中國地方債的明斯基時刻是否已經來臨？

【看中國2018年2月4日訊】地方債是一個不輕鬆的話題。當前地方債問題迫在眉睫,已經積累到難以為繼的臨界點。我們可以提出一個問題:地方債的明斯基時刻是否已經來臨?

公開數據顯示,中國顯性地方債規模約有16萬億元,相當於GDP的20%。果真只有這麼點地方債的話,考慮到地方政府手中掌控龐大的地方國有資產,這點地方債怎麼算也不大,的確不足以擔憂。但問題的關鍵在於是不是只有16萬億?現在最大的問題是地方債講不清楚。

大家一般講的地方債的概念與國際清算銀行、國際貨幣基金組織講的地方債的概念完全不一樣。大家試圖從不同的角度去推算、估計地方債的規模。2014年、2015年的時候,中國政府下決心摸底地方債,摸出來政府債務的三個概念。第一個概念是地方政府直接負有償還責任的債務,這部分債務的規模約為15萬億元。第二和第三個概念是政府負有間接責任和有幫助責任的債務。既然是政府負有幫助責任的,那麼這部分債務可能就要算進政府債務裡面。我看到一個數據,截止到2014年隱性債務有8.6萬億元。此後有人跟蹤2015年至2017年的情況,除了納入預算的地方債,又以其他隱性方式增加了23萬億,這包括明股實債的PPP、政府購買服務、BT、地方政府專項基金以及平臺公司的融資,等等。

財政部堅定表示,中國堅決不允許地方有中央政府會買單和兜底的「幻覺」。不兜底是個好說法,但關鍵問題是不兜底地方債不等於地方債問題就不存在了,地方債問題已經客觀存在。地方債的增量部分可以通過採取堅決辦法加以嚴控(其實筆者還擔心,中央如何真正有效節制地方舉債的壓力和衝動),但存量部分已經存在,怎麼辦呢?又不可能讓地方破產。

當前地方政府融資平臺的資產收益率和股本收益率都很低,現金流也有問題。這表明地方債已經到了難以為繼的地步了,一旦緊張起來就容易出問題。我們面臨的現實是,地方政府過去發生的債務已經不能再繼續拖下去了,不能再讓債務泡沫疊加。

2017年12月份的中央經濟工作會議提出今年要處置重大金融風險。這表明今年政府要直面挑戰,著手解決已經形成的問題。但要避免由於各個部門太過緊張,從而把以前不是問題的問題變成問題。

經濟還要繼續增長,不提具體增長目標不等於增長目標不重要。如果沒有經濟的增長,債務問題更沒辦法解決。現在降低對地方官員關於GDP增速的要求,強調環境保護等方面,使得地方官員對於經濟增長的壓力也沒有以前那麼大了。在這種情況下,如果增長勢頭減弱,債務的壓力就會變得非常大。一方面,今年要推動解決地方債的問題,使得過去敢投資的金融機構和個人投資者感到十分緊張,因而收緊投資;另一方面,經濟高速增長期已經過去,防範化解金融債務風險的有利條件被削弱了。

筆者最近跟日本財政部的一個副部長探討了這個問題。他也跟中國財政部交流過關於PPP和債務問題的意見。他建議中國一定要及時沖銷政府投資當中無效的部分。日本現在250%的負債率是說得清楚的,即所有的負債相對應的資產都是清楚的。我們現在的問題是,雖然債務存在,但債務對應的資產不知道是否存在。這裡有兩個「說不清」,一個是說不清楚有多少債,另一個是說不清楚這麼多的資產在幹什麼、有多少收益。沒有相對應資產的負債就應該核銷掉,用其他有效的地方國有資產置換出來,逐步推進市場出清。因此,現在的當務之急是將債務以及債務對應的資產梳理清楚、透明化,讓投資者有信心投資,這就是市場化的機制。

關於PPP項目,筆者認為PPP項目和地方債務問題是有關聯的。做PPP項目的道理很簡單,就是得有盈利。新加坡、香港、日本的很多PPP項目做得都很好,有許多值得借鑒的經驗。為什麼日本的鐵路PPP項目能夠做得那麼好?主要是因為鐵路地產在火車站的基礎上大規模發展地鐵,地鐵車站裡面彙集了購物、飲食、娛樂等服務設施,投資者當然有興趣做這件事。PPP項目可以做,關鍵是如何甄別。

關於地方債利率的問題。地方融資成本的確太高了,需要想辦法降低。政府宏觀調控要設計出讓市場利率能夠根據風險進行定價的機制。過去的一段時間,我向銀行界的朋友討教,儘管一年期的存款利率只有1.5%,但是去年居民的儲蓄存款仍增長了7.6%。在儲蓄存款利率這麼低的情況下,儲蓄還是增長了。為什麼?現在普通的老百姓都去做理財,但是會發現高淨值的人會把相當一部分的現金流放到銀行做儲蓄存款,他們還是有配置低風險金融產品需求的。現在的關鍵問題是如何打破剛性兌付,讓所有人意識到銀行承諾的預期收益部分不一定是可以保證的,不僅如此,理財產品還是不保本的。如果風險意識強化,風險定價成為常態化,政府債、地方債、政策性金融債的利率都是可以降下來的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)