匯率絕非中國最緊迫經濟問題

近幾年來，一大最吸引眼球的宏觀經濟發展趨勢是中國經常項目盈餘的劇減。IMF目前預計，2012年中國經常項目盈餘將只有GDP的2.3%，該數字上個峰值出現在2007年，為10.1%。這很大程度上要歸因於中國貿易盈餘（即出口值減去進口值的差）的下降。

很多權威人士和政策分析家將中國持續高企的貿易盈餘視為中國政府干預人民幣使其遠低於自由浮動「均衡」值的表面證據。中國貿易盈餘的劇減令他們大跌眼鏡。這意味著傳統智慧值得懷疑嗎？美國、IMF和其他機構和個人應該停止要求中國實行更有彈性的貨幣機制嗎？

簡單地回答是「否」。

中國經濟仍然受著嚴重失衡的困擾，更有彈性的匯率機制可以充當安全閥和吸震器。

這麼說吧，匯率問題像是一根避雷針，吸引了太多的眼球，關於中國日益融入全球經濟的關注點都集中在了匯率上。

匯率和中國在世界市場上的價格優勢之間的聯繫被大大誇大了。與此同時，匯率絕不是中國當前所面臨的最緊迫的宏觀經濟問題

中國最大的問題是長期過度依賴於投資推動增長。投資幾乎構成了中國GDP的一半，比全球平均水平高出一倍有餘。與此同時，私人消費只佔GDP的不到40%，而發展水平相當國家的正常數字是60%。毫無疑問，中國的投資偏好來自政府對金融體系的巨大干預：小儲戶每年的存款利率只有1—2%，而經濟的年增長率高達10%，直到最近才有所下降。

中國經常項目盈餘的劇減背後存在四大因素。首先，進口原材料成本大漲。與此同時，中國出口的外部需求又頗為敏感，因此進口成本的增加不能完全轉嫁。

第二大重要因素是發達經濟體增長緩慢，這是金融危機造成的，可能還會持續一段時間。

第三，中國貿易加權匯率（經通脹差調整的匯率）在最近幾年來升值迅猛根據IMF的數字，自2008年以來已升值14%。中國的通脹率要高於其貿易夥伴的平均水平，而人民幣的名義匯率也在緩慢上升。

最後，為了應對金融危機，中國實施了大規模投資刺激。與持續下降的消費相比，中國的投資對進口的敏感度要高得多。德國和瑞士等國家因中國無盡的高科技資本設備需求而大獲其益。

不論這些具體因素，我們也不應該對中國經常項目盈餘在全球金融危機時出現崩跌感到驚奇。中國仍不斷報告著漂亮的增長率，而發達經濟體紛紛經歷了深度衰退，因此中國的出口（相對進口而言）除了下降之外沒有第二條路可走。事實上，事後來看，令人驚奇的是中國貿易盈餘減少得如此之少。

IMF合理地預測道，隨著長期內全球經濟的正常化，中國貿易盈餘將再次回到幾年前全球失衡中的比重（大約為全球GDP的0.5%）。

所有這些都表明，匯率和經常項目之間不存在單向聯繫。比如，資本流壓力可以獨立於貿易對匯率形成強大壓力。

中國有著非常嚴格的資本管制，但絕非密不透風。由於發達經濟體回報率較低，因此中國自然而然成了更具吸引力的投資目的地，儘管中國自身也存在遲早會經歷大減速和金融危機的風險。（認為不會這樣的人已經落入了萊因哈特（Carmen Reinhart）和我在對金融危機史的徹底研究中所強調的「這次不同了」的思維陷阱。）

中國實行更具彈性的匯率的真實原因是，不論發生何種危機經濟的、政治的或其他類型的匯率都能提供重要的穩定器作用。

即使人民幣在近期會升值，其對貿易的影響可能也將遠低於美國當局之所願、中國當局之所忌。匯率傳遞研究表明，美國消費者的成本變化將非常微小。

將匯率和經常項目聯繫起來的簡單邏輯是非常弱的。但中國實行更具彈性的匯率政策（作為更為廣泛的金融市場自由化的一部分）的理由非常強。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)