中國經濟的政策牌不再靈驗

每當有跡象表明中國經濟進一步走軟，投資者就會寄希望於政府出手干預來拯救經濟。

但在分析師們細心研究內地經濟所面臨內外部挑戰的嚴峻程度時，越來越多的人擔心北京拿不出對策。

投資者本來認為，在國內生產總值(GDP)經歷30年兩位數高增長之後，中國經濟增長目前正朝著更加可控的速度轉變。如今這種觀點已經讓位於更大的擔憂情緒：世界第二大經濟體的政府主導投資經濟模式可能面臨著換代轉變。

採購經理人指數(PMI)疲軟，出口增長乏力，工廠倒閉，大宗商品價格下跌，這一切讓看空者不乏擔憂的理由。

與此同時，最近一些更樂觀的官方數據有多高的可信度，也引起了一些人的懷疑。

上週，中國內地銀行報告的上半年整體盈利增長速度低於去年同期，但增速仍舊可圈可點。它們報告的不良貸款率平均只有0.9%，讓人難以信服。

還有一些新的跡象顯示房地產市場出現了生機。

國家統計局跟蹤的70個城市裡面，有49個城市的新房價格在7月份上漲，這個數字高於6月份的25個城市，也是去年5月份以來房價上漲城市數量最多的月份。

但除了要注意銀行的真實不良貸款率之外，房地產市場──以及整個經濟──也面臨著明顯的阻礙因素。

雖然7月份房價數據顯示市場還在運轉，但它仍然處於一場前所未有的建築浪潮的末期。

凱投宏觀(Capital Economics)通過計算得出，過去15年中國建設了9,000多萬套房產，足以容納德國、法國和英國人口的總和。

另外，雖然開發商近幾個月可能消耗了一部分庫存，但肯定很難指望它們以此前的規模恢復建設。

首先，他們必須應對現有庫存構成的威脅。7月底大約還有200萬套空置住房等著出售，另外還有3,000萬套房子正在建設。凱投宏觀認為這足以滿足未來三四年的住宅需求。

雖然減少房地產投資可能有利於資源合理配置，但這也帶來了其他一些問題。凱投宏觀的疑問是：考慮到房地產的重要性，中國經濟真的能在樓市沒有反彈的情況下實現復甦嗎？

房地產市場的供過於求顯然給房地產價格和銀行壞賬資產撥備帶來了嚴重威脅。

從最近鐵礦石價格的下跌趨勢或許可以看出，中國的投資繁榮可能已經結束。本週，鐵礦石價格下降到了每噸90.5美元，較去年同期下降了超過50%，為2009年12月以來的最低值。去年，中國的鋼鐵產業消耗的鐵礦石佔全球總消耗量的54%左右。

也許最能反映經濟持續低迷的風向標之一是國內的股市。

A股市場今年已經下跌了20%，現在正在逼近2000點的心理支撐位，上一次發生這種情況是在2009年年初。

分析師說，可能損害盈利的另一個因素是不斷擴大的企業信貸危機。經紀公司傑富瑞(Jefferies)在一份策略報告中警告說，收益質量正在惡化，針對應收賬款和庫存進行減記的可能性正在上升。

還有新的「三角債」的問題的報告。緩慢的銷售導致一些支付活動延期，最後公司之間互相欠債，同時還欠著銀行的錢。

另外一些分析人士強調說，當地投資者並非僅僅逃離股市，他們還在逃離人民幣。

這一點從新的熱錢流出和最近人民幣走低的跡象中就可以看出來。遠期人民幣匯率繼續以比即期人民幣匯率低的價格交易。

經紀公司里昂證券(CLSA)說，今年中國的資本外流現象越來越嚴重。外匯儲備從2月末3.31萬億美元的峰值降到了6月末的3.24萬億美元，下降了700億美元。

如果決策者選擇激進地實施寬鬆政策以刺激經濟的話，上述情況可能會讓他們頭疼。里昂證券指出，為刺激增長實施的更寬鬆的貨幣政策並非在壓力下保衛貨幣的規定做法。

其中的危險在於，這可能會引發貨幣進一步走軟，加劇資本外流。里昂證券說，這將是一個黑天鵝，就像一個消極信號，它告訴本地的投資者，中國的指令經濟已經失去了百試百靈的能力。

儘管分析師眼下並不認為一情形會發生，但他們說，這是一個值得關注的關鍵問題，尤其是股市的低迷正因為即將到來的領導層換屆必然會引發的政策轉向而加劇。

中國政府面臨的風險是，不作為可能會導致經濟下滑，並導致更大範圍的信心滑坡，這一後果更具破壞性。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)