資本外逃的魔影

在坐擁3萬億美元外匯儲備，被發達國家窮追猛打要求人民幣升值的時候，談資本外逃及人民幣貶值，可能會被視為瘋狂的念頭。不過，這卻是許多精明人悄悄在做的。在2009年，當發達國家經濟處於水深火熱之中時，中國的移民傾向卻詭異地創出了新高。據中國報紙《南方週末》報導，在2009年，到美國投資移民的EB-5類簽證的中國申報人數已經翻了一番。該文引用的另外一個數據則顯示：「2008年10月-2009年9月的上一聯邦財政年度獲批的EB5類簽證移民總數，已從2008財年的1443人升至4218人，其中七成左右主要來自中國。」而根據招商銀行與貝恩顧問公司威廉亚洲官网 發布的報告稱：「中國個人境外資產增加迅速，2008年至2010年年均複合增長率接近100%。與此同時，近年來，中國向境外投資移民人數出現快速增長。以美國為例，中國累積投資移民的人數最近5年的複合增長率到73%。」由此可見，在中國，移民及資本外流的增長趨勢可謂極其迅猛。可以印證這一趨勢的日常經驗是，移民公司的廣告越來越多，移民生意越來越紅火。顯然，中國的移民潮正在不斷壯大之中。

如果我們以媒體報導的「2009年中國移民加拿大人數2萬5千人，移民美國6萬5千人」作為粗略的估算基礎，以每個移民帶走100萬人民幣計，中國每年通過移民所導致的資本流出應有數千億人民幣。這暗示，在熱錢不斷湧進的同時，資本外逃的暗流也在蓬勃湧動。這似乎是中國人最津津樂道的圍城現象：外面的錢想進來，裡面的錢想出去。區別只在於，湧入的熱錢只是在中國做短暫停留，而移民們帶走的資本卻是永久性的。

在中國模式被叫得震天價響，中國經濟如日中天的時候，不斷壯大的移民潮的確讓人匪夷所思。如果這些移民者都是一些笨蛋那也就算了，但他們偏偏卻是那些多少有一技之長，或者具有大量財富的聰明人。聰明人的行為背後總是隱藏著一些不為人知的超前預判和理性計算。拋開那些所謂法治健全、社會穩定之類的因素，但就經濟計算而言，移民似乎也逐漸具備越來越堅實的依據。事實上，在中國，生活成本的急劇上升已經達到相當驚人的程度。從住房、汽車、奢侈品等中國中產階級最為熱衷的商品來看，中國的絕對價格都已經大幅超越美國。一件中國製造的「義大利皮衣」在美國布法羅打折後的價格為70美元，而在中國卻賣到1500元人民幣，按現行匯率計算，大約合230美元，是美國價格的三倍有餘。而如果中國的通脹按照現在的趨勢騰升，不出幾年，中國普通消費品的絕對價格恐怕也會全面超越美國。這意味著，以購買力平價計算，人民幣的升值空間實際上可能已經相當有限。作為佐證，世界銀行用以衡量平價的所謂國際元，近年來兌人民幣的比值處於不斷上升之中，其比值從2006年的2.0872元人民幣到2007年3.6471元人民幣，再到2008年為3.8044元人民幣。經過2010年到現在的不斷通脹之後，這個比值相信已經進一步上升。在一片升值喧囂的掩蓋之下，人民幣購買力平價卻在靜悄悄不斷貶值之中。這也是為什麼一年期美元兌人民幣NDF報價始終只有小幅升值的一個重要原因所在。

移民，就其經濟本質而言，是一種套利行為，即在比較國別之間生活、商務成本以及環境、法治、社會安定及和諧程度之後，獲取收益的行為。所以，我更願意將移民稱之為移民套利。將移民套利作為資本進出的一個先行指標，在今天的中國可能頗為合適。在這個意義上，移民潮的突起，可能預示著中國已經處於由資本流入到資本流出的一個關鍵的轉捩點上。

在過去的20年尤其是加入WTO的最近十年之中，巨量資本流入中國，加上中國的自己積累的貿易盈餘，終於形成經濟史上令人嘆為觀止的天量外匯儲備。中國之所以能夠成為國際資本的磁鐵，其關鍵誘因有二，一是通過政府強力打造的超低成本環境，二是高速的經濟增長。這兩個因素將中國變成了國際資本無與倫比的套利天堂。所以，從中長期的角度看，觀測資本在中國的進出，可以以這兩個關鍵條件作為窗口。顯見的是，這兩個曾經成為資本致命誘餌的條件都已經處在重要的拐點上。正如我們已經反覆指明過的，中國的各種成本已經處於不斷的攀升之中。事實上，中國過往的超低成本實際上就是經濟及商業成本的社會化過程，而作為其反動，社會反向運動的經濟含義就是將以前轉嫁給社會的商業及增長成本重新推回給政府及企業。對於這種出自社會最深層和最底層的反彈力量，政府很難控制這種社會反向運動對成本的推升。加上近年來中國政府為了保持高速增長對通脹和泡沫的一再綏靖，中國成本惡性上升的可能性，已經成為一種愈發明顯的前景。

在經濟增長方面，中國幾乎肯定已經處於高速增長的末期，不能肯定的是，中國究竟是從高速增長轉變為中速增長還是低速增長抑或一舉掉入更加深不可測的經濟陷阱。但不管是哪一種，流入資本的投資回報率都會急速降低。這就意味著，那些曾經吸引國際資本蜂擁擠入中國的條件正在發生深刻的變化。而那些在中國已經獲利豐厚的資本也處於欲走還留的時刻，他們要等待的，就是最後那一聲遊戲結束的發令槍響。這個信號，也許是惡性通脹，也許是經濟增長急速著陸的確認，也許是其他政治或者社會信號。說白了，這麼多年湧入中國的巨量資本就是將中國當做一隻股票在炒。所有的投資者都懂得：信號確認之際，就是必須立即開溜之時。這就如同看好一隻股票的時候，大家一致狂熱追捧一樣。只不過，這個賭注是如此之大，萬億級美元的資金一旦望風而走，肯定將造成一場巨大的經濟劫難。在風平浪靜的時候，資本的逐利本性可能更多表現其逐利與貪婪本性，而危機時刻，資本往往就是極端的風險厭惡者。

如果我們將FDI看作長線投資者，熱錢看作炒短線的，中國自己的富人看作員工股東，那麼，這些不同類別的資本的逃跑順序就非常清楚了。所謂春江水暖鴨先知，內部員工股東往往最先瞭解公司情況的變化，一旦感覺大事不妙，便開始立即扯腿。在當今中國，第一步的跡像似乎已經出現。那就是所謂高淨值個人正在掀起的移民浪潮。事實上這個過程早已開始。一位在EMBA授課的朋友告訴我，在她的學員中，大多揣著外國戶口。而我們在上面引用的招商銀行與貝恩公司聯合發布的《2011中國私人財富報告》則透露：「高淨值人群中近60%的人士已經完成投資移民或有相關考慮。」鑒於中國極高的財富分化程度，高淨值個人帶走的資本可能遠遠超出人們的想像。很明顯，管湧在公眾的視野之外已經開始。與中國內部這些高淨值個人相比，那些具有高投機性的所謂熱錢，其行為是最難推測的。但作為短線炒家，他們往往是行動最決絕的，信號作用最明確的。

在中國加入WTO之後，國際熱錢不斷湧入中國，具體數目各路人馬爭論不休。但不管怎樣，在中國存在相當數量伺機而動的熱錢恐怕是一個事實。這些熱錢進入中國房地產及股票市場，成為中國資產泡沫的一股重要推動力量。一旦中國資產泡沫破裂，或者其他危機信號出現，不管賺錢還是虧錢，這些熱錢都會呼嘯而出。而這些熱錢登高一呼所引發的緊急示範效應，則可能引發資本的恐慌性外逃。至於那些所謂經常被看成長線投資者的FDI，隨著成本上升，盈利能力減弱，也會有逐漸外移的傾向，而在危急時刻，長線變短線則更是資本市場司空見慣的景象。那些認為FDI不會逃跑的觀點完全是書獃子的見解。熱錢之熱，端賴於經濟體系內部的「溫度」，「溫度」合宜，所有的錢都會變熱錢。比如，通脹惡化的時候，窮人的錢會搶購，富人的錢則會毅然出走。這幾股資本如果匯流，那麼就會在中國掀起資本外逃的滔天巨浪，引發人民幣短期的巨幅貶值。而這一過程也將反過來大幅度推升中國內部的通貨膨脹，對中國的實體經濟造成致命的打擊。也許在那個時候，中國真的會有所謂輸入性通脹了，因為一切需要進口的東西都會變得如此昂貴。事情往往就是這樣，當我們真的需要人民幣升值以抑制通脹的時候，人民幣卻無可奈何的貶值了。

一般而言，所有的極端因素都是互為條件的，因而他們往往會一起出現，並在危機的過程中相互加強。所謂屋漏偏逢連夜雨。比如，惡性通脹、資本外逃、實體經濟危機，金融危機、政治及社會危機總是會一起到來，並在危機過程中互相強化彼此的勢頭。這個時候，可能很難用這些因素在系統穩定時候的那種關係來理解。在中國這樣一個整體性社會中，中央政府總是通過其高度集中的資源及控制能力化解、救濟經濟體系內分散的顯性危機，因而個別的危機總是被迅速化解，從而支持整個系統的穩定。但也因為如此，分散的風險也不斷上移，向中央政府累積被並被高度集中在中央政府。一旦中央政府不支，危機將是全體系的。當系統出現整體性的巨大風險時，逃離系統將是大部分人的選擇。說得更具體一點就是，如果中國出現系統性的重大風險，那麼所有以人民幣計價的資產都將成為高風險資產，在這個時候，資本外逃就會風起雲湧以尋找任何相對安全的地方。這種前景離我們並非遙不可及。如果是那樣，中國就可能跌入萬劫不復的深淵。

有人以為，中國有3萬億美元雄厚的外匯儲備，足以應付資本外逃。然而，3萬億美元對於可供外逃的資本來說，實在是一個杯水車薪的小數目。有人統計，中國家庭部門的總資產大概是11萬億美元，其中隨時可變現的存款及股票大約7萬億美元，按照普遍的估計，這些流動性資產大約有一半集中在1%的高淨值個人手中。這樣算下來，中國高淨值個人隨時可變現的資產就已經超過外匯儲備。如果再加上各類外商投資及熱錢，中國的外匯儲備恐怕經不起兩輪敲打。外匯儲備雖然對外部主權國家是債權，但對於持有人民幣的人來說卻是中央銀行的負債。在中國的匯率制度之下，中央銀行在獲得外匯儲備的同時已經按照現行匯率發行等量人民幣。因而，在理論上（不考慮資本管制），持有人民幣的人在任何時候都可以要求中央銀行兌換成相應外匯。在這個意義上，外匯儲備不過是暫時保留在央行名義下，隨時可供兌換的一個資金池而已。

不過，更令人擔心的是中國的真實債務問題。中國上海《第一財經日報》一位非常用心的編輯徐以升先生，用十分紮實的邏輯告訴我們，在擁有3萬億美元外匯儲備的表象之下，中國很可能已經變身為淨債務國。這的確是一個相當令人吃驚的結論。在這篇「外匯局披露FDI留存利潤中國經濟暗物質浮出」的文章中，徐先生推論說，「按照目前的國際投資頭寸表，2009年中國對外資產淨頭寸為1.8萬億美元，但這其中FDI是按歷史成本法評估為9974億美元，也就是說，如果FDI資產採用‘市場價值法’，評估為2.8萬億美元，那麼中國就將從一個當今世界上最大的債權國家，變成一個債務國」。換句話說，中國這個看上去堅如磐石的外匯儲備，實際上根本不足以抵償債務。這與中國官方言之鑿鑿的結論真是大相逕庭。

在中國，阻止資本外逃的另外一個手段是所謂嚴格的資本管制。然而，所謂的資本管制實際上只是一張漏洞百出的網。熱錢能夠進來，當然就能夠出去。移民套利不過是資本外逃的一種非常笨拙的方式，通過地下錢莊，資本幾乎可以分分鐘出逃。當然，那些按照國際規則完全正當的資本進出可以大搖大擺的出境，這些錢究竟有多少，可能誰也說不清楚。如果限制這部分資本離境，定然引發嚴重的國際爭端，以當今之勢，國際爭端恐怕不是中國可以承受之重。資本出逃之時，總是國內危機日趨嚴重之時，這時候政府的管制力量究竟多有效，恐怕是一個天大的問號。不過，最為重要的是，在目前情況下，中國維持現行匯率制度的成本已經變得異常高昂。

中國現行匯率制度一個最主要的目標，就是維持出口企業的低成本，從而促進經濟增長並擴大就業。這個目標如此明確並具有壓倒性，以至於其成本一直被視而不見，至於來自發達國家的議論與批評則更是可以忽略不計，頂多虛與委蛇了事。然而，現行匯率制度的成本並非一成不變的。隨著時間推移，現行匯率制度的代價已經變得越來越不堪忍受。2002年入世之後，中國外匯儲備一路猛增，從不到3000億美元一躍而至2010年的3萬億美元。八年時間增加了9倍，遠遠超過同期GDP的增長幅度。在特別愛面子的國民眼中，不斷高漲的外匯儲備是國力象徵，政府官員也特別願意以此炫耀。但中國的強制結售匯的匯率制度，決定了央行必須無條件買入全部外匯，並釋放相應的數額的人民幣基礎貨幣。2002年之後，因為這種匯率制度，中國釋放出的基礎貨幣達到20多萬億，這是中國貨幣被動超發的一個重要原因。

顯然，這個遠遠超過GDP增長需求的貨幣增長更多是進入了資產領域。2002年之後，中國人普遍而直觀的感覺到財富數量的躍進式增長，表現為房地產價格的急劇上升，股市的大幅膨脹，超級富豪數量以及財富級別的跳升。在國內一些分析師眼中，這被認為冠之為所謂資產重估。不過其背後原因則是基礎貨幣的超經濟發行。與此同時，這也造成了潛在但巨大的通脹壓力。在這個過程中，不斷積累的外匯儲備不斷催化外部對人民幣的升值預期，而人民幣對內則處於不斷貶值之中。換句話說，人民幣的不斷升值以及資產價格上漲，在相當程度上是以向全體人民徵收一筆巨大通脹稅為代價的。到這裡，中國外匯儲備的遊戲本質其實已經變成一個財富轉移的過程。大多數中國人在承受不斷升高的資產泡沫以及通貨膨脹過程中所受到的財富淨損失，假借中央銀行的外匯儲備之手，被轉移到了那些在貨幣升值以及資產泡沫中淨獲利的人手中。這些人可能是境外湧入的投機資本，也可能是FDI，也可能是在房地產泡沫中大發橫財的那些大企業和個人，也可能是那些更有來頭完全可以自由進出的資本。對於那些隨時可以在中央銀行將人民幣兌換成外幣的資本而言，他們的收益主要有兩項，一是資產價格的上漲（2002年之後中國大城市的房地產價格幾乎上漲了十倍），二是人民幣升值的收益。

雖然在整個遊戲過程中，每個擁有資產的人似乎都受益於資產價格上漲（對於那些只擁有一套房子的人來說這種增值僅僅是心理上安慰），每個擁有人民幣的人也都受到了通脹侵蝕，但這並不能否認其中的財富淨轉移。相反，正是這個普遍性，掩蓋了其中巨大的財富轉移。資產通脹的所造成的財富轉移已經異常明顯，通脹所引起的財富轉移過程才剛剛開始。這顯然造成了中國財富分配的進一步惡化。在這樣一種匯率制度安排下，央行實際上已經淪為各類投機資本予取予奪的一名高效率出納。在自由浮動的匯率安排下，匯率的風險被分散給銀行、企業以及個人，但在中國的匯率制度下，匯率風險卻全部集中在中央銀行，實際上是中央政府。這就構成一種國家層面的總體性風險。你想達到某種總體性的控制，就必然承擔某種總體性的風險。這與中國其他政治、經濟、社會領域的管制完全同構。總體性的控制總是被很多人津津樂道為這個國家的獨特能力（所謂國家能力），但這些人似乎忘記了：總體性的控制能力總是對應於某種總體性的風險的。世上之事，總是如此對稱和公平。

毫無疑問，這個遊戲是不可能無限循環的，時至今日，中國的資產價格對外已經構成一條懸河，造成巨大資產價格壓差，而惡性通脹也已經處於一觸即發的邊緣，在這個閾值上，外匯儲備任何邊際上的增加都可能成為激發中國通脹失控的最後一根稻草，也可能成為激發中國房地產泡沫最後崩潰的觸媒。雖然在理論上，中國央行還可以通過央票、準備金手段來緩解壓力，但它顯然已經越來越接近不堪重負的極限。中國的現行匯率制度已經走到了一個十字路口。

種種跡象表明，中國奉行經年的匯率制度可能被迫出現重大變化。無論是各類官員口風的轉變，還是溫州對外投資的試點，都已經暗示，這個變化可能在我們毫無準備的情況下突然啟動。那可不是什麼即興表演，而是迫於壓力的無奈之舉。可以推測，這個變化的主要內容一定是朝著央行更少干預，管制更加寬鬆的方向。弔詭的是，在今天，這種改革的風險和收益已經完全無法計算，央行想輕鬆解套已經變得難上加難。但不管如何，形勢將逼迫他們冒險一試。

中國資本管制以及匯率制度被迫打開缺口的時候，各類投機資本兌現其巨額收益的時機也就成熟了。資本的抽離就可能對中國房地產泡沫構成決定性的一擊，成為第一張倒下的多米諾骨牌。而期間也可能伴隨著人民幣匯率以及資本市場迅猛但短暫的上升。不過，你千萬不要以為這是牛市的到來，而是資本即將兌現的信號，是又一個黑暗時代的降臨。後面的故事，將重複2007年至2008年或者1997年的那一幕。種種證據都顯示，這一次的主角是中國。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)