再論中國式的「錢荒」

【看中國2013年06月28日訊】中國式的「錢荒」究竟靠什麼才能解決？

一直以來，主要發達國家廣泛採取非傳統的量化寬鬆的貨幣政策進行救市，於是，當規模和力度變得越來越大的時候，突發事件(比如，伯南克的一次出乎意外的講話內容)所產生的價格破壞效應就會變得越來越明顯。而且，當這種現象逐漸成為「常態」的時候，它給中國在內的新興市場國家帶來了很大的麻煩：一方面，突發事件產生的國際資本的大量流出，會造成中國等新興市場國家貨幣的「投放量」突然減少、規模有限的金融市場產生流動性恐慌的過度反應(貌似「錢荒」)、並且更為嚴重的是物價和宏觀經濟的穩定也會受到嚴重干擾；另一方面，股市的資產價格反而受周邊下跌市場的拖累不斷下滑，給個人的財富管理、企業的投融資行為以及央行的貨幣政策都帶來了不可忽視的影響。

但是，即便如此，我國央行也沒有及時採取逆勢操作的方式，通過降息或降准來向市場投放流動性以對沖已經開始出現的流動性恐慌的格局，比如，銀行間市場利率在市場過度反應的推動下出現了罕見的飆升。而是，試圖利用公開市場操作引導市場流動性恐慌的預期走向平穩。這其中蘊含的戰略意圖值得玩味：

首先，這是因為我國基礎貨幣的投放前一個階段明顯地在不斷增加，其中，不能否認很大一部分是來自於前幾個月外匯佔款所導致的結果。在以往，央行都會採取非常積極地對沖政策加以緩解，但是，那時央行的不完全沖銷行為，釋放了一個非常明顯的信號：她正在容忍基礎貨幣投放的增加。之所以當時這樣做，可能是出於以下幾方面的考量：中國新一輪投資的開啟，比如，城鎮化建設需要大量的資金投入加以支持，另一方面，國內物件水平的下滑給央行貨幣政策走向寬鬆創造了條件。再者，發達國家非傳統的量化貨幣政策正給中國市場帶來流動性氾濫的壓力，為防止外匯佔款增加造成人民幣升值壓力過大的現象，央行不得不採取這種不完全的市場干預策略。

但是，從最近地方投融資平臺不斷出現的高槓桿和高成本的融資現象，以及銀子銀行業務中流動性氾濫所出現的投融資期限不匹配，如通過信託業務等來進行「短借長貸」，和貨幣市場工具「不正常」的利率飆升(大大增加了實體經濟融資的成本，如銀行只能通過貨幣市場基金等理財產品的推銷來被動「高息攬儲」)現象上都可以看出，中國金融系統中表面上出現的「錢多」格局事實上正在積累巨大的流動性風險和信用風險。

第三，若此時央行貿然增大基礎貨幣的投放，很有可能增強市場對未來通脹上升的預期，於是，所產生的負面影響是抗衡通脹的投機性資金會不斷增加，哪怕今天暫時因投資機會不多而回流到銀行的資金會增加，但是，一旦將來金融市場高收益投資機會出現，脫媒現象就會非常嚴重。其後果不堪設想! 這種現象，短期內，不僅會越來越增加產業資金的成本，而且，也會造成央行無法收緊銀根以滿足銀行體系對流動性的需求；而從中長期看，它帶來的負面影響是：實體經濟不斷出現的「錢荒」現象，倒逼央行實行寬鬆的貨幣政策，而由此造成的虛擬經濟不斷增加的「資金沉澱」問題，就像一顆隨時會爆發的定時炸彈，破壞央行未來宏觀調控的能力。更可怕的是在這場抗衡通脹預期、靠資金實力「逐利」的過程中，社會的貧富差距也將會被拉得越來越大，社會利益的衝突更會變得越來越激烈。

事實上，我國央行並不缺乏宏觀調控的能力，而今天他們最缺乏的是貨幣政策的獨立性。長期以來，我國央行的「實際地位」還是延續著計畫經濟時代那種作為財政部支付窗口來滿足其他承擔「建設性功能」的部委所提出的資金要求的格局。這樣，就會干擾我國貨幣政策的連貫性和有效性。於是，它跟著中國經濟短暫的「一冷一熱」現象，伴隨著政府今天「放」明天「壓」的行政指令，左右搖擺，這樣就嚴重干擾了企業和市場的投資與消費安排，大大增加了投資過度和消費不足的概率。所以，今後各部委政府都應該深入瞭解貨幣的經濟規律，都應該積極配合央行來履行它嚴格的「獨立性義務」。只有這樣，我們才能盤活資金的使用效率，大大提高經濟發展的質量，避免過度投資或投資不足給中國經濟造成的損害。

另外，中國的問題性質和美國不一樣，儘管我們今天都處在經濟發展的低谷階段，但他們的主要矛盾不在於經濟基本面的結構性問題上，而在於金融危機破壞了經濟運行所需要的正常的價格規律上，美國的技術創新、金融財富創造的能力仍然大部分完好無損。只要資產價格修復了，美國仍然會變得很強大。所以，他們採取非傳統的量化寬鬆的貨幣政策，就是為了修復被破壞的價格體系。

但我認為，日本之所以發生貨幣超發與物價上漲「脫鉤」的現象，其原因即和中國目前通脹預期強烈的基本面有本質的區別，更與美國基本面良好但資產價格表現過低的狀況不同。日本社會的老齡化和少子化已經促使民眾對安全資產的選擇(流動性偏好)達到了不可理喻的地步，大多數人都把錢存在了提供流動性保障的銀行體系，而不管它們資金使用的效率好壞，但另一方面，日本銀行業面對本國企業缺乏投資意願，消費者過度流動性偏好的資產選擇態度，不得不也把他們資金運作鎖定在安全資產的投資上，於是，在日本國內最高信用等級的資產、流動性最好的資產就是日本國債——這就是我們看到的一個奇怪的輪換：日本貿易順差越大、日元升值就會過快，倒逼央行干預的力度就越大，從而導致銀行儲蓄就會越高、銀行購買國債的需求就會越大。這就是很好的解釋了為什麼日本財政赤字那麼大，破產的風險卻沒有那麼高的緣由！當然，我不認為今天日本央行總裁黑田東彥的貨幣政策東施效顰，學美國非傳統的量化寬鬆貨幣政策(僅僅把改革的重點放在修復人們對通脹的預期上就能解決經濟低迷的問題)就會出現奇蹟，產生長期有效的影響，而是它導致氾濫的流動性的後果給日本經濟改變上述結構性問題製造了更大的不確定性！

與此相對比，我們的問題是發展階段和增長方式所共同造成的結構性問題，它同樣也不可能用單純的貨幣增發方式加以解決。退一萬步說，即使美國貨幣政策也不能解決他今天所面臨的高失業的問題，但其造成的副作用要比我們小很多。因為我們不是國際貨幣，再加上資本賬戶和匯率都沒有完全市場化，無法通過超發貨幣來促成自己貨幣對外貶值，以提升本國對外的國際競爭力，相反，在今天全球寬鬆貨幣的環境下，我們再加入到這場「貨幣大戰」中的話，就會造成國內通脹現象更為嚴重。這一點美元、歐元和日元的狀況和我們有本質的不同：它們的氾濫並不一定就馬上與國內的通脹和資產泡沫聯繫在一起，而是給其他國家，尤其是像中國這樣的新興市場國家增添了巨大的麻煩。

綜上所述，中國經濟未來要創造一條健康可持續的發展之道，就必須強化我國金融體系資源配置的能力，有效地將過度集中在房地產市場的資金引導到具有穩定收益增長的實體經濟部門中，而不是過度依賴基礎貨幣的投放來支撐城鎮化的進程。而且，金融為實體經濟服務的能量提高和實體經濟部門的盈利能力是正向互動的，反過來，如果我們的金融服務能力不到位，城鎮化的建設等過度依賴貨幣政策的支持，那麼，我們會發現它不僅不能增強企業的盈利能力，反而因為未來資源價格上漲、通脹預期強化、資產泡沫嚴重等「寬貨幣」的不良後果，使得企業在實體經濟部門的投資收益不斷惡化，「錢荒」和「錢流」並存的問題也更加無法得到有效地解決。

具體的金融資源配置能力提高的政策建議，可以歸納為以下六大金融服務實體經濟的健康渠道：

(一)發揮一線城市金融人才和專業技術的比較優勢，尤其是給接受過良好高等教育的青年人更多的創業和服務機會(扭轉中國大學生和海歸人才「就業難」，而「民工荒」的失衡格局！)，大力培育像美國矽谷那樣的「企業家金融」的發展模式(美國有世界一流的大學研究力量，「直接金融」服務科技創新能力舉世矚目)，即靠創新企業自身的高收益回報來作為金融服務的收益來源，而不是基於這類企業利潤潛在增長預期來推動的市場中資本利得的膨脹來索取純粹靠「前期概念」支撐的金融服務的「高收益」！何況歐美真正靠無形資產打造企業價值、處在創新期的大多數企業根本就沒有上市的策略，而這類企業的專業化金融服務恰恰最為需要也最為關鍵。但諸如「私募基金」和「納斯達克」之類提供的「金融服務」，只有到了企業開始確立了自己的知識產權，願意尋找上市機會進一步進行產業孵化的時候，它們才介入進來分擔風險牟求收益。所以「企業家金融」這樣的模式，才能真正達到扶持「人才主導」的創新型小微企業的成長，實現產業升級的宏偉目標；可是，不少中國的PE和現在低迷不振的創業板恰恰是在缺失「企業家金融」模式的情況下去開展IPO服務來牟求高回報，結果出現了讓一般投資者承擔了劣質機構和企業圈錢的「過度風險」，進而導致了無辜的百姓對這類「金融創新服務」失去了信任的惡果！

(二)加快中國產業組織的優化調整，強化民營企業和國有企業、民間金融和民營企業之間的合作機制，努力塑造像中韓銀行業那樣的「供應鏈金融」(在它們國家，很多知名的大企業靠自己的品牌和規模沖在了全球市場的第一線，而國際競爭力的提高所需要的技術密集型的研發和相關零部件的製造，則外包給與自己關係密切的、處在上游的國內中小企業。於是，這些中小企業家只要兢兢業業，把自己擅長的本職工作做好、做強，就根本不需要擔心資金和市場——因為大企業會靠自己的抵押能力從銀行獲取低息的資金來扶持他們，靠自己的市場佔有率的擴張來確保這些中小企業的訂單)和像德國銀行業那樣的「關係型金融」(今年連續兩次去德國考察和開會，發現德國的農村現代化和勞動力市場工資彈性化以及大量中小銀行針對自己固定的中小企業客戶群所開展的專業化和差異化服務，是確保德國製造業在殘酷的國際競爭面前永葆青春的秘訣所在；他們的銀行之間和企業之間沒有出現破壞價格、爭搶客戶的惡性競爭，銀企之間保持了非常穩定的信用關係。尤其值得注意的是，德國中小企業大多數選擇不上市！)的商業運作模式，解決中國企業的投資渠道和大量中小型民間企業融資難的問題，從而有利於解決正規金融體系外的資產泡沫問題，促進產業資本重新回到實體經濟的舞臺。今天成本壓力比我們更重的德國、日韓企業，都還在不斷摸索創新之道來對沖勞動力成本的上升壓力，堅持自己擅長的製造業，那中國就更沒有懈怠的理由放棄製造業去尋找自己沒有國際競爭力也不不擅長的其他謀生之道！

(三)充分利用一線城市金融市場、金融機構和金融產品集聚一身的明顯優勢，在確保優質企業團隊穩定主板市場價值以及完善和規範各種激勵與風險防範的制度基礎上，營造專業化機構為民理財、協調和造福的現代「財富金融」(2008年之前美國的高消費現象，也是因為房價上漲所帶來的「財富效應」才能讓美國居民隨心所欲的透支和消費；現在美聯儲推行第四輪量化寬鬆貨幣政策更是期待房價回暖來推動各州人口的流動，通過就業機會的增加和資產價格的修復來提升美國經濟的市場活力。中國今天人均收入水平只有5000美金左右，即使不考慮貧富差距因素，也達不到曾經支撐中國出口市場繁榮的那些發達國家的十分之一。所以，今天中國「工資性收入」的增長帶動的不是消費而是追求財富收入增長的投資，M2/GDP達到近200%就足以說明這個問題！也就是說，中國只有強化金融改革來不斷提升財富效應，我們才能真正看到中國消費時代的到來。而目前中國「消費貢獻率」的上升則是由於投資和淨出口的明顯下滑引起的經濟增長放慢所致，而不能樂觀地把它們看成是「中國內需已經形成」的指標)和「消費金融」模式(要強化「資產證券化」等金融創新的能力來分散這類高收益高風險的「差異化金融服務」所帶來的對金融體系造成的不穩定衝擊；尤其要注意在今天中國的發展階段，如果財富金融沒有發展到位，那麼消費者很有可能會濫用「消費金融」的服務平臺去完成他們渴望的「財富金融」平台上投資需求。比如，透支信用卡套現買房子等。從這個意義上講，中國的消費金融業務風險管理要求會變得更高！)，從而讓日益增長的財富效應和顧客需求導向的專業化服務來推動中國內地市場的消費水平健康成長。

(四)掌握「先行先試」的主動權，利用上述「企業家金融」平臺、「關係型金融」環境和「消費者金融」模式所提出的多元化市場和金融服務的高要求，來推動中資企業「走出去」戰略和上海國際金融中心的建設，從而穩步打造國家金融安全和實體經濟繁榮所需要的以「人民幣國際化」為方向的「全球化金融」模式。某種意義上，人民幣國際化需要「天時地利人和」的整體配合，是中國金融發展到高水平後自然形成的里程碑式的「碩果」。在這個問題上，不等於靠人民幣升值和資本賬戶完全開放我們就可以更有力的去實現人民幣國際化的目標。要知道，上個世紀80年代「日元國際化」和本世紀歐元的誕生和發展都付出了沈重的代價！

(五)在 「企業家金融」平臺和「消費者金融」的市場環境以及「全球化金融」的運作體系中，探索發展高質量的「城鎮化」和管理外匯儲備以及社保資金等公共資金投融資需求所渴望的、符合科學規律的「政府金融」運營模式(千萬要杜絕地方債問題和權力尋租的腐敗現象重演！這裡，我建議要大力發展「城投債市場」和科技企業發行的「高收益債券市場」，通過委託專業化的金融管理團隊的運作和完善的監管制度的建設來解決今天地方政府「事權纏身而財權萎縮」的問題，確保資金使用的效率和安全，從而真正解決未來養老金缺口、外匯資產縮水等問題)，以分擔社會大眾的後顧之憂，從而確保中國經濟可持續增長的發展勢頭。

 

(文章僅代表作者個人立場和觀點)