里昂證券：中國深陷「債癮」，不能自拔(圖)

CLSA亞洲威廉亚洲官网 的一份報告顯示，2009-2012年間，中國的新增債務規模達到GDP的110%，債務總規模/GDP的比值達到205%。

以下是報告的一些摘要：

中國的信用增長

為了保增長，中國有些沉溺在債務擴張中不能自拔，這從2013年1季度高達58%的信用增長就可見一斑了。超過一半的債務增長發生在過去四年間，規模相當於GDP的110%，其中大部分來自於影子銀行和債券。不斷上漲的債務意味著目前的增速是不可持續的。雖然目前的債務水平可控，但由於固定資產投資對於GDP的拉動作用越來越小，這就意味著債務水平需要持續擴張（才能夠繼續拉動經濟保持高速增長），這也意味著風險會不斷提高。削減債務和投資可能導致經濟增速顯著下滑，這一幕很有可能在2014-15年間上演。

在2008-2012年間，債務規模/GDP從148%暴漲到205%，那段期間的GDP平均增速由此能夠達到9.2%。債務規模的擴大能夠支撐經濟增長，就像美國的QE，不同的是此前中國的債務容量仍有盈餘。在此期間，地方政府債務經歷了最快的增長，我們相信目前債務/收入為135%的情況仍然是可控的。為了保護銀行，風險開始轉嫁到資產管理產品上（市場規模大約為13萬億）。最大的風險來自於信託公司，此前的角色是提供「不需經過監管」的貸款，但現在監管層已經引起重視。

投資驅動的經濟增長模式現在看來有些難以為繼：2008年以來隨著資金投入/產出的不斷提高，資金投入的邊際效用開始遞減；固定資產投資佔GDP比例和資本形成總額佔GDP比例之間的差距在不斷擴大；中國水泥的庫存在過去四年已經增長了50%，這些都是原因。大公司和國有企業霸佔了新增債務中的大部分。我們分析了A股上市公司和MSCI指數中包含的中國公司後發現，假如這些公司未來幾年的利潤水平能夠保持正常增速，那麼目前的債務規模是可持續的。風險在於國有企業——ROE僅為5%，負責權益比卻高達115%。

國家主席習近平此前已經提到「中國目前的發展模式不可持續」，因為這將導致過高的債務規模和過剩的基礎設施。我們相信如果2015年北京依然將7%作為經濟增長目標的話，那麼債務規模/GDP的比值將繼續提高至245%。

中國到底有多少債務？

中國的經濟增長變得越來越依賴債務和信貸，證據就是2013年1季度的社會融資總額同比增幅高達58%。作為衡量信用水平的一個指標，社會融資總額佔GDP比值自2008年以來持續提高，儘管GDP增速降低，但佔比依然從22%提高到30%。令人擔憂的是社會融資總額中增速最快的部分正是受監管較少的影子銀行。隨著總體債務水平達到歷史新高，社會融資總量對於GDP增速的作用正在下降。

中國政府一直在試圖提高債務水平的透明度，社會融資總額這個指標從2011年開始公布，主要涵蓋所有的新增貸款、股票融資及影子銀行融資。根據中國人民銀行的說法，社會融資總量是新增資金的概念，代表了所有流向實體經濟的國內新增資金，主要當然是金融機構，但也包括居民和非金融機構通過資產管理產品流入實體經濟的資金，不過社會融資總量剔除了中央政府債券、國外直接投資、海外債券和銀行間拆借。將每年的社會融資總額加總後扣減掉權益的部分，我們就能夠對中國債務規模的增長趨勢有一個更清楚的估計。在此基礎上，我們還需加上中國的主權債務，外部借款等其他項目。

通過統計銀行貸款餘額，中央政府債券以及2002年開始的社會融資總額，我們估算出2012年末中國的債務總規模（政府、企業和個人）為107萬億元，即GDP的205%。上述估算剔除了短期養老金的負債，與惠譽在4月份將中國主權債務評級由AA-降至A+時候198%的預測基本一致。事實上，中國的主權債務一直是較為穩定的，令人擔憂的地方在於政府可能不得不在未來救助地方政府和來自影子銀行的金融機構表外業務負債。

我們從資金供應方和資金需求方兩個方面分別驗證，結果都類似。從資金來源看，我們認為包括信託在內的所謂影子銀行佔GDP的比例可能接近49%。除此之外，在估算中國總體債務規模時還有幾點附加說明：

1) 地方政府面臨融資壓力。

2) 影子銀行規模不斷擴大。

3) 短期養老金和醫療方面的負債規模並未有可靠的估計。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)