拿掉豬以後都是通脹……(圖)

【看中國2021年4月19日訊】先看看一些數據：2021年，3月社會消費品零售總額同比增34.2%，1-2月增33.8%；3月出口（以美元計）同比30.6%，前值60.6%；進口（以美元計）同比38.1%，前值22.2%；3月社會融資規模同比增長12.3%，前值13.3%；3月M2同比增長9.4%，前值為10.1%；3月CPI同比0.4%，前值-0.2%；3月PPI同比4.4%，前值1.7%。

2021年宏觀經濟形勢的關鍵詞是：全球經濟復甦共振、通脹預期、流動性拐點和市場風格切換。邏輯一脈相承。

一季度中國GDP增長18.3%，兩年平均同比增長5.0%，較2020年四季度下滑1.5個百分點；季調環比增長0.6%，較2020年四季度下滑2.6個百分點，動能放緩。同時，PPI同比飆升至4.4%，比上月加快2.7個百分點，大宗商品價格大漲，「拿掉豬以後都是通脹」。

這符合我們此前的判斷：2021年一季度前後是經濟頂，隨後回歸潛在增長率，增速前高後低。中國經濟週期正從復甦轉入過熱和滯脹，通脹預期抬升，結構性資產價格泡沫化，我們可能正站在廣義流動性的週期性拐點上。

1、拿掉豬以後都是通脹

近年，中國經濟的通脹週期和豬週期錯位。2019年中國經濟週期處在衰退期，但CPI大漲，主因是豬價大漲。當時筆者提出「拿掉豬以後都是通縮」；「你看到的是假通脹」；「不能因為一頭豬犧牲整個國民經濟」；「豬也阻擋不了降息」。

2021年則恰恰是「拿掉豬以後都是通脹」，除了豬價在跌，其它都在漲，原油、鋼鐵、銅、化工品等價格都在漲。出現了3月CPI同比僅0.4%，PPI同比則高達4.4%，一個「通縮」、一個通脹的奇特現象。

2021年，拿掉豬以後都是通脹……（圖片來源：STR/AFP via Getty Images）

建議適當調整CPI權重，降低食品比重，提高居住類比重，以更體現居民實際感受到的通貨膨脹。

2、大宗商品大漲 增加國內輸入型通脹壓力

疫情發生以來，由於全球經濟復甦共振、美元流動性氾濫、供需缺口拉大，國際大宗商品價格自去年底迅速上漲，原油、化工、黑色和有色金屬漲價尤其明顯。

大宗商品兼具金融和商品兩種屬性，這輪上漲的主要驅動力是：美元流動性氾濫，拜登推出3萬億美元基建刺激計畫，絕大部分要通過超發貨幣；全球經濟復甦共振，隨著疫苗加快接種，美歐日經濟加快復甦；「碳達峰」目標帶來的鋼鐵減產預期，助推黑色金屬漲價。

美國強財政刺激下，大宗商品漲價，國債收益率上行，資金回流，一些新興經濟體被迫加息，無疑是對仍處在疫情中的新興經濟體雪上加霜。2021年全球經濟復甦大概率出現分化。

3、目前可能正站在廣義流動性的週期拐點上

近期，多場公共政策部門會議關注通脹問題，提出「穩物價」、「關注大宗商品價格走勢」、「加強原材料市場調節」等。

隨著經濟復甦回歸潛在增長率、通脹預期上升以及前期廣義資產價格上漲，中國正在回歸貨幣政策的正常化，結構性收緊信用政策。中國貨幣當局試圖保持幣值穩定是負責任的表現。

因此，中國正站在廣義流動性的週期性拐點上。近期M2、社融等增速紛紛放緩。同時，央行表態「不急轉彎」。

4、資本市場風格切換

由於通脹預期上升和流動性拐點出現，資本市場風格出現了切換，高估值板塊由於利率上升而殺估值，市場風格轉向受益於漲價的週期品、低估值板塊、全球貿易恢復受益板塊等。

這站在宏觀從上到下的視角，邏輯線索是十分清晰的。

5、中小企業成本上升利潤受到擠壓，惡化就業環境，經濟「K型」復甦

近幾個月，CPI和PPI剪刀差急劇擴大。原材料價格上漲對中下游企業利潤衝擊已經開始顯現，對於尚未完全恢復小型民營企業更是雪上加霜。市場調研顯示，空調行業所用的原材料包含硅鋼、銅、鋁等漲價商品，導致生產成本上漲10%，基本擠壓了全部利潤。玻璃、鋁材加工等行業也面臨價格大幅波動問題，導致訂單下降、經營困難。

最近，中小企業普遍反映訂單減少、成本擠壓利潤等現象，值得重視。

在經濟K型復甦的背景下，中小企業是解決就業的主力，大宗商品價格上漲增加中小企業成本且無法轉嫁，惡化其經營環境以及宏觀上的就業環境。所以，2021年的大學生就業環境極其嚴峻。

就業形勢嚴峻，居民實際收入下降。3月，官方的全國城鎮調查失業率為5.3%，較1-2月回落0.2個百分點，但尚未回到去年底5.2%的水平；其中，25-59歲人口調查失業率為4.8%，較1-2月回落0.2個百分點，高於去年底0.1個百分點。一季度全國居民人均可支配收入兩年平均實際增長4.5%；2019年一季度實際增長6.8%。

6、工業生產高位放緩，韌性仍強

3月工業生產處於偏低水平，但一季度增速不差。3月工業增加值同比6.2%，較1-2月8.1%的高增長有所回落，季調環比0.6%。

可能的原因：一是3月中下旬以來的環保限產，二是大宗商品漲價且波動較大，生產商存在觀望情緒。

出口對生產端繼續起到拉動作用，出口交貨值同比增速15.9%，處於歷史高位。

一季度工業增加值增速6.8%，較2020年四季度7.1%增速略有下滑，與一季度PMI生產端的變化趨勢一致。

7、三駕馬車中，基建和房地產投資面臨放緩壓力，消費和製造業投資回升但難以對沖，出口仍強但存不確定性

消費反彈超預期，但仍未恢復到疫情前水平。3月社零消費兩年平均增速6.3%，較1-2月回升3.2個百分點，環比1.75%，邊際改善明顯。一季度，社零消費兩年平均增速4.2%，2019年同期為8.3%。

但是展望未來，受居民收入和就業約束，消費的反彈力度值得懷疑。

基建和房地產投資高增長不可持續。3月房地產投資兩年平均增長7.7%，較1-2月略升0.1個百分點。房地產調控加碼，金融政策收緊，房企的銷售和資金回籠速度下滑遏制後續土地投資動能，房地產投資後續承壓。

一季度，基建投資兩年平均增長2.3%，較1-2月上升3.9個百分點。隨著經濟恢復、逆週期調節的必要性大幅下降以及地方財政緊張程度加劇，基建投資面臨壓力。

第二產業保持較好增勢，但第三產業修復情況不及預期，這與年前散點疫情有關，也反映服務業修復能力不足。一季度，第二產業增加值兩年平均增長6.0%，在近年來處於較高水平；第三產業增加值兩年平均增長4.7%，低於去年四季度2.0個百分點，也大幅低於疫情前水平。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)