中國恆大集團正式違約的可能性增加。（圖片來源：Adobe stock）
【看中國2021年10月21日訊】隨著中國恆大集團債務正式違約的可能性增加，這家大型房地產開發商的離岸債券的持有者正在評估法律選項以保障他們的投資。
境外投資者擁有約200億美元恆大尚未清償的債務，正在準備應對可能是中國有史以來最大的房地產開發商違約事件的潛在影響。
按照中國法律規定，在中國大陸註冊的母公司在沒有經過註冊和批准程序的情況下，不能為其子公司的離岸債務提供擔保。
為瞭解決這個問題，在許多情況下，離岸公司債券是由特殊目的機構(SPV)發行，並具有所謂的維好協議(keepwell deed)架構。
維好協議是母公司與子公司的合同義務。按照協議規定，母公司為海外子公司提供支持，向國際投資者保證發行主體會保持適當的權益及流動資金，不會出現破產等情況。但發行人律師需要在招債書中強調，維好協議並非擔保。擔保將給與債券持有人直接要求擔保人償還債券項下金額的權利。
許多市場參與者解決缺乏擔保問題的方法，就是使用維好協議來向債券持有人和發行債務的離岸SPV承諾，母公司將確保SPV保持正淨值及維繫償付能力。
根據惠譽的說法，維好協議架構出現在2012-2013年，惠譽引用的數據估計，2020年中國企業發行的未償還離岸債券中，超過16%，即近1,000億美元，包含維好協議。
人們普遍認為，中國的法院擁有官方控制的自由裁量權，可以為了某些利益而拒絕執行維好協議。
據《路透》報導，標普全球評級的Matthew Chow說，「擺在投資者面前的根本性問題是，維好協議是否可以執行，以及集團違約時追討過程會不會因此有什麼不同。」
Chow提到在北大方正集團一案中，法院指定的管理人去年裁定，他們不承認該集團違約離岸債券的維好協議。
但在另一起案件中，上海華信國際集團(CEFC)的一名離岸債券持有人在香港向該公司提出違反維好協議的索賠，並獲得了有利的違約判決。
亞司特律師事務所(Ashurst)表示，這項判決在去年11月獲得支持，原因是強制執行不會有違公眾利益。但該律所指出，如果對程序提出異議，判決結果可能會有所不同。
鑒於恆大在中國經濟中的地位相當重要，一些分析人士懷疑中國法院可能不會積極推動恆大向海外債權人付款，因為有可能會損害國內債權人的利益。
佳利律師事務所(Cleary Gottlieb Steen & Hamilton LLP)的重組業務合夥人David Billington說，債權人可能有一些其它選擇。
Billington說：「債券持有人可以讓離岸發行人進入清算或其他破產程序，而不是強制執行維好協議。」
這實質上意味著債權人可以通過清算人接管發行債券的SPV，然後由清算人向中國母公司追討SPV的債權。
Billington說，這種做法可以改善中國法院的形象。「中國法院不會做出判決要求直接向外國債權人付款，但會支持大陸母公司向其子公司做出的承諾。」
然而，英國安勝恪道律師事務所(Addleshaw Goddard)的重組業務合夥人Karl Clowry說，這次發行人的性質和北京當局「看不見的手」可能成為一個絆腳石。
「恆大幾乎就像一場准主權債務重組，儘管發起人還在，但應該怎麼做是要重要的利益相關者和政府當局說了算，」他說，「政府當局的手從未遠離過。」
標普稱，中國的重組通常很複雜，不容易標準化。然而，當涉及到美元債券違約時，庭外重組很常見，並允許債權人有一些轉圜餘地，以達成一個不同於與國內債權人且不同時間框架的協議。
天津物產集團在2019年12月完成了一項交易並將其四筆美元債進行折價債券要約收購，而該公司境內債務的庭內重組大約在一年後獲得批准。
在涉及到現金回收率時，即使經歷了法庭內的重組，也並不總是讓人感到滿意，這需取決於從資產質量到股權所有權、集團結構複雜性等多種因素。
根據一項針對近50家正在進行庭內重組的違約者的檢視，標普發現投資者看到的平均回收率為23.7%。
「每個人都在關注此事的發展，」一家大型西方律師事務所駐香港的律師說。「這個結果可能會影響未來這裡的重組方式。」
(文章僅代表作者個人立場和觀點)
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