貨幣不戰爭

算起來，已經是金融危機第五個年頭了——揹負巨大壓力的國際金融市場交易員，今年終於過了一個平靜的夏季假期。本來大家休假回來還想繼續拿「歐債危機」說事兒，可惜美聯儲偏偏推出個充滿「懸念」的QE3，一時間搶了各大財經媒體的頭版，歐元匯率也硬挺挺地重回1.30一線。九月中旬，國際資本價格再次亢奮起來，不久前還在為歐洲未來擔憂的看空者，一夜之間都倒向了多頭！

正如共和黨總統候選人羅姆尼（Mitt Romney）對QE3的批評，這些隨風倒的金融投機客，關心的只是市場對「又一顆QE糖果」的熱度，而經濟體本身的承受力，才是決定QE3對資產價格作用的根本。當然，也有力挺QE3的經濟學家，例如英國《金融時報》首席經濟評論員馬丁沃爾夫（Martin Wolf），他把美聯儲的舉動稱讚為「明智之舉」，很重要的一個理由就是所謂的「超級通脹擔憂是多餘的」（2012-09-21）。

對於沃爾夫先生的結論，我在一定意義上是同意的，中美歐等主要經濟體的貨幣政策，與工業品和農產品的「居民消費價格」聯動並不具備必然性。貨幣政策影響更多的是資產價格，或者叫資本價格，說到底是一個「國家間財富分配」的問題。因此，各國利用貨幣政策引導資本流入本國實體經濟，才是貨幣博弈的真實目的。因此，美聯儲不拘一格地推出QE1和QE2，在現代貨幣銀行學的範疇，是合理的（效果好壞尚需時間的檢驗）。但是，新近推出的QE3顯然是不明智的舉動，因為貨幣政策並不是萬能的！

貨幣政策的侷限性，在於實體經濟中信用槓桿的侷限性，說白了就是資產泡沫早晚有破滅的一天！量化寬鬆的貨幣政策，直接效果就是包括美國政府在內的經濟參與個體，對自身信用槓桿的延展。統計美國從1970年代到今天的經濟總體債務槓桿，即「居民+企業+政府」總債務規模佔GDP的比重，會發現美國經濟的債務比率（Total debt ratio）已經從約100%增加到240%左右。2008年次貸危機後，美國經濟的去槓桿化進程，一定程度上被連續的量化寬鬆政策延緩了。

當然，其他發達經濟體的狀況也好不到哪裡去——過去四十年間，歐元區和英國的總債務比率也翻了一番，日本更是從170%增長到接近400%，直接導致了愈演愈烈的歐洲主權債務危機，以及日本經濟發展遇到的流動性陷阱！於是，我們不禁要問，一個國家的債務槓桿到底多少為合理？除了通貨膨脹，什麼因素才是決定債務比例的關鍵？像中國這樣一個積攢了大量財富的國家，需不需要通過貨幣槓桿撬動本國消費呢？

首先需要指出的是，國家債務比率的問題是一個動態的問題，發達經濟體債務擴張有一定的合理性，即全球化經濟大背景下，全球資產貨幣化的進程使得經濟體對信用槓桿的容納得到了深化。具體講，一個企業的目標市場從四十年前的一國或者地區，已經擴展到全球，這種前所未有的大市場，使得信用融資背景下的投資擴張變得更加經濟。例如，一個小小的新產品iphone5的訂單可以瞬間達到200萬，這在以前是不可想像的。

對於國家也是一樣，我一向不贊成把國家間貨幣政策博弈稱為「貨幣戰爭」，因為戰爭意味著毀滅和災難！從過去幾十年間，全球生活水平的提高上，債務槓桿的擴張得到了貨幣政策的支撐，支撐了物質生產和全球流通。如果沒有各個國家貨幣政策的協調，人類不可能享受如此富足的生活。世界的財富增加不是一個零和遊戲，貨幣不戰爭！

但是，正如前文指出的，通過貨幣政策可以幫助一個國家，在財富分配上取得戰術性的效果。眾所周知的例子，是通過對有效匯率的干預，貶值本國貨幣促進本國出口。而美國量化寬鬆政策的意圖，則是利用美元的全球儲備貨幣地位，壓低美國政府、企業、個人的融資成本，助力美國經濟的擴張，通過「再工業化（Re-Industrialization）」拉動就業。

但是，經濟學一般規律告送我們：貨幣政策的「邊際效應遞減」，QE系列也不例外。正所謂「一鼓作氣，再而衰，三而竭」，雖然美國擁有全球「印鈔稅」，通過貨幣擴張來拉動經濟、利用債務槓桿擴大信用投資，規模也有上限，房地產泡沫破裂帶來的「次貸危機」，就是前車之鑒。我認為，債務規模的最高限制在於政府、企業的融資成本和投資回報的平衡點，美國次貸危機後企業即便有再低的融資成本，不願意貸款投資就是這個道理。

美國民選的政府在對待債務槓桿的問題上，跟企業的考慮是不同的。為了拉選票，執政者對債務規模可謂是多多益善，因為理論上講政府開支的無限增加，可以無限拉動消費和就業，邊際效應再低也是正的！可見，一個國家必須控制執政者的發債規模——而最佳的債務規模標誌，則是公共投資的收益率與融資成本利率相同時。其中，公共投資的收益率需綜合考量，主要源於財政稅收收入的變化率和整個國家的GDP增長。對於今日的美國，無論是捉襟見肘的聯邦財政，還是私有投資已經正常化的經濟擴張，進一步的量化寬鬆顯然都是得不償失的。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)