中國金融體系表面堅挺 但能持續多久

西蒙•考克斯（Simon Cox）說，中國經濟並不像看起來的那麼不穩定。但是它仍需改變。

在1886年，英國冒險家托馬斯•史蒂文斯（Thomas Stevens，如圖）踏上了一段不尋常的自行車之旅。他從中國南方城市廣州出發，一路北上來到江西九江，南遊廣州花船，北覽九江寶塔，全程約1000公里（620英里）。在被廣州城外世外桃源般的鄉間美景折服之外，也見識了某鎮上居民不思進取，衣衫襤褸，不堪入目的悲慘生活。人們對他的造訪反應強烈：或痴迷，或懼怕，偶爾也有憤怒。有一次，一個「心靈受傷」的暴民向他扔石頭，打得他身上青一塊，紫一塊，還弄壞了自行車的兩根輻條。

一個世紀以後，自行車對中國人已不再陌生，反而成了中國的標誌之一。這個「自行車王國」擁有的自行車數量比世界上任何國家都多。許多自行車隨後都被汽車取代了，這是中國快速發展的明顯標誌。但即使在今天，自行車仍凸顯著中國的民族靈魂。

中國貧困人口迅速減少，而自行車仍是一種重要的負重工具，後座上收來的破爛堆得高高。但在數量急劇攀升的城市時髦人眼裡，自行車是他們避之不及的東西。「我寧願趴在寶馬屁股上哭，也不願騎在自行車後座上笑。」中國拜金女如是說。對於中國發展所帶來的環境污染、交通堵塞、官員大腹便便等問題，一些政府官員妄想把回歸自行車視為解決方案。國家發改委希望政府官員每週抽出一天騎車上班，當然，前提是路程少於3公里。

儘管自行車逐漸淡出中國社會，但用它來比喻中國經濟仍然恰如其分。自行車，尤其是負重時，只有不斷前進才能保持穩定。中國的經濟也是如此，如果沒有了發展勢頭，經濟就會分崩離析。而鑒於增長是執政黨合法性的唯一源泉，一旦失去動力，崩潰的就不止是經濟了。從1990年至2008年，中國勞動力人口增加了將近1.45億，其中許多人背井離鄉，不遠萬里來到沿海城市的工廠打工。據亞洲生產力組織（APO）統計，每年勞動力的生產力比同期增長9%以上。1990年需要100人工完成的產量到2008年不足20人便可勝任。所有這一切無不表明，8%-10%的年增長率不是神話，而是必然。

但是這種緊迫感正在緩解。去年，中國勞動力佔總人口的比例有所下降。很快，勞動力的數量也將開始萎縮。留守鄉村的少數人都是老弱病殘。由於人口慣性的缺失，中國不再需要大力發展維持經濟。政府甚至不用讓年增長「保八」。三月份，中國政府將今年的目標定為7.5%， 並將截止到2015年的十二五期間的平均增長率定為7%。中國向來善於打破這些「目標」，對他們來說目標更像是奮鬥的下限，而不是上限。然而，增長率的下降表明中央領導如今已將一味地無節制的兩位數發展視為國家穩定的一大威脅，而非保障。

大小輪理論

1886年史蒂文斯中國東南之行之所以引人注目，不僅僅是因他所走的路線，而且他還騎著"高輪自行車"或「大小輪自行車」——前輪很大而後輪很小。要知道中國的經濟發展正是如此，只可惜這玩意在中國不太為人熟知。

大小輪車的前大車輪使得它比領先者跑得更快、更遠，正如中國經濟的增長空前迅速。

當被問及是什麼樣的大輪子推動著中國經濟時，許多外國評論員一致認為是出口。在境外，人們只看到出現在貨架上的中國商品和國內減少的就業機會，而他們沒注意到中國一座座崛起的城市及國內隨處可見的購物街。國外需求對中國經濟增長做出的貢獻被誇大了，實際上它正在縮減。

引領著中國經濟的是投資，而非出口。2011年，中國在工廠、機械、建築和基礎設施上的投資佔到了GDP的48%。而本該是經濟活動的唯一歸宿及目的的居民消費只佔到GDP的三分之一左右，這就好比大小輪車墊後的小輪子。

中國投資比例的失衡源於國有企業，以及近年來那些受省市政府管制，但不出現在其資產負債表上的基建企業。這些投資往往事倍功半。據史蒂文斯稱，19世紀80年代，中國顯示出「對人權和農業的極大尊重」。 他一路上費盡心思千回百轉，極力避免傷及任何私有財產和土地。現如今，中國的道路卻是筆直筆直的。2006到2010年間，地方政府開放了22000平方公里的農村土地進行開發，其面積相當於整個新澤西州。中國城市面積的增長較之城市人口的增長更為迅速。這一快速的城市化進程是中國經濟發展的重要成就。但中國也為之付出了沈重的代價：自然資源枯竭，環境破壞以及對產權的嚴重踐踏。

投資和消費之間的不平衡使得中國的經濟看起來很不穩定。19世紀80年代，漢學家阿米爾（Amir Moghaddass Esfehan）揭露的一幅漫畫描繪了中國人騎在「大小輪車」上失去平衡，摔了個臉著地。少數評論員聲稱，中國的經濟正面臨崩潰。4月份，中國工業產量的增長速度打破了2009年以來的新低。房屋住宅建設只比前一年增長4%。形勢不太樂觀。

但是中國經濟並不會一蹶不振。就像大小輪車可以安然無恙地一路顛簸前行，中國也能承受發展中國家發展進程上的挫折。國家對資本配置的影響力雖然帶來一些浪費，但卻能在大眾信心萎靡之際保障投資高漲。加之中國受到抑制的銀行系統雖然效率不高，但也有不錯的適應力，因為廣大儲戶中的絕大多數沒有其他的選擇。

沒那麼快

事實上，大小輪車終已過時，為更加熟悉的車型所取代。鏈傳動裝置的發明使得跨越成為可能，每踩一次踏板創造出更多的熱情。時候一到，中國的高輪增長模式同樣也會過時。隨著中國勞動力市場低迷以及資本的累積，儲蓄率將會降低，而新的投資機會則會變得更加不可捉摸。中國必須提高投資回報率，特別是增加資本的生產力。這得需要一個更加成熟的，基於儲戶與投資者複雜聯繫的金融系統。

同時，其他的創新也是必須的。自20世紀90年代下崗裁員以來，中國的國有企業蛻變得更加強大——甚至過於強大，但國家的社會安全網從此一蹶不振。因此，國家在減少對工業生產能力投資的同時，還必須加大在社保，如醫療、退休金、住房、扶貧等方面的投入。未雨綢繆，刺激消費。

車輪轉起來

要超越大小輪，所需要的創新不僅僅是鏈條式驅動。新的更小的輪子還需要充氣輪胎，以保證車身平穩。沒有了大筆投資保障就業，維持穩定，中國未來也需找一條保護其子民免受動盪的新路子。

中國經常賬戶盈餘正處於消失邊緣

北京一個廢棄的工廠區裡潛伏著三頭恐龍，龍身鮮紅，腹部還印有「Made in China」（中國製造）字樣。它們看上去就像是中國出口到全球各地的那種廉價塑料玩具。但是這三頭恐龍雕得和真恐龍一般大小，飢腸轆轆似地俯視著過往的行人。

三頭獸像是北京798藝術區裡的大手筆之一，設計師隋建國早年曾是位工人。三頭恐龍分別被關在三個摞在一起的大籠子裡面，就好像是那種裝載著中國貨運往世界各地的20尺集裝箱。三頭獸像用樹脂、銅以及鋼材料製成，寓意著世界各國普遍存在，對中國出口將蠶食外國市場及製造商所懷有的擔憂。此作品於1999年初創時，中國出口額還不足美國的三分之一。而10年後，中國已成為全球最大的出口國。美國及歐盟國家進口玩具中有85—90%都為中國製造。

中國迅猛的出口增長對經常賬戶盈餘貢獻極大，2007年中國經常賬戶盈餘已經超過GDP的10%（見圖表3）。中國的經常賬戶盈餘——其進口之於出口、消費之於盈利、投資之於儲蓄的不足——已經變成了一項經濟奇觀，同時也引發了幾乎與經濟盈餘一樣令人印象深刻的評論及解釋的盈餘。

現任美聯儲主席本•伯南克（Ben Bernanke）曾經就中國經常賬戶盈餘評論道：它的增加將導致「全球儲蓄過剩」。這是G20峰會期間熱議的外交議題，也在美國國會中飽受爭議。關於這方面議題威廉亚洲官网 的動態是，美國參議院於10月份通過法案，將對任何利用低估值貨幣製造超大規模盈餘的國家採取報復措施。2012年美國總統大選共和黨候選人之一米特•羅姆尼，威脅說他會在入駐白宮的第一天就將中國列為貨幣操縱國。

中美貿易順差仍然很大，而且爭議不斷，但中國對世界其餘各國的經常賬戶盈餘正在萎縮。去年盈餘額收窄至2010億美元，已不足GDP的2.8%，為2002年以來最低值。若以貨幣計，中國的盈餘規模還不及德國。

那麼，此規模是否足夠小了呢？美參議院法案是依據IMF（國際貨幣基金組織）的方法來計算一國經常賬戶標準值的。這種計算方法與其說是科學不如說是門藝術：歐洲央行據其進行了演算，估計中國標準值有16384種不同方法。不過一項非官方研究使用了IMF的方法計算出的中期基準值大約為GDP的2.9%，這意味中國現在的賬戶盈餘基本處於其應該在的水平。此值是否能保持住，一定程度上基於它一開始為什麼會收窄。IMF在威廉亚洲官网 一期《世界經濟展望》中分析了四個原因：中國外匯匯率、其貿易條件、全球消費以及投資開支。

即使不如美國所期望的幅度那麼大、速度那麼快，中國的匯率還是有所上升。升值可用不同方法進行衡量。大多數經濟學家的衡量方法，是觀察貿易項下經消費價格通脹指數調整後得出的實際有效匯率（REER）。以此計算，2005年7月至今，人民幣已經升值27%。另一種測量指標為國內實際匯率（IRER），此指標測量不能跨境交易的中國商品與可跨境交易的中國商品間的價格比。據香港貨幣研究所的研究報告，中國的國內實際匯率（IRER）在2005年7月到2011年12月間上升幅度超過35%（見圖表2）。人民幣升值刺激中國生產製造更多的不可交易商品同時買進更多的可交易商品。這兩種行為均可造成盈餘收窄。

中國的盈餘規模還取決於一些不穩定的價格因素，比如中國進口的原油及其它商品的成本。近年來，相對出口商品價格而言，中國的進口商品價格上漲了。據IMF，2007至2011年期間中國盈餘規模縮水的一多半的原因可以歸結到中國貿易條件的惡化。而且這些貿易條件並無改善跡象。只要中國在其主要進出口市場上保持強勢地位，那麼它就會持續影響進出口價格。

這種「鉗形攻勢」正以令人驚奇的方式顯現。一位英國學者說，中國廉價的出口商品遏制了他們國家的盜竊行為，因為一臺售價僅為19.99英鎊的DVD播放器根本不值一偷。可是，另一些人說，中國對銅的進口卻導致金屬竊賊的增加，因為中國對這類商品的大胃口使其成為越發誘人的目標。

中國重要貿易夥伴的國內需求自經濟危機後恢復緩慢。而另一方面，中國國內的消費已經超出所有人預期。由於銀行寬鬆放款幫助刺激經濟，2007-2011年間投資佔中國GDP的比例上升超過6個百分點。IMF估計國內投資增長對中國經常賬戶盈餘的的收窄貢獻比例在1/4-1/3之間。不過，同時還有其他方面的原因，比如商品價格的上漲以及中國工人薪酬及勞動力價格的提高。

會反覆嗎？

盈餘若再度放寬，大概有兩方面原因。首先，中國的巨額投資可能引致新一輪出口狂潮。其次，若無消費增長對其進行補償，中國的投資比率就會不穩定，迫使中國依賴國外需求來保證經濟運轉。

對於第一種情形，只需回顧一下剛過去的那段時期即可。智庫之一的世界大型企業聯合會教授彼得•鮑泰利（Pieter Bottelier）指出，2008年以前中國的巨額盈餘源於2001年中國加入世貿組織時期引發的投資熱潮。此輪投資造成汽車、建材（特別是鋼）等工業領域的產能過剩。起初這些新興工廠取代了進口；後來，當發現國內市場實在太小時，他們就將盈餘拋向了外國市場。聯儲委員布萊特•伯傑（Brett Berger）和羅伯特•馬丁（Robert Martin）指出，如此一來，中國便由2004年時的鋼材淨進口國搖身一變，成為世界上最大的鋼材淨出口國。

不過這種情況大概不會重演了。如果那樣，中國本就很低的消費比率需要變得更低，才能給大規模投資出口騰出空間。而且也還需要中國更迅速的搶佔全球市場份額。

同樣，後經濟危機時代的投資潮與後-WTO時代也有所不同。危機後的投資側重內陸，這些內陸省份遠離海港，而海港才能將中國貨物運向全球。2009年，中國內地的固定資產投資份額首次與沿海省份持平，繼而在2010年超出。2009-2010年度的投資熱潮仍舊將重點置於基建和地產之上，這兩項都無法進行跨境交易。

不過有些經濟學家相信，新近一輪的投資風潮將不具可持續性。如果建築業崩盤，那麼供給中國建築熱的某些產業就會像06年時那樣，將注意力轉向海外市場。

因此，出口巨獸的未來就取決於中國高強度的投資比率是否可以持續。很多人對此持否定意見。一些經濟學家，比如擔任《紐約時代雜誌》的評論員的普林斯頓大學教授保羅•克魯格曼（Paul Krugman），已經從抨擊中國低估貨幣價值轉向擔憂其過高估值的資產上了。中國房地產業的繁榮令人吃驚，中國的精力由此轉向國內，大力進口取代了出口。如此一來雖然減少了世界對中國的恐懼，但卻加深了中國自身的擔憂。

錯誤投資比投資過剩問題更大

成吉思汗廣場坐落於中國內蒙古自治區北部的新城康巴什，它的面積堪比北京的天安門廣場。不過與天安門廣場不同的是，這裡只有一位女工負責清掃廣場。她說每天清掃工作耗時六小時，要是碰上從戈壁吹來的沙塵暴，那就得花更多時間。康巴什另一個為人所知的名字是「新鄂爾多斯」，整座城市的清潔工作很容易做，因為它差不多就是一座空城。康巴什是中國最著名的「鬼城」，吸引了眾多前來報導中國投資過剩的記者，而當地居民則不多見。2010年1月，知名唱空專家詹姆斯•查諾斯在倫敦商學院發表了一場臭名昭著的演說，鄂爾多斯就是他的典型案例之一。查諾斯稱中國的經濟增長建立在不牢固的資本流動上，這是一種只能導致更多資本投入的投資行為。他諷刺說，中國的問題比迪拜嚴重一千倍。

他對這個表面金碧輝煌，實質卻債務纏身的酋長國的調侃引發了一場風波。不過，中國也並非在所有方面都比不上迪拜。其中最熱門的一個房產項目是位於中國最南端城市三亞海岸線上的鳳凰島。從很大程度上來說是個人工建造的小島，和迪拜的朱美拉棕櫚島很相似。鳳凰島的核心標誌建築則是一座曲線婀娜的七星級酒店，除了這座酒店是許願骨的外形而非帆形之外，它和迪拜的帆船酒店十分相像。目前已經樹立起的五座柱狀建築好像某種奇異花朵的花苞，建築外層包裹著發光二極體，夜裡香奈爾和路易威登的巨幅廣告發出熠熠光輝。

拜訪過鄂爾多斯或三亞，人們就很容易明白為什麼查諾斯認為中國從北部草原到南方沿海都已經投資過度。但對於一個國家來說，「過度投資」到底意味著什麼呢？一個顯著的標誌就是投資遠超儲蓄，同時需要大量的外債和消費來支撐。其後果可能就是貨幣危機，就像1997年到1998年的亞洲金融危機一樣。有些經歷了那次危機的經濟學家擔心中國正在毫無品味的房地產項目上進行魯莽的投資。雖然中國投資佔GDP的比重比那些陷入亞洲金融危機的經濟體曾經達到的要高，中國的儲蓄水平也遠遠超過它們。中國引起廣泛爭議的巨額經常賬戶盈餘可以證明它是一個資本淨流出國家。奇怪的是，只要有一個經濟學家批評中國不計後果的投資，就會有另一個經濟學家批評中國過度的節約抑制了世界的需求。所以，中國所扮演的角色十分尷尬，它既被人們批評為守財奴，又被看作是浪蕩子。

康巴什的奢靡在人們眼中是為吸收存款而做的努力。康巴什所在的鄂爾多斯地區儲藏著中國六分之一的煤炭和三分之一的天然氣（更不用說它的稀土礦藏和羊絨了）。美國美林銀行的經濟學家陸挺認為，建設康巴什是為了阻止人們把鄂爾多斯賺到的錢轉移到國內的其他地方。

去年，全中國的儲蓄佔GDP的51%，這是非常驚人的數字。匯豐銀行的曲宏賓說，沒什麼好擔心的，除非中國的投資超過這個數字。中國無法在國內投資的，那這些資金就肯定會流向海外。他還表示：「中國現在最浪費的投資就是美國國債。」

談到節約，經濟學家有時候會引用丹尼爾•笛福在三個世紀前寫下的關於謹慎的寓言。在那篇小說中，足智多謀的魯濱遜•克魯索遭遇海難來到了偏遠的島嶼上，他把積存的四夸脫大麥種子種到地裡，節儉使他收到了八十夸脫大麥，回報率足有十九倍之高。

資本棄兒

投資來自儲蓄，這就要求消費延遲。投資回報必須能抵消延遲損失。在魯濱遜的案例中，儲蓄和投資均由在孤島上的他一人完成。而在複雜經濟體中，家庭儲蓄是企業家的投資來源。儲蓄在大部分經濟體中都是自發的，不過中國已經成功地讓使人們具備了高投資回報所需的耐心。

北京大學光華管理學院的邁克爾•佩蒂斯稱，中國政府抑制消費來幫助企業，其中多數是國企。抑制消費導致幣值被低估，導致進口貨物價格過高而出口貨物價格偏低，進而抑制進口商品的消費，促進本土產品的出口。中國為銀行存款利率設置上限，把儲戶的利息轉贈給企業借款人。因為中國的某些市場仍舊處於保護傘下來應對市場競爭，行業內少數企業可以設定高價並把利潤用於再投資。實際上，政府已沒收了人們本用來吃的大麥，而作為企業的種子。

那中國從中得到了什麼呢？投資與消費不同的是它可以積累，投資留下大量的機器、建築物和基礎設施。如果中國的資本存量已超出它的需求，進一步的節省就變得毫無意義。實際上，中國的資本總量相對它的人口總數來說還是太小，相對它的經濟總量來說也只是中等水平。安德魯•巴特森和張少玲——北京諮詢公司龍洲經濟的經濟學家——他們推算，2010年中國人均資本只有美國的7%（以市場匯率換算後計算）。即使根據購買力平價計算，中國的人均資本也不過相當於美國的五分之一，當然由於購買力平價率的計算差異具體數值可能有些差異。

本特利大學的斯科特•薩姆訥則認為，即使中國做不到有序生產，它還是要大量產出幾乎一切東西。以中國瘋狂的房地產業為例，它已經讓政府不安，並給銀行業蒙上房屋按揭壞賬的陰影。可是中國仍需要提供更多的房子來給人們居住。根據龍洲經濟咬麗薔的數據，2010年中國有一億四千萬到一億五千萬城鎮住宅，比城鎮家庭數目少八千五百萬。近四分之三的外來務工人員擠在出租屋或者僱主提供的宿舍裡面。

和中國的經濟總量相比，中國的資本存量也不算太大。亞洲生產力組織的數據顯示，2008年中國資本存量是GDP的2.5倍，與美國的水平相當，遠低於日本的水平。中國經濟刺激政策所帶來的投資狂潮，使得這個比值在2010年達到2.9，不過這也沒有太離譜。

巨額不良投資

在笛福的小說中，魯濱遜•克魯索砍倒一棵雪松，削去它的枝葉並把樹幹的內部掏空，花了5個月時間自己做了一條獨木舟。當所有這些「難以形容的艱鉅勞動」完成以後，他才發現自己根本無力把這條小船拖到一百碼外的海邊。這不是過度投資（魯濱遜確實需要一條船），而是「不良投資」。魯濱遜在錯誤的地方把自己的精力花在了錯誤的事情上。

證明中國投資過剩相當困難，但不難看出其投資的盲目性。 在中國的那些笨蛋魯濱遜中，有兩位要特別提一下：中國的地方政府以及國有企業。

中國的國有企業在上世紀九十年代經歷了大規模的瘦身和重組。成千上萬的國企破產，但留下的仍舊保持著中國國有資本主導的特徵。那些經過了這次優勝劣汰的國企依然在中國的資本中佔有突出的地位。根據中國發展研究中心的張文魁的數據，即使在零售、批發和餐飲業中就有兩萬多家國企。

中國每年的固定資產投資約有35%是由國企完成的。如此大手筆地投資是因為它們有豐厚的利潤。根據負責監管國有企業的國有資產監督管理委員會的數據，國資委管轄的120家大型中央企業去年淨利潤完成9170億元人民幣（折合1420億美元），國資委稱其高盈利源自其運營的高效率。但就算是現在，大部分國企的資本回報率也遠低於私營公司。國企的盈利其實也並非它們掙來的。經濟合作與發展組織的研究顯示，國企壟斷的市場毫無競爭可言，他們投資的土地、能源和貸款也是非同尋常的便宜。一家北京智庫，天則經濟研究所的研究已經表明，如果國企按市場價值支付貸款和土地費用，它們2001年到2008年不光沒有盈利，還巨額虧空。

即使國企通過努力賺到了它們的巨額利潤，如果它們向持股人（主要是國家）支付了適當的紅利，那他們也就會無力再把這麼大筆的資金用於再投資。自2007年改革以來，依行業不同上繳紅利已經增長為企業利潤的5%到15%。但根據世界銀行的數據，其他國家的國企通常要上繳一半的利潤。此外，國企上繳的紅利也沒有正當地交到財政部來劃歸財政，而是劃轉到一個為國有金融企業預留的特別預算中。換言之，國企的利潤在國企中被瓜分了的。

錯誤投資

多倫多大學的洛蘭•勃蘭特（Loren Brandt）和朱曉東（音）認為，中國最失衡的不是投資和消費，而是國有企業投資和私營企業投資。據他們計算，如果國有企業不曾享有資金方面的優先權，那麼在1978至2007年間中國以GDP21%的投資率，比實際投資率少一半，就可以取得等值的經濟增長。美國財政部的杜大偉（David Dollar）和哥倫比亞商學院的魏尚進也得出了類似的結論。據他們估算，國有企業投資資本的三分之二本應用於私企投資。卡爾•馬克思在「資本論」中論述了集體所有制的生產方式。杜大偉和魏尚進把他們的說辭稱之為「無用資本論「。

也許國有企業最可取之處在於，它讓執政黨直接分享經濟發展成果。哥倫比亞大學的庫爾提斯米爾哈特表示，借用政治學家曼瑟爾•奧爾森的概念來說，執政黨與國有企業及國有企業之間的相互聯繫造就了「交錯」聯盟。作為聯盟成員，擁有太多的社會資本，對社會生產力具有重大影響。」中國的領導人不但擁有大量股權，而且還安排自己的兒女在大公司擔任要職。

米爾哈特與其合作者羅納德•吉爾森一致認為，國有企業讓人民相信，政府將繼續致力於經濟發展。安插在國企中的共產黨員就像是被經濟財富挾持的人質，好比皇帝兒子落在需要皇帝老子的人手裡。這使私企充滿信心，因為經濟增長最終也將使他們受益—儘管他們得為此付出更多的努力。

中國的不良投資對其經濟增長有何影響？最糟糕的情況是，中國的經濟增長模式將雪上加霜。它將抑制消費，迫使儲蓄增長，導致人們把收益錯誤得投資於投機性資產或過剩產能。這就像迫使魯賓遜播種一半多的大麥，然後讓部分收成腐爛。

腐爛部分並不會立刻被發現。在國內沒有市場的商品可以銷往國外。且多餘的工廠和機器可以一直運作，為下一輪投資提供生產資料，但這只會讓問題更為嚴重。當一切塵埃落定，諸多惡果便浮出水面。首先，因為儲蓄過多，消費減少。其次，因為投資過多，且部分投資屬於無用投資，GDP降低了。再次，因為浪費了大量股本，所以其總額也減少了。就有了「不必要的緊縮和無用的努力」——另一個大相逕庭的故事。

雖然先前中國進行了一些無效投資，未能增加股本。但值得安慰的是：這將為以後的投資留下更廣闊的空間。這也說明中國經濟增長的潛力比樂觀主義者所認為的還要大。正確的投資仍將獲得高額回報。但倘若先前錯誤的投資破壞了金融系統，導致未來的資源無法得到更有效的配置?

地方政府官員的動力何在？

和臺灣投資者唱卡拉ok，把生日蛋糕塗抹在美國工廠主臉上，和房地產商猛飲白酒，郭永昌總會做任何有利於固始縣招商引資的事情。河南省固始縣人口達160萬，郭永昌是該縣的縣委書記。周浩暗中拍攝的記錄片《書記》記錄了郭永昌調任前幾個月的工作情況 。

由於固始人民只對最貴的東西感興趣，郭永昌便說服開發商抬高房價。酒足飯飽後，郭永昌靠在開發商的肩膀上，讓他答應增加在建大樓樓層，以超過臨市的大樓高度。

郭永昌這種勝人一籌的行事方式，促進了當地的經濟發展，但也造成了極大地浪費。當中央政府試圖抑制經濟過熱時，當地政府紛紛抵制。然而，當中央政府敦促銀行支持其2008年經濟刺激政策時，當地政府爭先恐後要求大額貸款資金。結果地方政府的債務超過2011年國內生產總值的五分之一。

然而，最糟糕的是濫用土地資源，地方政府官員把集體所有的農村土地用於私人開發，由於農民無權把土地直接賣給開發商，因此他們不得不接受政府的賠償。而政府的賠償往往不多。

這些不合理的措施使得中國城鎮土地擴張比人口增長還迅速。這些措施還波及部分農村地區。以浙江溫州周邊地區為例。這些地方主要是農舍、菜地、嘎嘎叫的鴨子和無人看管的孩子們。導致了一些不協調的景象：農舍門口停著奧迪、奔馳和保時捷，不過它們主人不是當地人，而是時髦的城裡人，他們來這是想重漆車子的轂蓋。

奇怪的是，據約翰斯•霍普金斯大學的莫尼卡•馬丁內茲•布拉沃及其同事說，當中國村民擁有更多的話語權時，經濟發展趨於放緩。部分原因可能是由選舉推出的當地官員把工作重心從經濟發輾轉移到提供社會福利上，如供應安全用水。此外還可能是因為選民過於分散，所以他們無法像地方官員的上級那樣密切監督他們。

一方面擔心上級批評，一方面又希望增加財政收入，因此地方官員總是忙得團團轉。《書記》中的主角郭永昌最終因貪污受賄被判刑。任職期間，他沒有完全恪盡職守，也未曾一直保持清醒。但因為他經常參加派對、宴會和唱卡拉ok，所以沒人敢指責他懶惰。

中國的金融體系表面堅挺，但能持續多久？

四川境內大氣稀薄的群山是藏族和羌族人民的家園。過去，映秀鎮是遊客們前往其他旅遊景點的必經之地。然而，因為2008年5月發生的那場毀滅性地震，映秀鎮也成為一處旅遊景點。地震中，映秀鎮遇難人數達6566人，超過全鎮總人口的40%。鎮上一棟五層中學教學樓坍塌，55人死亡。現在仍有19名學生和2名老師被掩埋在廢墟中。

四年的時光已逝，坍塌的學校被作為地震遺址而保存下來。但是，地震的其他印記卻無處可尋。如今，映秀鎮重建了座座新居，中楣漆著濃烈的藏族色彩。其餘建築屋頂帶天臺和四角都是白色水泥屋角，與用於裝飾傳統羌族建築的白色石塊相互映襯。一位村民表示，從外表看，這些新居像具有羌族特色的石屋，但房子內部卻是按漢族風格來裝飾的。

根據路邊的宣傳板可知，映秀鎮是「災後重建」的模範鎮。除映秀鎮外，其他鎮在重建過程中得到的政府資助比較少。然而，不容否認的是，中國在災區重建中所表現出的速度和決心，幾乎沒有國家能與之匹敵。在一張宣傳海報上，國家主席胡錦濤手持擴音器，振臂高呼：「任何困難都難不倒中國人。」

地震摧毀了這裡的房屋和公共設施。儘管地震使當地經濟惡化，但是震後經濟發展得以復甦。因為這裡蒙受重創，所以仍有許多重建工作還未完成。即使現在，山路上還排著一輛輛卡車。

一些經濟學家擔憂中國不久後將遭受一種截然不同的經濟災難——未知強度的金融動盪。摩納哥的對沖基金公司派沃特資產管理公司（Pivot Capital Management）認為，中國近期的投資熱是受「信用狂潮」的影響，這股狂潮之後將演變為令人痛苦不堪的「信用破產」。

評級機構惠譽國際的朱夏蓮指出，2008年，中國信貸佔GDP的比率為122%，僅僅兩年後這個數字就飆升為171%。惠譽將一些未出現在官方數據中的項目（比如制度比較寬鬆的信託公司所製造的信用）計算在內。朱女士認為，中國信貸佔GDP比率的激增讓人聯想到了2008年美國，1991年日本以及數年後韓國（見圖5）金融危機中出現的類似事件。惠譽國際將中國的這些數據錄入其危機預警系統（宏觀審慎風險指標）中進行分析之後，估計中國在2013年中期出現金融危機的可能性為60%。

長期以來，中國瘋狂的借貸行為一直與其吸收存款的規模一樣令人印象深刻。即便是現在，大多數的家庭也未找到其他存儲方式。因為擁有大量廉價存款，所以中國各銀行具有很強的「抗震性」。儘管他們錯誤百出，卻仍舊有著很大的餘地。這將幫助各銀行抵擋任何危機。

然而，基於這種傳統資金來源方式的優勢不再持久。中國最富裕的儲戶們越來越不「安分」，他們要求獲得更高的回報，並且尋找著繞開利率管制的路徑。最終，政府不得不讓利率自由化。由此，中國各銀行將提高效率，但同時也降低了彈性。

中國財務風險仍存在巨大的不確定性。並非所有國家的「不當投資」最終都成為壞賬。一些具有異域風情的房地產開發項目，包括鄂爾多斯空空如也的公寓樓，由無債務纏身、錢多得花不完的投資者們買單。同樣，在中國並非所有的「壞」賬都是不良投資。以經常「無法取得銀行擔保的」農村基礎設施為例，這些基礎設施無法通過收取各種費用來抵消其債務。但是，基礎設施建設為更宏觀的經濟所作出的貢獻可能大於耗費的成本。尤其是那些刺激性項目，如果沒有它們，那麼大量的人力物力將被荒廢。

但是，假設中國真的遭遇了金融危機：中國的經濟將有何種反應？金融災難和自然災難一樣，會造成財產損失，有時破壞力很大。不過，從汶川地震可以看出。以GDP來衡量，一次性的財產損失不一定會對經濟活動造成持續的破壞力。雖然映秀鎮人民和財產蒙受了巨大的損失，但是災後生產力顯著回升（尤其是工程建設），就業率也有所上升。

這看上去似乎違反人們的直覺，那是因為GDP易被誤解。GDP並非一項衡量人民財富或福利的指標，這兩者可直接被災難毀掉。GDP衡量的是經濟活動的進程，經濟活動進而決定就業和收入。金融困頓將毀掉中國 的財富和福利，這個判斷幾乎是不言自明。令人關注的問題是，它是否也將導致經濟活動和就業放緩，即被人們廣泛預期的所謂「硬著陸」。套用胡主席的話來說就是：金融震盪是否能夠阻止中國前進的腳步？

如果整個銀行系統核銷掉超過16%的貸款，那麼其資產淨值就歸零了。不過，國家肯定會在這發生之前介入的。中國除了地方政府行為越矩外，中央政府也仍有財政強權可阻止貸款變成壞賬，或者在發生壞賬時對銀行進行重組。目前，包括鐵道部發行的債券及其他類似金融資產在內，中國官方債務約為GDP的26%。如果再包含所有的地方政府債務，這個比率就會保持在60%的水平之下。二選一，中國當然會選擇以低於GDP20%的成本對資產淨值為零的銀行系統進行重組。

就算最終確實有很多貸款變成壞賬，銀行也無需馬上確認處理這些損失。正如俗語所言：除非有人要賬，否則就沒有壞賬。三月份，政府公布了傳聞已久的要給地方政府貸款延期的計畫細節。許多這類貸款都是因為在它們資助的項目完工前就要到期了。如果項目值得做完，那麼接續這些貸款的有效性就是一種對資源的有效利用。並且，對於某些項目而言，如果處在這種境況下，那麼，即便當初根本沒必要立項，眼下倒是值得把它做完。

貸款延期給了銀行時間去處理麻煩，讓銀行能在確認損失前剝離利潤。在中國完成這個任務要比在其他國家容易得多，因為中國的金融系統仍舊處於「約束」之下。銀行能夠通過支付低於市場利率的利息給存款人以迫使他們為銀行損失買單。的確，存款利率經常低於通漲率，導致實際利率為負。這樣，銀行向存款人借錢，而存款人實際上是要付錢給銀行的。

中國的銀行可以利用這點消除麻煩是因為政府對存款利率設限，阻止了競爭銀行提供更高的利率。中國的資本管控也令存款人很難通過境外存款擺脫這種隱形徵稅。結果，中國銀行業盡情地享用著海量低價存款，存款資金池在2011年超出貸款額42%。

現金流給中國銀行提供了出錯的空間。根據官方數據，2011年新增存款達人民幣9.3萬億元，遠超7.3萬億元的新增貸款額。儘管存款增長放緩，但這些資金淨流入還是給銀行提供了現金緩衝區，讓銀行得以源源不斷地放貸，即便他們的到期貸款總是不能足額按時還清。

宿疾

因此中國的資金緊張不會造成像最近西方國家所遭受的那種嚴重的害難。相反地，他們將忍受慢性痛苦，中國政府和銀行將會在政府主導的貸款延期、緊縮和還款中長時間地致力於改善這宿疾。

這種組合對納稅人和存款人來說是不公平的，然而卻也穩定。據國際清算銀行的馬國南（音譯，這個人在各種文獻中只用GUONAN MA）說，在中國最近一輪的銀行重組中，銀行儲戶和貸款戶大約為銀行承擔了2700億元（折算美金330億元）的成本，終於為這一輪自1998年起近十年的銀行業重給劃上了句號。然而，一些評論家認為中國未來將很難再重複利用這種把戲。因為，儲戶不再像從前那麼易受人擺佈了。而時不時的，抵制中國金融壓制的行為似乎也正在成長。

四月，中國國家總理溫家寶在國家廣播中坦承：「我們坦誠點講，我們的銀行賺錢太容易了。」他是對的。存款利率上限和貸款利率下限的設定，確保銀行獲得高額利潤，同時阻止存款競爭，並允許大銀行可以低成本地保有巨大的資金池。

如果提高存款上限，小銀行則會提供更高利率從現有市場中瓜分份額。相反的，大銀行則會同時因存款成本提高而削減其存款基數。家庭儲蓄將會得到更好的回報，中國銀行業的壟斷格局就會被打破。而這也正是溫總理聲稱想要看到的局面。然而事實上，中國政府仍舊在放開利率上止步不前。這種猶疑可能反映了國有銀行的政治影響力，可能同時反映了政府本身的擔憂。

大多數發展中國家（也有一些發達國家）在開放其金融系統後都遭遇了一些危機。新貴公司會挖走現任公司最優質的客戶，威脅到他們的生存，而同時自身又在進行過分擴張。即便是美國，1980年代初期的利率自由化也允許了幾百家存貸款聯盟胡亂編製他們的財務報表，為存款人提供高額回報而不顧那些資產只是低固定回報率的。IMF和其同盟在2009年的一份報告中極力主張中國進行利率自由化改革。但他們同時例舉了美國的儲蓄貸款危機，及發生在韓國、土耳其、芬蘭、挪威及瑞典等國更加嚴重的經濟危機案例後，也承認這很可能被濫用。關於這類冒險最著名的研究論文寫就於25年前。它那發人深醒的題目是《結束金融壓制，迎來金融崩潰》。

低利率風險

謹慎行事理所應當，但這並不能成為拖延耽擱的藉口。壓低利率自有其危險。為了避免這種情況，儲戶們花更多的錢購置房地產之類的替代資產，這加重了中國令人擔憂的投機泡沫。在類似浙江溫州這樣的地方，最高限額的設定助長了公司與富人相互進行民間貸款，繞開正規銀行系統，轉而投向無安全保障的影子銀行（見正文）。整個公眾的耐心也正在消磨殆盡：四月一次中央銀行的記者招待會上，一名記者（來自官方喉舌新華社）在表達了她對下調定期存款利率的抗議後才肯交出話筒。

越來越多的儲戶開始尋求規避最高限額的途徑。那些有大量閑置財產的人帶動了「理財產品」的需求，這種以多種資產構成的短期儲蓄會比定期儲蓄開出更豐厚的回報。

據惠譽（全球三大國際評級機構之一）的楚小姐稱，截止2012年第一季度，這些產品總計達10.4萬億元。這相當於比定期儲蓄的12%還多。這些產品大多是短期的，購買者能自由地隨時選購。楚小姐擔心，銀行習慣了依賴容易控制的定期儲蓄，難以適應現金的同步支出與流入。行業監管者或同樣感到擔心。監管者現已取締短於一個月的定期。

楚小姐認為，近期理財產品的擴張實際上相當於利率市場化。定期儲蓄同樣正以其它方式加劇競爭。央行財政部為其半年期國庫現金定存業務招標，銀行願意提供高達6.8%的利率，這比他們為普通儲戶提供的最高利率的兩倍還多。

政府或尋求正式途徑將利率市場化，逐步允許銀行更多自主規定長期大額存款利率，否則這將從銀行的業務單裡消失。比如企業存款淨額，2011年沒有任何增長。提高利率將幫助銀行將客戶吸引回來。

這同樣會拉高銀行的資金成本，迫使中國更有力地進行資金配置。目前的金融體系下，大企業享受著低價借貸，而另一方面，可以帶來更高投資回報的私人企業卻飽受資金匱乏之苦。在更自由的金融體系下，競爭會拉近這種差距。IMF的研究人員南庚（Nan Geng）和恩迪亞耶（Papa N’Diaye）的一項研究表明，如果利率上漲到資本回報率相符，投資佔中國國內生產總值（GDP）的比例將下滑3%。

彼得森國際經濟研究所的研究員尼克•拉迪（Nick Lardy），更具彈性的利率也將帶動中國的消費力。他預測，如果銀行對其大量定期儲蓄回報與市場利率相近，家庭年收入佔GDP的比例將上升2%。他提出，更高的收入會致使他們開銷增大，儲蓄率下滑。事實上，提高利率一方面可以吸引儲戶增加儲蓄從而減少消費，另一方面又因為增加了儲戶收入從而增加消費，究竟哪個方面作用更大？正統認為，前者作用大，但拉迪認為，具體到中國，後者作用大。他表示，中國的家庭會為了某個目標存錢，比如說房屋的首付或意外醫療開銷。降低儲蓄回報，他們會更努力地存錢來達到目標。

IMF研究員Malhar Nabar的研究顯示，更高的利率確實會帶來儲蓄率的降低，但影響不會太大。他預測，如果一年期定存的實際利率從目前的幾近0%上調到更合適的3%，家庭儲蓄佔GDP的比例將下降0.5%。但如果僅是更高的利率還無法解放中國的消費力，什麼能做到呢？

更順暢的跨國資本流動將有助於利率自由化

演說家們總愛說：在中文裡，「crisis（危機）」既有危險，也有機遇。大部分語言學家對此持有異議。中國的經濟政策制定者卻是兩個都不信。對他們來說，面對危機要未雨綢繆。

1996年，中國政府告知IMF，計畫在五至十年內取消對國際資本流動的控制。但第二年亞洲金融危機爆發時，中國政府又縮回到它的殼裡。

十六年後，時機看起來更樂觀些。中國大量的外匯儲備緩解了資金外流的恐慌。而相反的危險——過度的資金內流——同樣得到了紓解。在過去的一年裡，人民幣在某些方面面臨的壓力確實下降了。

政府改革者正在試水。四月，監管機構將「具備資質的」外國投資者投放國家證券市場的限額提升至800億美元，並且放寬了對同類合格的中國投資者在國外施展的限制。央行也略微放鬆了對貨幣的高壓政策，將人民幣的日交易浮動區間由0.5%擴大至1%。

中國對外國資本沒有明顯的需求，其自身的儲蓄遠能夠滿足投資需要。主張自由化的人可能別有用心，他們預測對外的自由化將大大推動國內金融改革的步伐。假如跨國資本調動能更自由，政府將會盡力人為壓低利率——除非他們打算讓資本外逃，貨幣下跌。

改革者稱，通過盡快開放資本項目，中國能得到許多收益。歐洲局勢動盪，美國又行事謹慎，中國國內的投資者得以低價收購外國公司。中國同樣能夠利用世界對美元的失望，提升人民幣作為國際價值儲存和交易媒介的地位。（譯註：資本項目，或資本賬戶，指資本的輸出輸入，所反映的是本國和外國之間以貨幣表示的債權債務的變動，換言之，就是一國為了某種經濟目的在國際經濟交易中發生的資本跨國界的收支項目。）

布魯金斯學會（Brookings Institution）的研究員埃斯瓦爾•普拉薩德（Eswar Prasad）把這種策略稱為「特洛伊木馬」，《荷馬史詩》中記敘到，作為禮物的木馬誘使特洛伊城打開了大門。改革者的伎倆潛藏著風險。如果中國在對其國有企業改革前開放資本項目，國外的借貸或能幫助填補這些國有企業的投資慾望。對外開放也會使得控制國內銀行危機更困難。另一位荷馬說得好。談到中國用同一個詞代表危險和機遇時，荷馬•辛普森（Homer Simpson）直呼：「是啊！那就是‘危機’！」過早地開放資本項目恰恰是危機與機遇並存。

溫州影子銀行體系警鐘長鳴

浙江溫州小企業協會，以其活躍的企業文化聞名於內外。陽春三月協會易址辦公，從先前市中心簡陋的辦公大樓，搬到近郊的某豪華大樓的十五層。在某種程度上而言，意味著溫州特有的逐利式市場正翻開新的一頁 。

儘管周德文會長的辦公桌有3米（十英尺）之長，但是在接待來訪商客之時，週會長多數時候仍坐在沙發上或去附近的餐館。此時在辦公室，週會長正聽著毛淑慧的高談闊論。毛淑慧手下所經營的慧海企業，是浙江省內第一家也是僅有的一家禮儀公司。慧海的客戶主要來自地稅局和國有銀行。

有些工作人員的頭髮亂糟糟的，儀態也不盡優雅得體，所以需要對其做相應的禮儀培訓，毛淑慧評價道。培訓過程中，毛淑慧把手指放在嘴角兩邊，向學員比劃著如何真誠微笑。

然而就算工作人員的笑容再燦爛再真摯，對溫州的大部分企業家來說，銀行的幫助可謂是杯水車薪。由周德文出資、金哲新運營的日泰鞋廠，是溫州一家歷史悠久的制鞋企業。但是即便是「日泰」這種歷史悠久的企業，也只有在其它信譽更好的企業做保的情況下，銀行才會對其放貸。於是，多數溫州企業家轉而尋求其他出路。那些手有餘錢的商人開始繞過銀行，直接將錢放貸給急需用錢的企業。據估計，2010年溫州的影子金融體系總值高達1100億元，相當於同年溫州GDP的38%。

然而在規避國內金融管制的同時，溫州的民間借貸體系也失去了危機時刻央行所有可能的援助（建立在最終貸款人機制之上，當一些商業銀行有清償能力但暫時流動性不足時，中央銀行可以通過貼現窗口或公開市場購買兩種方式向這些銀行發放緊急貸款，條件是他們有良好的抵押品並繳納懲罰性利率。），加上借貸人大意行事，民間借貸與安全體系漸行漸遠。2010-2011年間，央行緊縮信貸，使得中小企業融資之路愈發窄化。走投無路的借款人開始將目光轉向灰色的借貸，繼而接受那些無力償還的貸款。有的甚至還因無力還款而直接跑路了。高度緊張的債主開始收回他們的貸款，同時拒絕再放出新一輪的貸款，可謂作繭自縛。最後政府也開始打擊在類似灰色領域徘徊的借貸雙方和信貸機構，所以這些資本就徹底從市場上消失了。

溫州財富中心先前曾是大腕級債權人云集的地方，而今早已人去樓空，剩下的只是七零八落的牌匾，牌匾上影子金融家的名字依舊依稀可辨。大樓的另一個辦公室裡，昔日的債權大腕穿著丹尼斯•霍珀的T恤，喝著自家冰鎮的百威啤酒，做著和自己老本行截然無關的事情——投資1000萬，用於一部有關抗戰時期的諜戰劇的拍攝工作。先前他一個電話就能安排一筆貸款，而現在這份信任早已不復存在。

由於信任的缺失，在放貸之前，放貸人常常要求借貸人使用有形資產做抵。民間借貸危機反使典當行的業務提升了不少，東開典當行的負責人如是評價道。借貸危機之前，人們憑藉自身過硬的關係網路就可以無抵押的獲得借款。而現在，借貸人則必須提供相應的有形資產做抵，才能獲得相應的貸款，如在大廳內待價而沽的100克的北京奧運會紀念金條。

三月份，中央政府頒布了一系列有益於市場改革的措施，以期改善當下溫州借貸體系混亂的現象。從今以後，非正式貸款需要按要求進行註冊，政府鼓勵民間資本進入市場，但高利貸的發行則需要經過核准和認可。周先生曾建議借貸雙方自行商議借貸利率，儘管該方案看似更可行，但是政府拒絕接受。

中國消費市場遠不止購物
張桂東在安徽的農場長大，安徽是個貧窮的內陸省——中國經濟改革的起點所在。1978年，安徽小崗村的十八位農民以「託孤」的方式，冒著極大的風險，立下生死狀，在土地承包責任書上按下了紅手印，拉開了中國改革開放的序幕。1995年，僅讀過幾年書的張桂東離家北上，來到北京謀生。初到北京之時，張桂東靠在天安門擺地攤販賣皮帶和打火機為生，直至其被相關部門所取締。後來，張桂東和幾個老鄉集體轉戰秀水市場，向附近使館的職員販賣蔬菜和絲製品。

秀水市場以超低價販賣名牌商品而著名，是那些喜歡買山寨貨的遊客的好去處。在多次因販賣假貨被罰之後，張桂東決定徹底改變自己的經營策略——獲得「Hello Kitty」的授權繼而銷售正品行貨。上世紀70年代，Kitty首次出現在錢包上。現在在亞洲市場上這隻白色短尾貓與米老鼠齊名。

起初品牌監管部門還因市場內販賣的偽劣產品對授信心存顧慮，後來市場表示會自行清理這些假貨，如此一來品牌監管部門的顧慮才被消除。現在張桂東的生意可謂如日中天。三月份，張桂東打算將自己的店面從一樓搬到三樓，那兒聚集了市場中多數信譽優良的商販，新攤位也從原來的10平方擴大到15平方。張桂東說，市場裡大多數商販和他一樣都是來自於農村，「我連做夢也想不到我也可以有這樣的生活」。

在很多人眼裡，中國是個工業強國，但不是消費者的天堂。居民消費佔GDP的比例從2001年開始持續下降了十年。到2009年，家庭消費僅佔GDP的34%，比日本戰後最低比率還低19個百分點；比韓國低15個百分點。彼得森國際經濟研究所的拉迪（Lardy）在其著作《持續增長的中國經濟》中指出，即便在二戰期間，美國的消費佔GDP的比重也沒有掉出50%。然而，中國該降低比率具有迷惑性。實際上，中國的消費比任何一個大國增長的都快，只不過是被增長得更快的GDP搶去了風頭。

夏威夷大學馬諾亞分校的卡爾•伯納姆（Carl Bonham）和加州大學洛杉磯卡拉•威爾默（Calla Wiemer）認為：無論是增是減，消費始終跟不上收入的步伐。一部分原因歸結於，隨著時間的推移，人們傾向於「保守穩健」的消費。另一方面，人們在摒棄其慣有的生活方式時通常表現得猶豫不決。21世紀以來，中國的產出和收入都在激增，可國人的消費習慣尚未跟上。

據文化人類學家傑奎琳（Jacqueline Elfick）研究得出，小地方出來的生意人白手起家後，通常不知道該如何支配他們的新財富。一對初到深圳的夫婦，整套房都貼滿了浴室瓷磚。還有一家人抱怨廁所沒安藍色的半透明玻璃（只有在農村廁所裡能找到）。一名從來沒有住過大於兩室套房的購房者，（一口氣） 購買了六室套房，把其中四個房間當成了餐廳。

但是，人們的消費習慣正在轉變。奎傑琳指出，在深圳，人口不斷混雜，階層劃分界限相對模糊，這意味著「購買力即地位」。暴發戶揮霍金錢以標榜自己。他們偏好「極為奢華的仿巴洛克風格的傢俱」。一則三亞豪華住宅的廣告中，牆上掛著《拿破崙越過阿爾卑斯山》，身穿露背晚禮服的美女在窗邊流連。

同時還一群有品味的消費者正在崛起，他們看不起浮誇風。他們引以為傲的是自己鑑賞葡萄酒、茶以及咖啡的能力。在北京，計程車上流行起車載電視來，教你怎麼辨別葡萄酒的濃度，告訴你為什麼不能把酒杯斟滿。「消費的學問已經衍生為一種商品」，奎傑琳寫道。

正如過去十年，消費難以跟上收入增長的步伐；同樣的，在未來的十年裡，消費也將不會同收入減少的一樣快。這十年間，中國經濟的年增長從10%放緩至7%左右，消費佔GDP的比例也自然會上升。

一些經濟學家認為已出現這種現象。據巴克萊資本的黃益平說，官方數據難以反映2008年來消費支出的激增。尤其在統計額外住房支出方面，難以說明情況。例如，租客支付的租金和業主受益的情況。

零售額是反映消費支出的指標之一。近幾年來，零售額的增幅超過GDP。遺憾的是，這些數據在反應住房花費方面並未有更大的作為。而且在中國，除家庭消費之外，政府採購和基本化工及其它工業品貿易等很多方面都被納入其中。但是黃先生表示，即便這些數據被剔除，銷售額還是在急速增長。

他認為支出的程度和增長的速度可能被低估了。除了明顯的消費外，很多消費都逃過了收稅人和數據統計者的監視。中國改革基金會國民經濟研究所的王小魯的研究課題就是如何使得這些灰色收入浮出水面，。他的團隊調查了4000名他們朋友的收入和支出情況。雖然相比官方調查而言，數據缺乏代表性，但卻是相對真實。利用統計技巧消除誤差後，王教授得出，中國家庭的可支配收入比2008年的官方數據14萬億元高出9.3萬億元。根據這個數據，黃益平認為個人消費在2010年可能佔GDP的41%，比官方數據要高約7個百分點（見圖表6）。

並不是所有人都相信黃益平的數據，但即便數據是對的，也會帶來不良影響。富人不同程度地受益於隱性收入，最富有的10%的城市家庭把其中的60%收入囊中。有人估計中國如今已成為世界第一大奢侈品消費國，這或許就是其中的原因。如果將這些隱性收入算入其中，最富有的10%的城市家庭的收入，會是最貧窮的10%家庭收入的26倍，而不止是官方統計的9倍。這些數據讓中國經濟失衡看起來還算可以，但社會不公平待遇卻更加明顯。

然而，還有一個經常被忽略的重要供求來源——政府。從2009年開始，政府支出（用於醫療、教育、租房補貼等）佔GDP份額就不斷上升，但依舊不足且不平衡。

天網恢恢，厚此薄彼

中國已經大大擴大了其農村退休金制度的覆蓋面，2011年繳款人數有1億4千萬，而在此前一年則低於8千萬。但政策現時仍只觸及到合資格人口的30%。政府亦擴大了醫療保障的涵蓋面，據經合組織數據，已有95%人口獲納入醫療安全網。現在，中國總醫療支出中病者直接支付的只佔35%，而十年前則多達60%以上。但進步並不均衡。對「城鎮職工」是一套政策，對「城鎮居民」是另一套政策，而對農民又是另一套政策。每一套政策均由各市縣政府執行，所要求繳納的費用及所提供的福利各不一樣。據經合組織，農村的醫保政策下人均每年只可報銷醫藥費16美元，住院費用只報銷41%。

經濟政策上，政府喜歡先搞地方試驗，循序漸進；社會政策上，政府亦愛如此。地方試驗、循序漸進對經濟改革頗有成效，但在社會政策上則不能有效承擔風險，社會安全網不但很薄，還滿是補丁。這樣做雖然能控制住財政部支出，但很多人因此直接暴露在重症、失業等的威脅下。例如醫療保障有報銷上限，並不涵蓋絕症治療的費用，無法惠及重症患者。而在「以醫院為中心」的中國醫療系統中，每2萬2千人僅獲配1名全科醫生。

老一代的中國人所成長的社會，許多消費上的選擇都由國家或單位說了算。吃在國營食堂，睡在國家分配的宿舍或房子。這樣的人生很乏味，但國家在停供「鐵飯碗」同時，卻未能給失業者提供其他生路，既無醫療保障，也無最低生活保障。據世界銀行，中國僅從GDP拿出5.7%用於極貧困人口津貼之類的社保項目。而其他與中國處於同一收入水準的國家，在這上的平均投入是12.3%。

加大正確的社保支出，並不會壓抑個人消費，反而會鼓勵個人消費。社保安全網漏洞多多，正是中國家庭如此看重儲蓄的原因之一。據IMF的伊曼紐爾•巴達奇（Emanuele  Baldacci）及其他經濟師，公共支出在GDP中的比重每持續增長一個百分點，並均衡的分配在醫療、教育、社會福利等領域，將帶動家庭消費在GDP的比重提高1.25個百分點。而IMF的史蒂芬•巴奈特（Steven  Barnett）與雷•布魯克斯（Ray Brooks）預測，在城鎮範圍，政府每多花1元到醫療，便會使個人消費支出多增長2元。

那中國可以說花就花嗎？從某種意義而言，它不可不花。假如投資疲軟了下來而個人消費未能填補漏洞，中國在需求上會出現巨大的窟窿，導致就業與發展均受制。比如說，假設投資率降回2007年水準，政府便須花3.4萬億元來填補漏洞，否則會面臨廣泛失業。這是很大一筆錢，據哈佛大學德懷特•帕金斯（Dwight  Perkins）的計算，只需這筆錢的六分之一，政府便能將所有窮人的收入提升到2美元一日的水平。這樣的「思考實驗」是要證明，中國可以調動強大的生產力，但要調動這些生產力便要花很多錢。

對於中國國情，另有一個明顯能提升個人消費支出的辦法，即盡快廢除這個國家的戶籍登記制度，亦即戶口制度。這項制度對從農村出來的人享用所在城市的公共服務設下限制，使移民一直沒有歸屬感，故而並不願意消費。據由中央財經大學陳斌開、復旦大學陸銘和香港科技大學鐘寧樺所做的研究，比起與之對應而有戶口的城市居民，無城市戶口的移民往往少消費30%。

秀水街的商戶張先生是制度不公的好例子。十七年前他便來到了北京，之後有房有兒有生意，還有了Hello  Kitty的品牌授權許可證，卻至今未有北京戶口。

資源，中國須審慎利用

決定中國未來的決策者是從中央黨校培訓出來的。過去黨校甚至未被標記在地圖上，但現在黨校正漸漸開放，例如校園裡的指示牌，是由標緻雪鐵龍公司捐建的。黨校有逾1500名學生。教員數量同學生數量差不多相同，許多教員比他們的學生年輕得多。這裡教經濟學，公共財政，人力資源，也教共產主義理論，例如馬克思勞動價值理論。而鄧小平理論，這給予中國經濟改革合法地位、今日依然領導著政治局的黨綱，只有三四堂課。假如這樣也算多，可以用三言以蔽之：「我們的國家一定要發展，不發展就會受人欺負，發展才是硬道理。」

鄧二十年前此番話，不是在北京某個肅穆的大會上說的，而是南巡珠三角工廠時說的。當時他參觀完一間七年增長16倍的冰箱廠時，深受實踐（而非理論）觸動。連他用以謂「truth」的詞（道理，常譯作「reason」或「rule」）也頗為口語，而非留作稱呼馬列主義的「真理」二字。

巨人奮起直追

中國出口實現七倍增長後，成功渡過「挨打」階段。根據某些經濟學家（如清華大學的胡鞍鋼及華盛彼得森國際經濟研究所研究員阿文德•薩勃拉曼尼亞）的研究，按購買力平價法計算，中國的國民生產總值（GDP）已超過美國。按照市場匯率轉換後，中國的GDP仍比美國小的多。即使根據這種估計，中國超上美國的時間也比現階段許多人預期的早的多。中國GDP的增長速度若以過去十年平均增長率的四分之三算，到2020年即可與美國持平。

既然中國現在的國際地位已重要得不宜欺負，發展也就變得不那麼要緊。實際上，社會中越來越多的人不認可中國的增長模式所帶來的討厭的副作用：實體經濟發展的同時揮霍國家自然資源；建造大量房地產的同時又經常侵犯產權。

部分黨內精英和既得利益者亦洋洋自得，不再憂心於怎樣擴大經濟成果，只鑽營如何瓜分這些成果。不過，至少在言辭上，領導人並未顯得躺在功勞簿上。當問及中國經濟有望躍居世界第一時，國務院發展研究中心（為中南海參謀的部門）李偉主任表示，中國沒有理由為之稱慶。這個國家的人均收入仍徘徊在全球第90名左右。據某項估計，即使中國GDP到2010年代末超過美國，中國仍會像今日的巴西或波蘭一樣貧窮。

不過，在經濟上，滿固然招損，謙卻未必受益。假如中國在決策者思維中仍屬貧國，他們便可能得出，國家經濟尚不宜進行本早應進行的改革。他們可能會覺得一個貧窮的發展中國家並不需要一個更精密的財政系統，也無法應對更靈活多變的匯率，也負擔不起農村人口攜家帶口定居城市。

只要投資需求保持現階段的強勁趨勢，儲蓄供給保持現階段的壟斷地位，那麼中國的決策者對國家經濟繼續快速穩步增長就信心十足。但是，中國經濟發展越快，它與令中國受惠良久的發展模式間不相匹配的狀況就會越早呈現出來。日本開始改變其增長模式的時間可以追溯到20世紀70年代中期。據推測中國已到達與日本當時相似的發展階段，然而中國發展模式變革任重而道遠。

流派紛呈

對於中國經濟未來幾年的走勢，至少有三派意見。第一派覺得前路平坦：回望這麼多年，中國一路快速壯大，屢屢打破外界預期，這個勢頭仍將持續；中國幅員遼闊，發展迅速，發展空間大；中國投資得多——亦是理應之事——這些投資或許不會總能給放貸銀行帶來豐碩回報，不過這些投資給經濟的貢獻，會比其成本多。

第二派意見認為，中國各種各樣的不平衡會令其崩潰：當前的高投資率無以為繼，但中國也拿不出別的來替換這個需求來源；許多銀行、地下銀行發放的信貸將變為壞賬；對於完全靠經濟增長才具合法性的政府而言，經濟一旦放緩，隨之而來的失望情緒是很難處理的。

本專題報告支持第三派的意見，認為中國確實面臨著重大問題，但沒有什麼是它不能處理的。中國尚無明顯的過度投資現象，但確是經常投資不善，這一點著著實實正讓中國開放商、儲戶和納稅人遭受損失。然而，中國的金融系統比許多國家配置更完善，經受得住這些損失。資本分配或許效率算低，但相當穩定。當然，之所以有韌性，部分原因恰是因為低效率。

直至今日，大多數經濟學家仍堅信中國嚴重依賴出口。即使國際貿易從經常賬戶盈餘中減除而不是加上之後，經常賬戶盈餘縮減，出口仍有增長。中國毫無疑問是投資依賴型國家，但其最大的問題不是投資過度而是投資不良。大多數人認為以前的不良投資會阻礙將來的增長。本特別報導對此抱懷疑態度。很明顯如果沒有造成大量資本的浪費，中國的狀況會好的多。如果資本總量沒有達到應有量，這會給國家足夠大的發展空間。

如果投資率降低，那麼中國需要另一種需求資源。顯而易見的市場是家庭消費，但消費者人數不可能增長到具有挑戰性的數字。本文認為高得多的政府消費率同樣能滿足需要，或許更可行。

隨著中國的資本積累、人口老齡化和農村空巢化，儲蓄會越來越不充足，投資良機越來越難得可貴，中國使用資源需更明智。這要求中國放開金融系統，犧牲一些穩定，引進更有效的金融系統。

原題：經濟學人「中國經濟」專題報告——腳踩單車邁繁榮

(文章僅代表作者個人立場和觀點)