葉檀：新三板才是真正的創業板

證監會主席郭樹清先生4月17日在湖北省資本市場建設工作會議上發表講話，新三板市場有關方案尚未正式報批，但各項準備工作正在緊鑼密鼓進行。雖然新三板主要服務高科技企業，但未來還要擴容到其他行業領域，股東人數將來也可突破200人。

筆者曾把創業板當作解決中小高科技企業融資難、孵化中國高科技企業的沃土，沒想到事與願違，新三板更像是貴族們的後花園，以想像中的高科技在游資接力賽中自娛自樂，犯了天真幼稚的錯誤。

作為樂觀主義者，我們把眼光投向新三板，希望新三板成為真正的創業板，而創業板能夠借由新三板浴火重生。

新三板成功需具備三大前提，拒絕行政審批，嚴厲監管舉措，讓有實力的機構參與做市商，讓更多的機構進入新三板市場。

低門檻的新三板高科技企業的沃土。各地高科技園區預備上新三板的儲備企業，未來將有萬家以上。僅中關村一地，就擁有高新技術企業近2萬家，剔除已經上市的200家，掛牌率不到1%，目前新三板總市值約100億元，已有106家企業在新三板市場掛牌和通過備案。另據招商證券研報，2010年中關村企業總收入1.59萬億元，約佔全國高新區的七分之一，假設掛牌率提升至5%，預計全國的國家級科技園都納入進來後，OTC市場的總市值可達7000億元，理論滿值（掛牌率100%）應為14萬億元。

如果新三板與創業板一樣進入嚴厲的審批程序，成為關係與人情的攻堅戰，PE腐敗等難以禁止，則新三板將落入創業板的窠臼，未曾成長，老年病纏身。新三板目前的備案制非常嚴格，有向「小發審」蛻變之虞，未來有必要充分發揮行業自律組織的作用，對造假者進行終身督導，納入污點鍾意，在轉板為創業板或者中小板上市公司時扣減相應得分。

新三板流通性差，交易量小，被認為先天不足，反過來想，這恰恰是新三板的好處，激勵機制使新三板定價偏於保守，比創業板的定價準確得多。

新三板定價受到雙重約束，新三板沒有散戶接盤，場外市場的機構投資者定價偏向保守，機構之間彼此熟悉，誰也不好意思對同道下狠手，也不可能下狠手；並且，在新三板掛牌的企業，股東人數不得超過200人，大股東為防止股權分散，不願意也不可能大規模增資擴股。

一組數據可以印證場內市場與場外市場的區別。據證監會透露，從中關村公司股份轉讓試點情況看，2011年1月1日至今，成交金額只有7.32億元，平均換手率3.4%，而同期場內市場換手率超過230%，投資主體多數是中小投資者，截至2011年底，我國自然人持有A股流通市值佔比達26.5%，整個市場自然人的交易量佔85%以上。中小投資者在新股認購中佔發行股數的70%左右，在上市首日的交易賬戶中佔99.8%。

新三板沒有向中小投資者的風險轉嫁渠道，顯示了機構投資者的老成持重，機構投資者與大股東給企業的保守估值顯露無遺。

以「新三板」轉上創業板的第一隻股票「世紀瑞爾」為例，該公司在2009年「新三板」掛牌期間交易價格在7元左右，而登陸創業板時其發行價格達到每股32.99元，上市首日收盤價格接近60元，其收益率接近10倍，投資時間不過兩年左右。另一家成功轉板的佳訊飛鴻，在新三板惟一的交易是2008年6月17日一筆3萬股的單子，從1元/股增至9.8元/股成交。而上市之時，價格一飛衝天，每股價格高達22.00元，發行市盈率53.66倍，發行後每股收益0.41元。上市之後，業績大變臉。

4月17日，證監會主席郭樹清先生表示，新股發行價格過高，是我們一直存在且20年沒有解決的問題，前年(2010年)新股發行平均市盈率是58倍，去年仍達47倍，今年前三個月是30倍，4月份以來是20倍，希望能夠保持。新三板與行業平均市盈率兩項指標，可抑制讓人頭痛不已的三高發行，建立正確的激勵機制比停止新股發行好得太多，是天堂與地獄之間的區別。

引入做市商機制，增加轉板機會，可讓新三板的定價更加準確，引進個人投資者是個轉嫁風險的壞主意，引進更多的機構投資者，通過做市商制度活躍交易，則可讓新三板恢復生機。優秀的做市商機構有定價能力，對新三板上市公司有較深的瞭解，可成為市場定價主導者。

新三板給了中國投資領域真正的「天使」們一條生路，他們既可通過新三板退出，也可以新三板發現好公司。各路機構與天使投資、種子基金進入新三板，就有了篩選體質基因中國高科技企業最有動力的引擎，因為他們可以從新三板的轉板的過程中，獲得二度溢價。

目前全國100多家券商中，有61傢俱有代辦轉讓資格，全國4300個營業部可以從事中關村公司的股份交易，佔營業部總量的89%。缺乏篩選優質企業的動力，機構多而無益；通過審批機制讓中小投資者接盤，會讓眾多新三板機構成為嗜血鯊魚；而建立篩選機制與寬鬆的轉板機制，外加嚴厲的懲處機制，可讓投資者恢復天使真身。

新三板改革，區域股權市場轉讓制度改革，都是為了對接證券與中小企業、高科技企業，為中國的中小企業、高科技企業，拼出一條生路。

(文章僅代表作者個人立場和觀點)