天業通聯的資本運作：1.6億元買入1元賣出……(圖)

【看中國2017年8月26日訊】在A股市場，從來不缺資本玩家，缺的是踏踏實實做生意的企業家。

打造了「華建系」的江西富豪何志平就是一位資本高手，他只用了半年的時間就取得了上市公司天業通聯的控制權。只是，何志平花了10個億，買的這家上市公司的業績真是很差。

一、一上市 業績就變臉

根據公司介紹，天業通聯是一家集研發設計、製造安裝、銷售服務為一體的重大裝備製造骨幹企業，產品覆蓋交通工程、能源工程、採礦工程、物流工程等國家重點工程領域。

2010年8月10日，天業通聯登陸深交所。一上市，業績就變臉，而業績最輝煌的時候就是上市的那一年。

根據公司財報，2010年天業通聯的營業收入10.9億，接下來一路下滑。到了2016年，公司營收就只剩下3.2億了，僅為上市當年的29.36%，降幅高達70.64%。

公司營收慘不忍睹，盈利狀況更是難堪，上市第二年就暴跌，隨後公司靠正兒八經經營就從來沒賺過錢。

2010年，天業通聯的營業利潤為11,326.17萬，一年後，就只剩下2,217.6萬了，暴跌80.42%。這一年，公司到底經歷了什麼？從財報上看，主要是公司營收下滑，但是營業成本並沒有同步下降，並且期間費用，即銷售費用、管理費用和財務費用逆勢增加。由於以前冒進的經營壞賬也大幅增加，侵蝕了利潤。

沒有最差只有更差！這就跟金融危機爆發時市場走勢一樣，投資者總以為市場到底了，沒想到地平線下面還有地下室，地下室下面還有十八層地獄。同樣，你以為天業通聯暴跌80%後已經到底了，但是從那時候起，天業通聯的營業利潤就再也沒有高過這個數，最低的時候跌到過-4.34億。

業績再差也要拚命留在A股市場，天業通聯為此也用盡各種財務手段：重組債務、出售股權、出售固定資產等等。

2014年，天業通聯必須盈利，否則連續虧損兩年的天業通聯股票就要暫停上市了。但是，靠經營又實在賺不了錢，沒辦法，賣「資產」吧。

2014年，天業通聯出售子公司敖漢銀億礦業60%的股權，為當年貢獻了6,616.72萬的利潤，然後又靠出售固定資產、重組債務等取得3,698.62萬的營業外收入。就這麼七湊八湊，天業通聯的股票終於擺脫了暫停上市的命運。

公司經營差，天業通聯的財務人員其實也挺為難的。2016年，天業通聯又要面對嚴峻考驗，因為如果再虧損，公司股票就又要披星戴帽了。咋整？上市公司的一般性做法就是，在前一年就提前把費用確認了，然後把收入推遲至下一年確認：反正是為了下一年盈利嘛，這一年就使勁虧損。

二、詭異的毛利率

根據公司官網介紹，天業通聯最主要的模具產品就是管片模具。2016年，模具產品銷售佔營收的比重高達36.71%，是天業通聯最重要的產品。因此，模具產品的毛利率對公司業績有直接影響。

2016年，天業通聯的模具產品總體毛利率由上年的12.79%提升至33.12%，翻了一番還多——原材料價格漲這麼多，毛利率還這麼漲，這就比較詭異了。

機械行業是鋼材等大宗原材料的消費企業，同時也是電力、天然氣等能源的消費企業。供給側改革以來，原材料價格和能源價格不斷上漲。

2016年初到年底，中國鋼鐵類價格指數由58.03上漲至102.03，漲幅75.82%，螺紋鋼結算價格也由1,856元/噸飆升至2,954元/噸，漲幅59.16%。

原材料漲這麼多，成本上去了，要想毛利率也上升，只能提升公司產品價格了。實際上，公司也是這麼做的。

根據公司財務報告，2016年公司模具產品銷售收入11849.52萬，銷售量100套、平均單價118.5萬；2015年公司模具產品銷售收入2,940.85萬，銷售量42套，平均單價70萬。也就是說，公司模具產品一年內平均售價上漲69.77%！

問題是，一年漲價近70%，產品賣得出去麼？這價漲的合理麼？

首先，我們看一下整個機械行業的狀況。機械行業基本上是過渡競爭的，鋼鐵原材料等上游價格的上漲很難傳導至下游，機械產品價格很難提上去，甚至有些企業出現低價競爭的情況。

數據支持這個判斷。據wind數據顯示，2016年，永康五金市場交易價格指數中，機械設備價格指數並沒有出現太大波動，最高漲幅也不到1%。

接下來，再看看公司的模具產品。根據公司官網提供的模具產品，我們在網上一搜就出現許多類似產品，競爭對手也非常多，公司並沒有明顯的技術壁壘或品牌壁壘。可見，天業通聯在模具產品這個領域面臨的競爭壓力確實不小。

最後看公司對客戶的議價能力。2016年，天業通聯前五大客戶分別為韓國GS Engineering & Construction Corp、哈密華冉東方景峽風力發電有限公司、中鐵十八局、中鐵十一局和蘇州市星火混凝土有限公司。

2016年天業通聯對前五大客戶的銷售額佔總營收的比重高達62.06%！先不說客戶集中度如此高會造成多大的經營風險，單看這些客戶在行業內的地位，就知道天業通聯跟客戶的議價能力不是很高。

因此，從邏輯上判斷，在原材料價格大漲、模具產品沒有特別競爭力，並且對客戶的議價能力也不強的情況下，天業通聯模具均價飆漲，毛利率大幅提升值得懷疑。

三、3億元買理財產品

大家對賣房保殼，賣固定資產保殼已經見怪不怪了，但是靠理財產品實現扭虧為盈的上市公司並不常見。

A股之大，無奇不有。2016年，天業通聯之所以能夠實現盈利，除了運用財務手段騰挪，理財產品帶來的收益也功不可沒。

首先第一個問題就是，公司買理財產品的資金哪裡來的？2014年，由於天業通聯定向增發，公司賬上資金突然飆升。於是，2015年和2016年，天業通聯決定用自有資金購買理財產品。

2016年，天業通聯的理財產品餘額為2.95億，其中理財產品收益為1,545.95萬。同期，天業通聯靠正常經營基本剛好持平，因此理財產品收益剛好幫公司實現盈利。

問題來了：投資者買股票，目的是讓上市公司好好經營，讓股票迅速增值，不是讓公司買理財產品的。如果投資者想買理財產品，為什麼要通過上市公司買啊，自己去直接買就行了，市場上有大把的理財產品可供選擇。

天業通聯近3個億的資金去買理財產品，這也側面說明一個問題，公司資金使用效率真是太低了。

其次，天業通聯定增後，公司賬面上不缺錢。問題是，雖然公司不差錢，但是也經不住資金一直外流啊。

自上市以來，天業通聯的經營性淨現金流就只有一年是正值，其餘均為負值。也就是說，公司經營，現金流幾乎年年往外流。

四、1年就破產的公司：1.6億買入，1元賣出……

根據公司業績也可以猜出，天業通聯子公司經營狀況也非常差。2016年，天業通聯15家子公司中，沒有一家盈利。虧損最多的子公司是通瑪科國際有限公司，虧損金額1053萬元。

天業通聯：花1.6億買入一家公司後以1元賣出的「資本運作」令人瞠目（網路圖片）

從經營層面看，天業通聯還有一家更奇葩的公司——義大利Società Esecuzione Lavori Idraulici S.P.A，簡稱SELI公司。

2011年10月28日，天業通聯開始跟義大利SELI公司建立聯繫：天業通聯、天業通聯全資子公司北京華隧通掘進裝備有限公司、義大利SELI與葛洲壩簽署衣索比亞項目，合同金額為2,881.38萬美元，折合人民幣18,236.27萬元。

也就是說，剛開始，天業通聯跟SELI公司也只是商業夥伴關係，但是，雙方沒抵擋住利益的誘惑，一年後把友誼升華了。

2012年6月25日，天業通聯與SELI公司股東代表簽署投資意向。北京時間2012年8月3日，天業通聯簽署協議，合計持有SELI公司441,404股股份，佔增資後總股本的比例為32.26%，投資總額2,000萬歐元。按照8.0的匯率計算，投資總額高達1.6億元人民幣。

接下來的問題是，這是一家什麼樣的公司，天業通聯這2,000萬歐元花的值嗎？很遺憾，天業通聯並沒有給出詳細的資產評估報告，只能根據簡單的財務數據估計。

根據公告，截至2011年12月31日，SELI公司資產總額30,007.4萬歐元、負債總額27,754.7萬歐元、歸屬於母公司股東權益總額2,118.7萬歐元、歸屬於母公司股東的淨利潤-1,706.6萬歐元。

總結起來就是，天業通聯2,000萬歐元溢價192.61%收購了一家年虧損1,706.6萬元的義大利公司。並且，被收購方也沒有任何業績承諾。

如果故事到此為止，無非是天業通聯高溢價收購了一家子公司而已。但是，會計師事務所畢馬威對SELI公司給出了「無法表示的意見」，並強調「經濟負增長預期嚴重影響了SELI公司的財務狀況，公司正面臨財務緊縮的困境。」

果不其然，一年後，這家義大利子公司破產了！2013年9月25日，天業通聯收到SELI董事會會議紀要電子郵件，獲悉因SELI公司不能支付到期債務，其公司董事會批准了按照義大利法律申請進入破產保護程序的動議。該公司正在按義大利相關法律要求，準備向當地法院提交申請的材料。

「革命友誼」剛剛升華，親密戰友就因沒錢還債而壯烈犧牲。天業通聯倒也爽快，快刀斬亂麻，絲毫不念舊情，5天後，也就是三季度末，天業通聯全額計提了SELI公司的長期股權投資減值準備1.27億元。天業通聯從賬面上完全抹去了「親密戰友」曾經存在的痕跡。

2014年6月27日，SELI公司按照義大利法律規定向當地法院提交了破產重組計畫；2014年10月9日，羅馬法院審理通過了SELI公司提交的破產重組計畫。

2015年11月，SELI公司進行重組，其他股東增資，於是天業通聯佔SELI公司的持股比例下降到0.54%。

2016年12月9日，天業通聯簽署協議把持有SELI公司0.54%的股權，合計408,299股以1元人民幣的交易價格轉讓給何志平控制的天驥恆通。

又見1元轉讓。這部分股權到底值多少錢呢？天業通聯並沒有給出相關的資產評估報告，以及SELI相關的財務數據。

從2012年8月份天業通聯收購SELI公司，再到2016年12月份以1元的價格賣出，四年的時間，管理層敗掉了1.6億元人民幣。在畢馬威出具「無法表示的意見」，並指出風險的時候，公司的管理層為何一意孤行，仍要高價收購？

五、「受傷的總是散戶 賺錢的都是大股東」——這就是經典嗎？

在上市公司資本運作中，受傷的總是散戶，大股東總是賺錢的。

2013年至2016年，原實際控制人朱新生分別套現了751.08萬、6,589.58萬、8,416.52萬元和5,185.16萬元，合計套現2.09億。2013年，原實際控制人胡志軍也套現了9,986.15萬。截止2016年12月31日，朱新生持股77.74萬，市值1,375.22萬；截止2017年8月15日，胡志軍分別持股1,102.27萬股，市值1.56億。

實際控制人何志平控制的華建興業也慢慢退出，同時大賺一筆。

2013年8月份和9月份，華建興業分別以6.06元和6.12元的價格共買入3,139.87萬股，總成本為1.91億。2016年7月份至11月份，華建興業全部賣出股份，共套現5.3億。3年內，華建興業淨賺3.39億！

現在，何志平控制的華建盈富還持有公司1.41億股股票，持有成本6.01元，市值19.88億，浮盈11.41億。

沒辦法，市場給的估值太高，在利益面前大股東也忍不住割韭菜。

欣慰的是，這種情況正在發生變化。隨著IPO發行常態化，未來股市也將出現分化，爛股票會跌倒一文不值。不好好經營公司，大股東持有的股票也會爛手裡賣不出去。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)