怎樣預測中國房地產牛市的終結

如同任何持續牛市一樣，已經火爆了近20年的中國住宅市場也終會有進入蕭條期的那一天。但準確預言崩盤日並非易事。過去十幾年中，唱空中國房價的某些專家們不斷落空。這說明，他們的分析框架，很可能存在重大瑕疵。但唱空者落空，並不表明現在的多頭們更明智，他們不過是湊巧把硬幣扔在了正確的一面而已。

無論多方或空方，幾乎都陷於同一個錯覺：中國房價漲幅是「超常」和「高速」的。多方據之為喜，空方則為此深憂。這個結論通常是把房價增速和經濟（GDP）增速相比較而得出的（空方還喜歡用人均GDP和人均收入增幅來比較，顯得房價增速更為超常）。以GDP論：過去20年中國經濟增長不過六倍，而期間房價在大城市增長了不下20倍甚至30倍。這兩個數據貌似存在尖銳的衝突，從而引發各種關於房地產市場並非一個均衡市場的解釋。

但無論多空雙方的解釋，都不能自圓其說，也都因此對預測中國房地產市場的未來缺乏參考價值。唱空者的失敗無需多言。至於唱多者，他們的理論如「人多地少論」、 「剛需論」均建立在虛假的事實陳述上。即使這些陳述如「人多地少」等成立，也無法解釋，過去十幾年人地關係以及房產供需關係的變動是有限的，甚至十幾年前房產供應比今天更緊張得多，為何這期間房價反而上漲了數十倍？它們更無法預測漲價何時會停止。例如，唱多者認為核心城市中心地區的地產永遠是稀缺的，如果稀缺本身就意味投資價值，那麼市中心房價上漲將永遠不會停止。這無疑是胡扯。

我認為，必須假定近20年房地產市場基本上均衡有效。也就是說，房地產價格並未偏離它的內涵價值太遠。過去20年中，無論住宅還是商業地產，為消費者提供的實際效用是持續上升的。

住宅的內涵價值在過去20年獲得了極大的提升，這一部分來自於建築技術、戶型設計等方面的進步，但貢獻不大。這一點從同一地區舊房和新建房的均價差別有限就可看出。主要還是因為，房子的價值不在於其自身那一堆水泥鋼筋，而在於它能為入住者提供的生活質量。而後者更多取決於周邊環境和設施，也就是說，更多取決於城市基礎設施建設水平。市政公用設施建設固定資產投資，包括了供水、燃氣、集中供熱、公共交通、道路橋樑、排水、污水處理、園林綠化、市容環境衛生等 12個項目。這些項目上的投資都會直接改善城市居住環境，從而提高房產的內涵價值。

驗證上述假說的一個有力論據是，從1989年到 2008年的20年裡，中國在城市市政公用設施建設固定資產方面的投資，增加到超過65倍。不僅10倍於同期GDP的增長（增加到6.3倍），也遠高於同期財政的增長（增加到26倍）和全社會固定資產投資的增長（增加到36倍）。相對於65倍的城市公用基礎設施投資增加，房產價格20、30倍的上漲完全在合理範圍內。當然，城市面積的擴大會導致單位面積上平均投資的稀釋，但另一方面固定資產的投資有累積效應。因此，儘管沒有經過嚴格的計算，我仍然相信市政基礎設施建設投入的巨幅提升，能夠基本解釋中國房價的持續上漲。

如果上述假說成立，那麼，預言中國房價將在近年內見頂，就有更靠譜的論據了。研究數據可發現，城市公用基礎設施增長最快的時期，是1991-2003年，其中尤以1991-1993這三年為高，1992年增幅達84%。但在 2004年，僅增長6.7%，14年來第一次低於同年GDP增長率。城市市政設施投入增速低於GDP增速的情況，又在2006、2007兩年重複發生，其中2006年低達2.9%，而同年GDP增速為11.6%，固定資產投資增速為23.9%。若以2004-2008年這五年為週期，則市政投入總增幅為 65%，略低於同期GDP增幅（67%）而遠低於固定資產投資增幅（209%）。

市政設施投入增幅下滑有一個非常直觀的解釋──在中國，很多城市尤其核心城市的硬體基礎設施建設，相對於中國經濟發展程度來說，已經達到接近飽和甚至過於飽和的水平。某些城市在硬體基礎設施上比發達國家還漂亮，市政公用設施投入的進一步提升空間已經不大。而且，即使加大投入，其對房產內涵價值的提升也會出現遞減效應。

但除硬體基礎設施外，城市基礎設施還有另外一面──良好的法治、先進的城市自治結構、發達的商業文明等，這些可歸結為「軟性基礎設施」，它們對城市房地產價值的貢獻同樣不應小視。例如紐約曼哈頓公寓之所以千金難求，乃是因為當地發達的金融制度，吸引了全世界的資金流入，造成華爾街一個普通白領起薪就可達10萬美元一年，這才能支撐3000美元一個月的公寓租金並相應推高房價。所以，即使上海、北京的城市硬體建設可以達到甚至超過紐約、倫敦和香港的水平，假若軟性基礎設施依舊落後，就不應指望京滬房價能趕超紐約香港。

好消息是，中國一些大城市有自己「中國特色」的軟性基礎設施。例如，北京集中了各種政治和金融資源，在文化、教育和治安等方面也享受著超一般的優待，這些都在助推北京房價。不那麼好的消息是，和國際上那些自由競爭制度下發育起來的大都市相比，中國這些城市的「特色」軟性基礎設施優勢，隨時有喪失的風險。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)