汇投资公司的资本金。8月29日，央行通过农行转手买入财政部发行的首期6000亿元特别国债。

1.55万亿元特别国债，这是中共建政以来发行的最大一笔特别国债。这项宏观经济调控措施，引起了社会各界的高度关注。特别国债的发行有什么特别用意？原财政部长金人庆是这样解释的：“特别国债有效缓解流动性偏多，这有利于抑制货币流动性，缓解人民银行对冲压力”。

那么，特别国债是否能缓解流动性过剩？答案是否定的。清华大学中国与世界经济研究中心主任李稻葵指出：“特别国债对于流动性会有影响，这个概念是有问题的。”他认为，特别国债的发行与流动性没有直接的关系。这种说法得到了社科院及众多研究机构的认同。较为一致的看法是，为了降低1.55万亿“超级航母”的特别国债对于市场流动性的直接冲击，财政部一般不会直接向社会发行，这样的话，对于市场的流动性将没有任何影响。

即便在央行持有特别国债后，由央行再分批投放给银行间市场机构投资者，那是另一个层面的问题，属于货币政策公开市场操作的范畴，而不再是特别国债的功能。因而，财政部给全国人大的说明中指出的，发行特别国债意在“抑制货币流动性”，与其后财政部负责人指出的“不直接影响市场货币供应量”，是一个自相矛盾的说法。

银河证券研究部吴天舒指出，由于下半年约有1.5万亿元央行票据到期，所以即便央行将持有的1.55万亿特别国债全部转发给市场，那么两者对冲，也不会对市场的流动性有太多影响，只是做了一个置换，况且下半年的新增外汇储备还将有2000多亿美元，因而新增的流动性依然很可观。这样看来，发行特别国债并没有增加货币政策的工具或者改善其效果。而其对资本市场的影响不仅间接，甚至有可能是反向的。因为发行特别国债从根本上来说还是扩张政策，反映了流动性充裕的现实，融资成本的增加与通胀并存的局面，可能加速资金向资本市场流动。

同时，发行特别国债没有改变基础货币的形成机制，相当于把央行持有的多余外汇储备转化为其他官方机构持有外汇资产，而通过结汇发行基础货币这一体制而产生的流动性过剩格局，不会因此改观。因此，对于短期的宏观调控来说，特别国债完全可有可无。而从长期讲，国债也许只是比央票更有名份。

特别国债缓解央行对冲压力，但是，总得有人买单。高盛中国区高级经济学家梁红在最近的一份报告中称，随着特别国债的发行，将有相当一部分央行对冲操作的成本直接转移到财政部。

目前，为了维持国内货币供应，央行承担了大部分直接操作成本，主要依赖发行央票和上调法定存款准备金率来进行对冲操作。央行持有外汇资产和国内债务，一旦人民币对外国主要货币升值幅度大于中国和相应国家之间的利差，央行就要承担损失。特种国债发行，财政部将直接分担部分央行对冲成本。

此外，本次国债首期6000亿元通过转手向向央行发放，再由央行转化债券的期限来吸收市场的流动性，提高了央行置换成本和资产负债之间不匹配的金融风险。

这次，由财政部发行1.55万亿元特别国债向央行购买相应额度的外汇做资本金的外汇投资公司，向美国黑石集团投资30亿美元出现亏本。如果汇投公司无法偿还到期的特别国债本息，财政部为减少成本必然会反对加息，央行的货币政策将受到掣肘。

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